本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：陳墨陽。

近期，我愛我家發(fā)布2024年財報。數(shù)據(jù)顯示，旗下“相寓”品牌2024年營業(yè)收入61.3億元，同比增長6.5%，占我愛我家總營業(yè)收入近一半。繼2023年我愛我家內(nèi)部已經(jīng)啟動相寓獨立分拆上市的準(zhǔn)備工作至今，相寓距離上市還有多遠(yuǎn)？同為長租公寓頭部的自如、魔方上市進程又到了什么程度？

30萬套的相寓增收不增利

近期，我愛我家（000560.SZ）發(fā)布2024年財報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)住房總交易額（GTV）約為2876億元；實現(xiàn)營業(yè)收入125.4億元，較2023年同期增長3.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤7341.2萬元，較2023年同期實現(xiàn)扭虧為盈。

其中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為公司的重要板塊，表現(xiàn)尤為亮眼。報告期內(nèi)，旗下“相寓”品牌運營的住房租賃管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)GTV約180億元，同比增長6.5%，營業(yè)收入61.3億元，同比增長6.5%。

可以看到，相寓業(yè)務(wù)營收已超經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的41億和新房業(yè)務(wù)的11.5億營收之和，占到了總營收的48.8%。通覽2021至2023年三年間，相寓業(yè)務(wù)營收分別為32.6億、56.47億、57.6 億。可以說，“相寓”板塊已然超越我愛我家關(guān)鍵主業(yè)，即房屋買賣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為我愛我家的重要收入支柱。

截至2024年底，“相寓”在管房源規(guī)模達30.3萬套，與2023年的27萬套相比，增加了3萬套。然而，規(guī)模不斷見長，相寓業(yè)務(wù)卻始終未能給我愛我家?guī)碛?jù)數(shù)據(jù)披露，自上市以來，相寓業(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)亦不佳，2018年至2024年間，對應(yīng)毛利率分別為24.09%、9.35%、12.39%、-7.05%、-5.99%、-5.40%、-5.5%。

我愛我家表示，業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)，主要原因為基于新的租賃準(zhǔn)則，部分房源收益確認(rèn)至“資產(chǎn)處置收益”科目，若調(diào)整回該部分收益，2024年公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的毛利率約為 12.7%。若以此來看，相寓的毛利率在行業(yè)內(nèi)仍屬不錯的水平。但相寓調(diào)整后的毛利率，仍然比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的毛利率低7.6個百分點。加上我愛我家仍未披露相寓的具體盈利數(shù)據(jù)，外界亦難以判斷，相寓是否已從虧損的泥潭中走出。

在業(yè)績快報中發(fā)現(xiàn)，我愛我家之所以能夠?qū)崿F(xiàn)順利扭虧為盈，絕大部分的功勞要歸功于旗下項目的成功出售。

業(yè)績快報顯示：在我愛我家實現(xiàn)利潤增長的諸多因素中，最顯而易見的一條，就是“公司一季度出售了位于云南昆明地區(qū)的新紀(jì)元大酒店相關(guān)資產(chǎn)……本次交易完成后，經(jīng)公司財務(wù)部門初步測算，預(yù)計將對公司2024年凈利潤產(chǎn)生正面影響，影響金額為7900萬元左右”。

也就是說，出售新紀(jì)元大酒店相關(guān)資產(chǎn)帶來的凈利潤正面影響7900萬元，基本就覆蓋了業(yè)績快報中的7000萬到1億的預(yù)計歸母凈利潤。所以真的不是經(jīng)營質(zhì)量得到了多大的提升，而是通過出售資產(chǎn)的方式實現(xiàn)了利潤的轉(zhuǎn)正。

畢竟我愛我家2023年虧損8.48億元、2022年虧損3.1億元，如果2024年還未成功扭虧為盈，將面臨被ST退市的風(fēng)險。

6年，相寓重回昔日“頂峰”

