近年來，“硬科技”曾是資本市場的寵兒，但如今卻面臨前所未有的挑戰(zhàn)與轉(zhuǎn)型。尤其是隨著AI、具身智能等新興概念的爆發(fā)，硬科技投資邏輯正在經(jīng)歷深刻重構(gòu)。

4月16日至18日，投中信息、投中網(wǎng)共同主辦的第19屆中國投資年會·年度峰會在中關(guān)村國際創(chuàng)新中心隆重召開。在“硬科技跑出中國加速度，投資要跟上！”的主題巔峰對話中，聚合資本董事長李旺、涌鏵投資管理合伙人陸先忠、中信建投資本副董事長沈中華 、線性資本創(chuàng)始人兼CEO王淮、聯(lián)新資本合伙人吳宗鶴、遠(yuǎn)毅資本合伙人楊瑞榮、天堂硅谷管理合伙人周鑫等多位深耕硬科技領(lǐng)域的投資人，直面行業(yè)痛點，探討了從“國產(chǎn)替代”到“原始創(chuàng)新”的路徑切換，以及在估值泡沫與長期價值之間的平衡之道。

本場巔峰對話主持人由投中網(wǎng)副主編陶輝東擔(dān)任。

一些嘉賓談到了硬科技的“分化”與堅守。李旺直言，盡管國產(chǎn)替代進(jìn)入深水區(qū)，但中國在基礎(chǔ)材料、裝備等領(lǐng)域的差距仍存，“硬科技仍是創(chuàng)業(yè)周期的唯一途徑”。沈中華則強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)需“投早、投小、投硬科技”，但需結(jié)合自身稟賦，避免盲目撒網(wǎng)。陸先忠從國家戰(zhàn)略角度指出，中國制造業(yè)的核心競爭力與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢不可替代，“硬科技符合中國的本質(zhì)特色”。這些觀點揭示了硬科技投資的底層邏輯：既要正視差距，也要堅定長期主義。

隨后話題來到了AI浪潮下的投資范式革命。王淮提出“三分法”策略：將AI應(yīng)用按商業(yè)化周期分為三年、五年、十年三類，強(qiáng)調(diào)“策略與投資階段必須匹配”。這一觀點直擊行業(yè)痛點——許多機(jī)構(gòu)用短期預(yù)期投長期項目，或用硬科技耐心投快周期應(yīng)用，導(dǎo)致錯配。楊瑞榮以醫(yī)療領(lǐng)域為例，指出中國AI醫(yī)療的獨特性：“最硬的技術(shù)可能落在最軟的病患管理場景”，凸顯本土化創(chuàng)新的必要性。

當(dāng)下，硬科技也越來越從“對標(biāo)海外”回到“第一性原理”。周鑫犀利指出，過去依賴“時光機(jī)效應(yīng)”復(fù)制海外模式的時代已結(jié)束，“現(xiàn)在需要蒙特卡洛模擬式的多元推演”。聯(lián)新資本吳宗鶴則呼吁“立足中國國情，尋找稀缺團(tuán)隊”。李旺更直言聚合資本“沒有路徑依賴”，因為中國科技生態(tài)已自成體系。這些討論共同指向一個共識：在無人區(qū)探索中，投資人必須回歸技術(shù)本質(zhì)與市場需求，而非簡單對標(biāo)。

面對AI和具身智能的估值泡沫，李旺警示“擊鼓傳花的游戲難以為繼”，聚合資本甚至未投任何大模型項目。陸先忠提出用“動態(tài)估值調(diào)整機(jī)制”對沖風(fēng)險，沈中華坦言“熱點期不碰”。王淮則直言“理解泡沫，利用泡沫，但不要成為泡沫”。周鑫的總結(jié)尤為深刻：“若未長期深耕行業(yè)，別碰；否則即便僥幸入場，也接不住波動前行的行業(yè)紅利。”

這場對話揭示了一個核心命題：硬科技投資正從“確定性替代”走向“不確定性創(chuàng)新”。機(jī)構(gòu)需在分化中找準(zhǔn)定位，而唯一不變的，是對技術(shù)深度、市場邏輯與團(tuán)隊韌性的極致追求。在這一輪硬科技與AI的史詩級交匯中，中國投資人正在書寫屬于自己的新范式。

以下為對話實錄：

陶輝東：尊敬的各位嘉賓，現(xiàn)場的朋友們，大家上午好！歡迎來到本場硬科技主題的Panel。這個話題在這個階段不太好聊，硬科技自從2019年科創(chuàng)板之后，甚至更長時間都是一級市場最主要的賽道。但是今年以來這個詞出現(xiàn)的頻率，大家應(yīng)該都能感覺到在明顯的減少，包括我們這三天的會，嘉賓基本都在談AI、具身、機(jī)器人，好像提到硬科技的次數(shù)屈指可數(shù)。

