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文 | 劉書源

來源 | CFC能源化工研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

主要邏輯

4月16日，隨著商品市場走弱，全球主要天然橡膠期貨合約迎來回調。相較于單邊價格的波動，上期所天然橡膠期貨合約（下簡稱“RU”）迎來的期限結構的強Back式收斂。全乳膠的供需平衡一般無法定價其單邊價格，其單邊價格更多取決于其基本面與20號膠基本面的強弱關系，而全乳膠的供需平衡更多地去定價價差結構，期限結構便是其中之一。

今年國內云南和海南產區的天氣條件顯著優于去年同期，均未出現明顯的高溫少雨，在樹況相對理想的情況下，均已按照往年季節性陸續開割。故，從總量角度而言，國內天然橡膠（包含全乳膠）的產量在近期并未受太大影響；國內乳膠下游行業或在3月原料庫存消化后，于4月初開始階段性補庫，形成對于全乳膠供應的短期分流；由于RU的單邊價格跟隨NR下跌，短期內或壓制制膠廠全乳膠的生產意愿。

截至4月14日，國內老全乳庫存為31.44萬噸，同比去年增加17.1%，庫存水平偏高；當周去庫3700噸，由于今年老全乳對越南3L的深度貼水，2025年以來老全乳的消化大部分時間都維持在周度3000噸以上。整體而言，全乳膠的工業生產需求并不弱，但對比曾經的2020年依然存在不小的差距。4月15日，2025年天然橡膠首次儲備政策結果出爐。根據卓創資訊，本次為收儲，計劃收儲8.52萬噸，實際收儲8.03萬噸，主要為2024年3月以后生產的全乳膠。截至4月18日，RU倉單20.2萬噸，同比去年下降約6.9%，以本次收儲的量級而言，就是現有RU倉單的40%，可以近似看做是除了工業生產外全乳膠額外的需求增量。

綜上，對于近月的全乳膠或者近月的RU2505、RU2509合約而言，由于本輪收儲政策帶來的超預期需求增量，支撐近月合約；而遠月合約則在又一輪商品的潰敗中承接對于未來的悲觀預期，形成本輪RU下跌行情中的強Back收斂。

行情展望：

短期來看，在收儲政策的落地后，全乳膠需求短期好轉或暫告段落，RU的期限結構或迎來修復。

中期來看，考慮到關稅政策與儲備政策的雙重不確定性，今年的九一價差波動仍較大，預計RU2509-RU2501運行區間約為-700~-1300元/噸。

長期來看，在儲備政策結束后，由于國產全乳膠依然沒有走出長期過剩的困境，預計將維持相對穩定的遠期升水結構。

風險提示：

產區天氣變化、收儲政策超預期

01

RU期限結構迎來強Back式收斂

4月16日，隨著商品市場走弱，全球主要天然橡膠期貨合約迎來回調。相較于單邊價格的波動，上期所天然橡膠期貨合約（下簡稱“RU”）迎來的期限結構的強Back式收斂，截至4月21日盤中，RU2505-RU2509價差為35元/噸，RU2509-RU2601價差為-755元/噸。對于常年過剩的RU交割品（以國產全乳膠SCR WF為主，不再贅述）而言，由于現貨（全乳膠）熊市周期的持續，近10年來RU合約始終維持相對穩定的遠期升水。

自2020年以后RU合約期限結構波動逐漸放大（結構方向性的變換與升貼水幅度），而在本輪行情中具有以下2個特征。第一，本輪Back結構形成于一輪下跌行情中，一般的Back結構通常在上漲行情中形成，對應即期的供不應求（如曾經的2020、2022、2023下半年的五九價差）；第二，本輪價差波動超越了過去5年的季節性，除開2023年年初的Back結構修復，往年的Back結構一般出現在下半年，而本輪Back結構出現在上半年。

02

RU期限結構定價框架討論

全球天然橡膠產品中，標準膠、煙膠片、乳膠占比分別約為70%、15%、15%。在標準膠中，20號膠占比約90%。2018年，全球生產天然橡膠1387萬噸，其中20號膠約873萬噸，占全球天然橡膠產量的63%。而近年來國產全乳膠年產量不到30萬噸，僅占比全球天然橡膠產量約2-3%左右。因此，全乳膠的供需平衡一般無法定價其單邊價格，其單邊價格更多取決于其基本面與20號膠基本面的強弱關系，而全乳膠的供需平衡更多地去定價價差結構，期限結構便是其中之一。

