本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：陳墨陽。

近期，我愛我家發布2024年財報。數據顯示，旗下“相寓”品牌2024年營業收入61.3億元，同比增長6.5%，占我愛我家總營業收入近一半。繼2023年我愛我家內部已經啟動相寓獨立分拆上市的準備工作至今，相寓距離上市還有多遠？同為長租公寓頭部的自如、魔方上市進程又到了什么程度？

30萬套的相寓增收不增利

近期，我愛我家（000560.SZ）發布2024年財報，報告期內，公司實現住房總交易額（GTV）約為2876億元；實現營業收入125.4億元，較2023年同期增長3.7%；實現歸母凈利潤7341.2萬元，較2023年同期實現扭虧為盈。

其中，資產管理業務作為公司的重要板塊，表現尤為亮眼。報告期內，旗下“相寓”品牌運營的住房租賃管理業務實現GTV約180億元，同比增長6.5%，營業收入61.3億元，同比增長6.5%。

可以看到，相寓業務營收已超經紀業務的41億和新房業務的11.5億營收之和，占到了總營收的48.8%。通覽2021至2023年三年間，相寓業務營收分別為32.6億、56.47億、57.6 億。可以說，“相寓”板塊已然超越我愛我家關鍵主業，即房屋買賣經紀業務收入，成為我愛我家的重要收入支柱。

截至2024年底，“相寓”在管房源規模達30.3萬套，與2023年的27萬套相比，增加了3萬套。然而，規模不斷見長，相寓業務卻始終未能給我愛我家帶來盈利。據數據披露，自上市以來，相寓業務的毛利率表現亦不佳，2018年至2024年間，對應毛利率分別為24.09%、9.35%、12.39%、-7.05%、-5.99%、-5.40%、-5.5%。

我愛我家表示，業務毛利率為負，主要原因為基于新的租賃準則，部分房源收益確認至“資產處置收益”科目，若調整回該部分收益，2024年公司資產管理業務的毛利率約為 12.7%。若以此來看，相寓的毛利率在行業內仍屬不錯的水平。但相寓調整后的毛利率，仍然比經紀業務的毛利率低7.6個百分點。加上我愛我家仍未披露相寓的具體盈利數據，外界亦難以判斷，相寓是否已從虧損的泥潭中走出。

在業績快報中發現，我愛我家之所以能夠實現順利扭虧為盈，絕大部分的功勞要歸功于旗下項目的成功出售。

業績快報顯示：在我愛我家實現利潤增長的諸多因素中，最顯而易見的一條，就是“公司一季度出售了位于云南昆明地區的新紀元大酒店相關資產……本次交易完成后，經公司財務部門初步測算，預計將對公司2024年凈利潤產生正面影響，影響金額為7900萬元左右”。

也就是說，出售新紀元大酒店相關資產帶來的凈利潤正面影響7900萬元，基本就覆蓋了業績快報中的7000萬到1億的預計歸母凈利潤。所以真的不是經營質量得到了多大的提升，而是通過出售資產的方式實現了利潤的轉正。

畢竟我愛我家2023年虧損8.48億元、2022年虧損3.1億元，如果2024年還未成功扭虧為盈，將面臨被ST退市的風險。

6年，相寓重回昔日“頂峰”

自2023年起，我愛我家就在啟動相寓業務的獨立分拆上市計劃。在2023年的業績報告中，針對相寓2024年工作重點，我愛我家亦指出仍將繼續推動相關上市工作，并將之列為三項任務的首位。2年過去，這位24歲“老將”的“上市夢”走到哪里了？

據了解，2001年的時候，相寓的名字還叫“房屋管家”，當初只是偉業我愛我家內部的事業部。實質就是房屋租賃的規模化經營業務，迄今已有24年歷史，是國內經營最久，且中途從未間斷的一家租賃服務機構。

2013年，長租公寓首次全面進入大眾視野，彼時還是一個新鮮事物，雖然引起了輿論的關注，但是影響力并未顯現。隨著一線城市逐步進入存量房時代，地價飆漲、房價攀升、購房門檻升級，租賃市場逐漸超越新房市場。與此同時，國家大力鼓勵發展租賃市場，商改租等政策紅利不斷刺激，特別是在互聯網+的推動下，長租公寓引起了各路資本的關注與布局，其中就包括我愛我家。