自2023年起，我愛我家就在啟動相寓業(yè)務(wù)的獨立分拆上市計劃。在2023年的業(yè)績報告中，針對相寓2024年工作重點，我愛我家亦指出仍將繼續(xù)推動相關(guān)上市工作，并將之列為三項任務(wù)的首位。2年過去，這位24歲“老將”的“上市夢”走到哪里了？

據(jù)了解，2001年的時候，相寓的名字還叫“房屋管家”，當(dāng)初只是偉業(yè)我愛我家內(nèi)部的事業(yè)部。實質(zhì)就是房屋租賃的規(guī)模化經(jīng)營業(yè)務(wù)，迄今已有24年歷史，是國內(nèi)經(jīng)營最久，且中途從未間斷的一家租賃服務(wù)機構(gòu)。

2013年，長租公寓首次全面進入大眾視野，彼時還是一個新鮮事物，雖然引起了輿論的關(guān)注，但是影響力并未顯現(xiàn)。隨著一線城市逐步進入存量房時代，地價飆漲、房價攀升、購房門檻升級，租賃市場逐漸超越新房市場。與此同時，國家大力鼓勵發(fā)展租賃市場，商改租等政策紅利不斷刺激，特別是在互聯(lián)網(wǎng)+的推動下，長租公寓引起了各路資本的關(guān)注與布局，其中就包括我愛我家。

曾經(jīng)的我愛我家高管在接受媒體采訪時表示，當(dāng)初我愛我家涉足長租公寓的點子其實來源于貴州的一家做“房屋銀行”的小企業(yè)。“我們認(rèn)為他們的那個想法很好，把房子像存款一樣存到企業(yè)，讓房主后無論是否空置都能從企業(yè)獲取租金。”這樣對房東來說無疑是利好，另外對企業(yè)來說也更容易得到房源。

隨著長租公寓在市場的活躍度提升，2015年通過與支付寶、芝麻信用、房司令等互聯(lián)網(wǎng)知名企業(yè)的合作，偉業(yè)我愛我家集團旗下的“房屋管家”業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型升級為全新房屋資產(chǎn)管理品牌——相寓，希望對分布于全國七大城市的10.5萬套、25萬間房源進行統(tǒng)一的運營管理，專做規(guī)模化的房屋租賃的管理和運營。

當(dāng)時的我愛我家副總裁胡景暉表示，相寓未來的發(fā)展目標(biāo)非常明確，即要用3～5年的時間，實現(xiàn)資產(chǎn)管理規(guī)模上萬億，位居全國第一；把相寓打造成全國最具影響力的房屋資產(chǎn)管理品牌；為租客打造都市品味居住生活，為業(yè)主打造最值得信賴的房屋資產(chǎn)托管平臺，成為一個創(chuàng)新、高效、開放、可持續(xù)發(fā)展的新興服務(wù)產(chǎn)業(yè)。

隨后，相寓開啟“狂飆”模式。截至2017年末時，相寓的在管長租公寓房屋套數(shù)達27萬套，超55萬間。這時距離相寓2015年9月成立僅過去不到兩年的時間，對比同行自如，后者用了近5年的時間才做到25萬套房源的管理數(shù)量。

2017年12月，我愛我家借殼昆百大完成上市，成為國內(nèi)首個登陸A股主板市場的房地產(chǎn)綜合服務(wù)企業(yè)，被譽為“房產(chǎn)中介第一股”。上市后的半年時間里，相寓迅速成長。截至2018年6月末，在全國的在管規(guī)模達到了29萬套，較2017年底增長14%，凈增3.5萬余套。

緊接著到了2018年底，相寓在管規(guī)模達到峰值，在管房屋套數(shù)達30.3萬套。當(dāng)年財報顯示，2018年全年，相寓共實現(xiàn)16億元的營收，毛利率為24.09%。相寓板塊的毛利率水平，對比我愛我家其它業(yè)務(wù)板塊的毛利率水平較低，但整體差距不大。