供應端來說，總量角度，全乳膠的供應（產量）主要取決于國內云南海南主產區的生產；結構的角度，由于全乳膠和濃縮乳膠（下簡稱“濃乳”）共享上游初級原料膠水，故存在原料的競爭關系，也就是常說的“濃乳分流”。而全乳膠由于其單邊價格更多取決于其基本面與20號膠基本面的強弱關系，單邊價格則會形成對生產環節的再反饋，進而影響產量。

需求端來說，一般的塊狀天然橡膠其下游最大的用途為輪胎生產（20號膠為主的“深色膠”一般用于輪胎外胎，全乳膠和越南3L膠為主的“淺色膠”由于雜質含量更低，一般用于輪胎內胎），因此全乳膠的主要下游行業同樣是輪胎行業（會有其他行業，但是細分行業占比一般不會超過10%）。其次，就是不定期的戰略需求，如自2023年開始的國內輪儲政策，一般以國產全乳膠為主。

將期限結構拆分為近月合約更貼近的現實與遠月合約更貼近的預期，得到的框架如下圖3所示（如有錯誤，請批評指正）。

03

強現實VS弱預期，割裂的現實與預期

今年國內云南和海南產區的天氣條件顯著優于去年同期，均未出現明顯的高溫少雨，在樹況相對理想的情況下，均已按照往年季節性陸續開割。故，從總量角度而言，國內天然橡膠（包含全乳膠）的產量在近期并未受太大影響，預計后續供應將迎來環比的季節性增長。

作為與全乳膠存在原料競爭關系的濃縮乳膠，同樣在進入4月后迎來了大幅下跌，然而可以看到，盡管濃縮乳膠與全乳膠同樣下跌，二者價差在進入4月后迎來收窄，自4月初的4450元/噸收窄至3600元/噸。

作為全乳膠的原料競品的濃縮乳膠，是一種相對特殊的天然橡膠，有別于一般的塊狀天然橡膠（俗稱“干膠”，下同），其由新鮮膠水經離心加工將新鮮膠水的干含量提升至60~65%左右，故名“濃縮乳膠”，下游行業為醫用手套、工業手套、乳膠床墊和枕頭等發泡制品以及少量計生用品等。根據馬來西亞橡膠局的數據，2023年濃乳的主要下游為醫用手套、工業手套和發泡制品，合計占比約88%。由于其下游行業與干膠對應的主要下游輪胎行業差異較大，所以其供需平衡不一定與干膠同步，故價差存在較大波動。

根據中國海關的數據，3月我國出口發泡制品、家用手套均迎來同環比增長，醫生手套環比持平，同比低于去年同期（或是由于實際消費市場好轉）。故，國內乳膠下游行業或在3月原料庫存消化后，于4月初開始階段性補庫，形成對于全乳膠供應的短期分流。

在國內清明節期間，由于美國關稅政策的超預期落地，隨著天然橡膠平衡表預期的劇烈修正，全球天然橡膠價格大幅下挫。如前述，RU的單邊定價取決于20號膠（國內就是NR合約），故RU跟隨大幅下跌，隨著交割利潤的虧損加劇，制膠廠向傳遞價格壓力至原料膠水。

截至4月21日，云南膠水報收約13元/公斤，較割季初的3月底下跌約15%。由于RU的單邊價格跟隨NR下跌，短期內或壓制制膠廠全乳膠的生產意愿（即當下不需要生產的天然橡膠可能不是全乳膠，或是其他膠種，類似的情況可以參考2024年7-9月，當時NR價格逐步上漲，RU跟隨走強，而實際國內的老全乳消化速度卻沒有明顯增強，彼時需要高價生產的或也不是全乳膠）。