曾經的我愛我家高管在接受媒體采訪時表示，當初我愛我家涉足長租公寓的點子其實來源于貴州的一家做“房屋銀行”的小企業。“我們認為他們的那個想法很好，把房子像存款一樣存到企業，讓房主后無論是否空置都能從企業獲取租金。”這樣對房東來說無疑是利好，另外對企業來說也更容易得到房源。

隨著長租公寓在市場的活躍度提升，2015年通過與支付寶、芝麻信用、房司令等互聯網知名企業的合作，偉業我愛我家集團旗下的“房屋管家”業務全面轉型升級為全新房屋資產管理品牌——相寓，希望對分布于全國七大城市的10.5萬套、25萬間房源進行統一的運營管理，專做規模化的房屋租賃的管理和運營。

當時的我愛我家副總裁胡景暉表示，相寓未來的發展目標非常明確，即要用3～5年的時間，實現資產管理規模上萬億，位居全國第一；把相寓打造成全國最具影響力的房屋資產管理品牌；為租客打造都市品味居住生活，為業主打造最值得信賴的房屋資產托管平臺，成為一個創新、高效、開放、可持續發展的新興服務產業。

隨后，相寓開啟“狂飆”模式。截至2017年末時，相寓的在管長租公寓房屋套數達27萬套，超55萬間。這時距離相寓2015年9月成立僅過去不到兩年的時間，對比同行自如，后者用了近5年的時間才做到25萬套房源的管理數量。

2017年12月，我愛我家借殼昆百大完成上市，成為國內首個登陸A股主板市場的房地產綜合服務企業，被譽為“房產中介第一股”。上市后的半年時間里，相寓迅速成長。截至2018年6月末，在全國的在管規模達到了29萬套，較2017年底增長14%，凈增3.5萬余套。

緊接著到了2018年底，相寓在管規模達到峰值，在管房屋套數達30.3萬套。當年財報顯示，2018年全年，相寓共實現16億元的營收，毛利率為24.09%。相寓板塊的毛利率水平，對比我愛我家其它業務板塊的毛利率水平較低，但整體差距不大。

2019年下半年長租公寓陸續出現“暴雷”情況，剛剛乘著風口擴張2年的相寓也出現了業務的收縮。數據顯示，2019年相寓在管規模27.6萬套，2020年末降到了23.6萬套。隨著行業的恢復，相寓的業務規模也隨之復蘇，但截至2022年中，其在管25.7萬套，依舊未能回到“收縮”之前的水平。直至2024年末，相寓才重新回到2018年規模。

相寓在經過6年“緩沖”后，重新回到了自己昔日“頂峰”，但6年過去，新的玩家、新的模式早已開始分解市場，24歲的“老將”如何搶占市場，還需要好好思索。

自如、魔方、相寓的坎坷上市路

分散式長租公寓第一股蛋殼公寓退市已有5年之久，而相寓、自如、魔方公寓等長租公寓企業上市消息頻傳，但仍無上市成功消息傳來，他們的IPO之路走到哪個階段了？

關于相寓上市，業內人士表示，近幾年來我愛我家的經營情況不算樂觀。自2020年來，我愛我家盈利能力持續下滑，這個時候，也急需相寓上市給自身造血。但根據證監會的規定，上市公司分拆資產上市，需要滿足連續三年盈利且上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元等諸多條件。在此情況下，我愛我家想要在內地分拆相寓上市申請，或許還需要一段時間。

再看魔方，2022年9月，國內領先的集中式公寓服務商魔方生活服務集團有限公司正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。2023年4月28日，因招股書失效后，再次向港交所遞交上市申請。今年年初，魔方公寓方面在接受媒體采訪時回應稱，目前，公司還在IPO籌備期內。