2019年下半年長租公寓陸續(xù)出現(xiàn)“暴雷”情況，剛剛乘著風(fēng)口擴張2年的相寓也出現(xiàn)了業(yè)務(wù)的收縮。數(shù)據(jù)顯示，2019年相寓在管規(guī)模27.6萬套，2020年末降到了23.6萬套。隨著行業(yè)的恢復(fù)，相寓的業(yè)務(wù)規(guī)模也隨之復(fù)蘇，但截至2022年中，其在管25.7萬套，依舊未能回到“收縮”之前的水平。直至2024年末，相寓才重新回到2018年規(guī)模。

相寓在經(jīng)過6年“緩沖”后，重新回到了自己昔日“頂峰”，但6年過去，新的玩家、新的模式早已開始分解市場，24歲的“老將”如何搶占市場，還需要好好思索。

自如、魔方、相寓的坎坷上市路

分散式長租公寓第一股蛋殼公寓退市已有5年之久，而相寓、自如、魔方公寓等長租公寓企業(yè)上市消息頻傳，但仍無上市成功消息傳來，他們的IPO之路走到哪個階段了？

關(guān)于相寓上市，業(yè)內(nèi)人士表示，近幾年來我愛我家的經(jīng)營情況不算樂觀。自2020年來，我愛我家盈利能力持續(xù)下滑，這個時候，也急需相寓上市給自身造血。但根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司分拆資產(chǎn)上市，需要滿足連續(xù)三年盈利且上市公司最近三個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元等諸多條件。在此情況下，我愛我家想要在內(nèi)地分拆相寓上市申請，或許還需要一段時間。

再看魔方，2022年9月，國內(nèi)領(lǐng)先的集中式公寓服務(wù)商魔方生活服務(wù)集團有限公司正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。2023年4月28日，因招股書失效后，再次向港交所遞交上市申請。今年年初，魔方公寓方面在接受媒體采訪時回應(yīng)稱，目前，公司還在IPO籌備期內(nèi)。

至于魔方公寓為何會選在此時沖刺IPO？這得歸因于“擴張與負(fù)債”。2017年，魔方生活創(chuàng)始人離職，并前后相繼出售了股份，而從魔方生活A(yù)輪跟到D輪的華平投資，順勢成為第一大股東。隨后，魔方生活開始了更為激進的擴張之路。截至2021年年底，魔方生活在營公寓數(shù)增長數(shù)幾乎翻了一倍，增長率為94.36%，系列收購動作也直接帶動了其規(guī)模和業(yè)績的大漲，這一年魔方生活的凈利潤達到了2.59億。

而與之對應(yīng)的是，魔方生活流動負(fù)債凈額從2019年底的7.03億元，增長至2022上半年的15.43億元，總負(fù)債率達81.7％（2019年蛋殼公寓負(fù)債率為95.78%）。同期，魔方生活一年內(nèi)償還的銀行及其他借款為10.49億元，資金缺口約4.26億元，未能覆蓋短期債務(wù)，這或許也是魔方生活急于IPO的主要原因。

關(guān)于自如，2023年以來其上市的消息反復(fù)傳來，市場對IPO準(zhǔn)備進程尤為關(guān)注。就在2023年3月，有報道稱自如計劃赴港IPO，計劃籌資約10億美元，最早或于4月份向港交所提交初步招股說明書；7月，資本市場傳出消息，自如最快將于第三季度正式向港交所遞交招股說明書，IPO團隊可能包括中信證券、高盛、摩根士丹利等。對于這兩次消息，自如方均表示“不予置評”。

上市的話題算是舊話重提，早在2019年就有消息指自如將于2020年赴美上市。當(dāng)時自如表示暫不急于IPO，更需要聚焦于創(chuàng)造用戶價值和社會價值，但2024年后卻沒了動靜。

天眼查平臺顯示，自如和魔方公寓的最近一輪融資分別停留在2020年3月和2019年3月，也就是說，兩家頭部長租公寓企業(yè)近五六年未獲融資。相寓情況似乎也并不樂觀，就在相寓籌備上市消息傳出的前一個月，相寓母公司我愛我家遭到股東58集團減持。為了進一步融資“輸血”，自如、相寓、魔方上市似乎成為理所當(dāng)然。