由于國產全乳膠市場規模小眾，導致其公開信息也偏少（市場規模較小，信息較為閉塞）。通過往年生產的全乳膠（簡稱“老全乳”）去庫來衡量全乳膠的消費（當年度生產的全乳膠幾乎全部用于注冊倉單）。截至4月14日，國內老全乳庫存為31.44萬噸，同比去年增加17.1%，庫存水平偏高；當周去庫3700噸，由于今年老全乳對越南3L（SVR 3L MIX，與老全乳生產應用更為相似的一種天然橡膠）的深度貼水，2025年以來老全乳的消化大部分時間都維持在周度3000噸以上。整體而言，全乳膠的工業生產需求并不弱，但對比曾經的2020年依然存在不小的差距。也不難發現無論是單邊價格上漲的2024年還是單邊價格下跌的2022年，全乳膠更接近真正意義上的剛需。2024年老全乳去庫同比2022 年增加約13%，而2024年末RU合約同比2022年末上漲近36%。

其次，4月15日，2025年天然橡膠首次儲備政策結果出爐。根據卓創資訊，本次為收儲，計劃收儲8.52萬噸，實際收儲8.03萬噸，主要為2024年3月以后生產的全乳膠。

從歷史經驗來看，一輪完整的儲備政策約經歷3-4年，一般來說采用“先拋后收”的方式完成一輪天然橡膠儲備的更迭。本輪儲備政策啟動于2023年7月，截至2024年4月15日，本輪儲備政策共拋儲8次，收儲3次，凈拋儲27.61萬噸（其中大部分為全乳膠）。在上一輪2010年至2014年的儲備政策期間，共凈收儲41.62萬噸，而本輪儲備政策的累計拋儲為41.69萬噸。結合目前的政策節奏來看，本來儲備政策或進入集中收儲階段，最遲或于2026年結束。

收儲對于單邊價格的影響與拋儲類似。第一，收儲行為本身并沒有改變全球供需平衡表，有關部門作為一個性質相對特殊的買家（可以近似看做一個體量非常龐大的貿易商），對國內流通市場在短期內會有較大的影響（價格被人為買漲）；第二，有關部門并不是以現貨買賣盈利為目的開展本輪政策，而是出于實際的國防戰略需求，而實際的國防戰略需求相對占比總量相對較低（1輛坦克大約使用100噸天然橡膠）無論是量級還是影響范圍并沒有對全球供需平衡表造成類似關稅政策那樣量級的影響。故，收儲行為本身對單邊價格的影響有限。

由于收儲行為引申的含義是國防戰略需求，確實是增加了全乳膠的需求，全乳膠的即期供需平衡迎來了改善。同時，也不難發現，自2023至2025年的三次收儲政策，收儲對象分別都是當年可以用于當年RU合約交割的全乳膠。截至4月18日，RU倉單20.2萬噸，同比去年下降約6.9%，以本次收儲的量級而言，就是現有RU倉單的40%。即使收儲的倉單不會在即期進行加工生產，但是類似一般的工業企業，在接到產成品銷售訂單后去采購原材料，這8萬噸的倉單必然有一部分已經對應未來的實際生產，可以近似看做是除了工業生產外全乳膠額外的需求增量。

綜上，對于近月的全乳膠或者近月的RU2505、RU2509合約而言，由于本輪收儲政策帶來的超預期需求增量（超預期的點在于，無法事先估計政策落地的具體量級和時間點），支撐近月合約；而遠月合約則在又一輪商品的潰敗中承接對于未來的悲觀預期，形成本輪RU下跌行情中的強Back收斂。

04

未來終將成為現實，結構終將回歸產業

短期來看，未來國內云南海南的天氣情況依然較為穩定，預計產區的總供應不會受阻；結構上來看，隨著乳膠下游行業階段性補庫結束，預計不會造成對全乳膠的持續性分流（本質或是乳膠下游制品的消費暫無好轉驅動）。在收儲政策的落地后，全乳膠需求短期好轉或暫告段落，RU的期限結構或迎來修復。

中期來看，若美國關稅政策持續，對于需求的壓制終將成為現實，隨著近月合約摘牌，RU也將回歸遠月升水結構；若美國關稅政策改善，隨著遠月預期的修復，RU同樣也將回歸遠月升水結構，而由于儲備政策的不確定性（不確定量、不確定時間），或導致近月合約再度得到強支撐，月間結構或迎來收窄。考慮到關稅政策與儲備政策的雙重不確定性，預計在RU2509合約摘牌前今年的九一價差波動仍較大，預計RU2509-RU2501運行區間約為-700~-1300元/噸。

長期來看（年度視角），在儲備政策結束后，由于國產全乳膠依然沒有走出長期過剩的困境，預計將維持相對穩定的遠期升水結構。

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