至于魔方公寓為何會選在此時沖刺IPO？這得歸因于“擴張與負債”。2017年，魔方生活創始人離職，并前后相繼出售了股份，而從魔方生活A輪跟到D輪的華平投資，順勢成為第一大股東。隨后，魔方生活開始了更為激進的擴張之路。截至2021年年底，魔方生活在營公寓數增長數幾乎翻了一倍，增長率為94.36%，系列收購動作也直接帶動了其規模和業績的大漲，這一年魔方生活的凈利潤達到了2.59億。

而與之對應的是，魔方生活流動負債凈額從2019年底的7.03億元，增長至2022上半年的15.43億元，總負債率達81.7％（2019年蛋殼公寓負債率為95.78%）。同期，魔方生活一年內償還的銀行及其他借款為10.49億元，資金缺口約4.26億元，未能覆蓋短期債務，這或許也是魔方生活急于IPO的主要原因。

關于自如，2023年以來其上市的消息反復傳來，市場對IPO準備進程尤為關注。就在2023年3月，有報道稱自如計劃赴港IPO，計劃籌資約10億美元，最早或于4月份向港交所提交初步招股說明書；7月，資本市場傳出消息，自如最快將于第三季度正式向港交所遞交招股說明書，IPO團隊可能包括中信證券、高盛、摩根士丹利等。對于這兩次消息，自如方均表示“不予置評”。

上市的話題算是舊話重提，早在2019年就有消息指自如將于2020年赴美上市。當時自如表示暫不急于IPO，更需要聚焦于創造用戶價值和社會價值，但2024年后卻沒了動靜。

天眼查平臺顯示，自如和魔方公寓的最近一輪融資分別停留在2020年3月和2019年3月，也就是說，兩家頭部長租公寓企業近五六年未獲融資。相寓情況似乎也并不樂觀，就在相寓籌備上市消息傳出的前一個月，相寓母公司我愛我家遭到股東58集團減持。為了進一步融資“輸血”，自如、相寓、魔方上市似乎成為理所當然。

進一步分析，自如、魔方、相寓三者有不少共同點。

其一，在規模上的擴張腳步已經放緩，進入運營深耕階段，更多聚焦于現有項目的運營管理。公開資料顯示，自如2019年就宣布其房源數量已經突破100萬間。目前，自如APP公布的數據中，房源數量則是近100萬間，相比此前還有所減少。

截至2023年底，魔方累計開業7.66萬間。據克而瑞長租數據顯示，2024年魔方公寓實現管理規模11萬間+，開業規模8.3萬間+。2024年開業規模凈增0.64萬間，與魔方招股書中披露的“2020到2022年為魔方快速擴張階段，直營公寓凈增長1.89萬套，加盟及托管公寓凈增長1.82萬套。”形成鮮明對比。

至于相寓，上文已經提到這一點。從規模增長放緩可以看出三者經營上或許存在一定的壓力，上市融資可能會是一個解決方案。

其二，逐漸過渡到輕重兩端發力，探尋“集中式+分散式”模式。先來看相寓，根據年報顯示，“相寓”業務包含分散式和集中式兩大產品譜系。其中，分散式產品線主要包括相寓 HOME 和相寓 ROOM，集中式產品線主要包括相寓PARK、相寓 INN、相寓 DORM 和相寓 BASE。

據不完全統計，2023年以來魔方新入市了較多大體量項目，比如2023年3月入市的魔方石泉路店提供289套房源，5月入市的昌平沙河地鐵站店有1864套房源；10月的魔方公寓鎮江瀚瑞港南路店1152套房間……另外，2023年魔方輕資產簽約17411間，2023年以后，魔方小程序和官方APP上上新了較多的聯盟品牌的集中式長租公寓。由中資產發家的魔方公寓，如今正走在輕重兩端發展的道路上。

以“分散式”起家的自如，隨著自身實力的不斷積累，也開始向集中式長租公寓發力，先后建立了自如里、曼舍、城市之光等多個品牌產品，另外還有stay、自如驛中短租產品，近兩年有多個集中式的自如寓項目落地。如2024年12月4日，中鐵建工集團有限公司與自如寓（北京）住房租賃有限公司成功簽署戰略合作協議。雙方共同取得集體建設用地使用權，投資建設高品質租賃社區；在綜合用地的開發上，將致力于建設集住宅、寫字樓、新青年公寓多元業態的大型綜合體。此外，雙方計劃每年為社會提供5000間以上高品質租賃住房。