進一步分析，自如、魔方、相寓三者有不少共同點。

其一，在規(guī)模上的擴張腳步已經(jīng)放緩，進入運營深耕階段，更多聚焦于現(xiàn)有項目的運營管理。公開資料顯示，自如2019年就宣布其房源數(shù)量已經(jīng)突破100萬間。目前，自如APP公布的數(shù)據(jù)中，房源數(shù)量則是近100萬間，相比此前還有所減少。

截至2023年底，魔方累計開業(yè)7.66萬間。據(jù)克而瑞長租數(shù)據(jù)顯示，2024年魔方公寓實現(xiàn)管理規(guī)模11萬間+，開業(yè)規(guī)模8.3萬間+。2024年開業(yè)規(guī)模凈增0.64萬間，與魔方招股書中披露的“2020到2022年為魔方快速擴張階段，直營公寓凈增長1.89萬套，加盟及托管公寓凈增長1.82萬套。”形成鮮明對比。

至于相寓，上文已經(jīng)提到這一點。從規(guī)模增長放緩可以看出三者經(jīng)營上或許存在一定的壓力，上市融資可能會是一個解決方案。

其二，逐漸過渡到輕重兩端發(fā)力，探尋“集中式+分散式”模式。先來看相寓，根據(jù)年報顯示，“相寓”業(yè)務(wù)包含分散式和集中式兩大產(chǎn)品譜系。其中，分散式產(chǎn)品線主要包括相寓 HOME 和相寓 ROOM，集中式產(chǎn)品線主要包括相寓PARK、相寓 INN、相寓 DORM 和相寓 BASE。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年以來魔方新入市了較多大體量項目，比如2023年3月入市的魔方石泉路店提供289套房源，5月入市的昌平沙河地鐵站店有1864套房源；10月的魔方公寓鎮(zhèn)江瀚瑞港南路店1152套房間……另外，2023年魔方輕資產(chǎn)簽約17411間，2023年以后，魔方小程序和官方APP上上新了較多的聯(lián)盟品牌的集中式長租公寓。由中資產(chǎn)發(fā)家的魔方公寓，如今正走在輕重兩端發(fā)展的道路上。

以“分散式”起家的自如，隨著自身實力的不斷積累，也開始向集中式長租公寓發(fā)力，先后建立了自如里、曼舍、城市之光等多個品牌產(chǎn)品，另外還有stay、自如驛中短租產(chǎn)品，近兩年有多個集中式的自如寓項目落地。如2024年12月4日，中鐵建工集團有限公司與自如寓（北京）住房租賃有限公司成功簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方共同取得集體建設(shè)用地使用權(quán)，投資建設(shè)高品質(zhì)租賃社區(qū)；在綜合用地的開發(fā)上，將致力于建設(shè)集住宅、寫字樓、新青年公寓多元業(yè)態(tài)的大型綜合體。此外，雙方計劃每年為社會提供5000間以上高品質(zhì)租賃住房。

長租公寓上市還要過幾關(guān)？

據(jù)空間秘探觀察，今年以來，各大品牌公寓均推出房租優(yōu)惠、折扣補貼等專題促銷活動，“以價換量”成為突圍重點。其中，魔方公寓推出春日租房活動；華潤有巢推出返工租有巢特惠活動。萬科泊寓新春租房節(jié)開啟，推出搶先購·提前享、無憂住·更自由、提前訂·連住享、提前續(xù)·有驚喜等系列活動。這一現(xiàn)象背后，是長租公寓運營商在供需失衡、保租房沖擊與經(jīng)濟環(huán)境變化下的被動調(diào)整。

自如、相寓、魔方誰能搶先登陸港交所仍是未知數(shù)，而可以肯定的是，“第一家”必定有著標(biāo)志性意義，也將為后來者提供更多參考價值。但在上市前，長租公寓們還要過哪些關(guān)卡？