長租公寓上市還要過幾關？

據空間秘探觀察，今年以來，各大品牌公寓均推出房租優惠、折扣補貼等專題促銷活動，“以價換量”成為突圍重點。其中，魔方公寓推出春日租房活動；華潤有巢推出返工租有巢特惠活動。萬科泊寓新春租房節開啟，推出搶先購·提前享、無憂住·更自由、提前訂·連住享、提前續·有驚喜等系列活動。這一現象背后，是長租公寓運營商在供需失衡、保租房沖擊與經濟環境變化下的被動調整。

自如、相寓、魔方誰能搶先登陸港交所仍是未知數，而可以肯定的是，“第一家”必定有著標志性意義，也將為后來者提供更多參考價值。但在上市前，長租公寓們還要過哪些關卡？

最重要的還是盈利。行業研究數據顯示，長租公寓市場企業目前主要的收入來源于租金和增值服務，而相對于持有物業的成本、房源拓展成本、管理成本、裝修改造成本等巨大支出來說，微薄的租金收益顯得杯水車薪。部分品牌運營商坦言，長租公寓其實是一個微利行業，目前長租公寓產品的凈利潤率僅為1%左右，遠不及房企地產開發業務的盈利水平。

由于長租公寓產品普遍存在資產收益率低且資金成本高的問題，多數企業進入市場前期處于虧損狀態。整個市場的盈利模式并不清晰，后續如何發力仍未可知。如何強化盈利能力，提高投資回報率，成為存量時代長租公寓品牌運營企業繞不開的課題。

融資和“無痛”退出機制也是必過的關卡。2022年，四單保租房REITs的成功上市，以及證監會對于將REITs試點范圍擴大至市場化長租房領域的發聲，讓長租公寓運營商看到了構建“投融建管退”商業閉環的曙光。只是，高度依賴運營能力的長租公寓項目，想要真正實現商業閉環的構建，卻絕非易事。

資產收益率瓶頸、租金定價機制剛性、運營效率待提升等問題亟待破解。再加上資產培育周期漫長的問題，從項目建成到滿足REITs發行條件（穩定運營3年、出租率超90%）平均需4～5年，而市場化長租公寓培育周期僅2～3年。

這也讓當前租賃REITs市場呈現鮮明特征：原始權益人國企占比超90%，地方城投平臺與央企地產公司成為主力軍，以保租房為主。這種格局既源于保障房的政策屬性，也得益于國企在資產整合、信用背書方面的優勢。

然而，挑戰依然存在。租金下滑、融資斷流、人才逃離、政策落地遲緩…行業困境層層疊加，如同一張越收越緊的網。一家頭部律所的不良資產團隊負責人指出，2023年以來，涉及酒店、長租公寓等運營類資產的糾紛案件數量同比激增60%，這類資產因運營成本高、退出路徑模糊，成為難啃的“硬骨頭”。

但長期來看，長租公寓仍然具有長期投資價值。一是我國已經進入到存量市場，尤其是商辦領域面臨著資產過剩的問題比較明顯，一些低效的資產需要二次改造提效，租賃市場是未來的方向之一。二是從政策來看，長租公寓市場投資閉環在逐步地打通，投資的退出渠道越來越完善，也越來越通暢，不管是保租房的REITs還是大宗交易都能實現閉環退出。

三是國際知名投資機構包括黑石、瑞興、博豐、KKR，2024年都在積極布局租賃市場。如黑石布局了歐美市場，2024年又積極布局亞太的香港，KKR布局了日本，但是這股風現在還沒有吹到內陸地區。

當前來看，長租公寓市場正處于戰略機遇與深度調整并行的關鍵階段，一手抓規模擴張，一手抓價值創造。在住房消費升級和政策紅利的雙重驅動下，具備全周期資產管理能力、完善運營體系及持續資本加持的企業，有望在市場洗牌中構建結構性競爭優勢。簡單來說，自如、魔方、相寓還是其他長租公寓品牌，真正掌握精細化運營密碼的領跑者，終將贏得資本市場的入場券。