最重要的還是盈利。行業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，長租公寓市場企業(yè)目前主要的收入來源于租金和增值服務(wù)，而相對于持有物業(yè)的成本、房源拓展成本、管理成本、裝修改造成本等巨大支出來說，微薄的租金收益顯得杯水車薪。部分品牌運營商坦言，長租公寓其實是一個微利行業(yè)，目前長租公寓產(chǎn)品的凈利潤率僅為1%左右，遠(yuǎn)不及房企地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利水平。

由于長租公寓產(chǎn)品普遍存在資產(chǎn)收益率低且資金成本高的問題，多數(shù)企業(yè)進入市場前期處于虧損狀態(tài)。整個市場的盈利模式并不清晰，后續(xù)如何發(fā)力仍未可知。如何強化盈利能力，提高投資回報率，成為存量時代長租公寓品牌運營企業(yè)繞不開的課題。

融資和“無痛”退出機制也是必過的關(guān)卡。2022年，四單保租房REITs的成功上市，以及證監(jiān)會對于將REITs試點范圍擴大至市場化長租房領(lǐng)域的發(fā)聲，讓長租公寓運營商看到了構(gòu)建“投融建管退”商業(yè)閉環(huán)的曙光。只是，高度依賴運營能力的長租公寓項目，想要真正實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的構(gòu)建，卻絕非易事。

資產(chǎn)收益率瓶頸、租金定價機制剛性、運營效率待提升等問題亟待破解。再加上資產(chǎn)培育周期漫長的問題，從項目建成到滿足REITs發(fā)行條件（穩(wěn)定運營3年、出租率超90%）平均需4～5年，而市場化長租公寓培育周期僅2～3年。

這也讓當(dāng)前租賃REITs市場呈現(xiàn)鮮明特征：原始權(quán)益人國企占比超90%，地方城投平臺與央企地產(chǎn)公司成為主力軍，以保租房為主。這種格局既源于保障房的政策屬性，也得益于國企在資產(chǎn)整合、信用背書方面的優(yōu)勢。

然而，挑戰(zhàn)依然存在。租金下滑、融資斷流、人才逃離、政策落地遲緩…行業(yè)困境層層疊加，如同一張越收越緊的網(wǎng)。一家頭部律所的不良資產(chǎn)團隊負(fù)責(zé)人指出，2023年以來，涉及酒店、長租公寓等運營類資產(chǎn)的糾紛案件數(shù)量同比激增60%，這類資產(chǎn)因運營成本高、退出路徑模糊，成為難啃的“硬骨頭”。

但長期來看，長租公寓仍然具有長期投資價值。一是我國已經(jīng)進入到存量市場，尤其是商辦領(lǐng)域面臨著資產(chǎn)過剩的問題比較明顯，一些低效的資產(chǎn)需要二次改造提效，租賃市場是未來的方向之一。二是從政策來看，長租公寓市場投資閉環(huán)在逐步地打通，投資的退出渠道越來越完善，也越來越通暢，不管是保租房的REITs還是大宗交易都能實現(xiàn)閉環(huán)退出。

三是國際知名投資機構(gòu)包括黑石、瑞興、博豐、KKR，2024年都在積極布局租賃市場。如黑石布局了歐美市場，2024年又積極布局亞太的香港，KKR布局了日本，但是這股風(fēng)現(xiàn)在還沒有吹到內(nèi)陸地區(qū)。

當(dāng)前來看，長租公寓市場正處于戰(zhàn)略機遇與深度調(diào)整并行的關(guān)鍵階段，一手抓規(guī)模擴張，一手抓價值創(chuàng)造。在住房消費升級和政策紅利的雙重驅(qū)動下，具備全周期資產(chǎn)管理能力、完善運營體系及持續(xù)資本加持的企業(yè)，有望在市場洗牌中構(gòu)建結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢。簡單來說，自如、魔方、相寓還是其他長租公寓品牌，真正掌握精細(xì)化運營密碼的領(lǐng)跑者，終將贏得資本市場的入場券。