硬科技發(fā)生了很大的變化，這應(yīng)該是大家都同意的。硬科技經(jīng)過差不多接近十年的投資熱潮期，現(xiàn)在也明顯到了一個瓶頸期，大家過去主要的投資邏輯是國產(chǎn)替代，當(dāng)然還存在，但是紅利期逐漸在過去。像專精特新，現(xiàn)在在退出上有一些困難，大家都知道。在這樣一個時期，我想問一下各位嘉賓，大家都是深耕硬科技的資深投資人，您覺得在現(xiàn)在這樣一個階段硬科技的投資邏輯，投資思維是不是需要一個非常巨大的深刻的變化或者調(diào)整？您所在的機(jī)構(gòu)是怎么樣做的？首先有請李總。

李旺：謝謝陶總。我是聚合資本創(chuàng)始人李旺，我在科技行業(yè)耕耘了21年，參與過華為早年的創(chuàng)業(yè)，后面是酷派手機(jī)的聯(lián)合創(chuàng)始人。最近這七年時間投入創(chuàng)投行業(yè)，成立了聚合資本。在硬科技領(lǐng)域做投資。客觀來講硬科技還是我們創(chuàng)業(yè)周期的唯一途徑，這是我們一直堅信的。雖然國產(chǎn)替代現(xiàn)在進(jìn)入深水區(qū)，但是我認(rèn)為還有一個很長的過程。我們的基礎(chǔ)的材料、裝備，哪怕半導(dǎo)體的設(shè)計，我們跟西方的先進(jìn)企業(yè)還有很長的距離，現(xiàn)在只能說有和無還在解決，距離質(zhì)量更好，品類更全，還有很長的路要走。AI和具身智能，0到1大概還是美國先做，只是它的產(chǎn)業(yè)化和對中國的影響和滲透沒有那么強(qiáng)，商業(yè)性沒有那么強(qiáng)。但是差距還是有，它可能領(lǐng)先半步，中國可能落后半步。這里廣義來講基礎(chǔ)還是硬核科技，還是底層的算力算法，不會離開這個主賽道。

沈中華：我們是中信建投資本，中信集團(tuán)下面有兩個機(jī)構(gòu)，中信建設(shè)和中信建投。中信建投本身原來不參與券商，我們也是在五、六年前開始投早、投小、投硬科技的實踐。我們在北京已經(jīng)設(shè)立了一個基金，專門投資中科院、北大、清華最前沿的技術(shù)，能夠科技成果轉(zhuǎn)化的產(chǎn)品。

這兩年政府也從各個角度提出來要投早、投小、投硬科技、投專精特新。這兩年，我們在這方面應(yīng)該說提前做了大量的布局。我們現(xiàn)在在科學(xué)院、體系內(nèi)，包括清華、北大的體系內(nèi)投的項目也有幾十個了。但是我們也發(fā)現(xiàn)，中信建投可能也是基因的因素，我們跟VC、天使、種子輪投資還有很大差異。我們投的項目還是比較集中，一般一個項目就是一兩千萬。當(dāng)然我們會在反復(fù)盡調(diào)的前提下，充分論證技術(shù)以及技術(shù)的發(fā)展前景，在未來可預(yù)期的前提下出手，一般至少一兩千萬的投資，幾百萬的投資還是比較少的。我們對于投資的看法，這兩年本身周期肯定會拉長，基金的周期本身相對偏長一些，在這個過程中，原來券商都是IPO或者并購重組退出，我們逐步在轉(zhuǎn)化這個理念，可能在二輪、三輪有機(jī)會的時候退出。

陸先忠：謝謝陶總，我是來自涌鏵投資的陸先忠。我們涌鏵投資屬于涌金集團(tuán)，我們是92年開始做投資的，到今年三十幾年了，集中的方向就是制造業(yè)和醫(yī)療，硬科技也是主要的方向。從國家宏觀角度來看，我們國家不同于美國的模式，我們更傾向于歐洲。制造業(yè)是國家重視的，也是國家核心競爭力之所在，這次特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)也是覺得中國的制造業(yè)太強(qiáng)了。

這是戰(zhàn)略層面。

第二，硬科技也符合中國的本質(zhì)特色。中國人民是智商最高的民族，也是勤勞勇敢的民族，這兩點結(jié)合起來，加上我們產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，使得我們在制造業(yè)和先進(jìn)硬科技這塊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于一些東南亞國家、美國，這也是我們未來比較看重的方向，也在積極做一些投資。

王淮：我們一直是專注在AI、大數(shù)據(jù)，對不同領(lǐng)域的應(yīng)用都特別感興趣。剛剛提到我們對這塊的投資策略，我們是把潛在應(yīng)用分成三類，這三類的Multitasking思維方式不一樣。像跟剛才衛(wèi)哲總提到的Generative AI，還有AI的軟件化應(yīng)用，我們認(rèn)為這塊三年之內(nèi)就要落地。商業(yè)化，大模型是另外一回事。但是很多軟件、APP、應(yīng)用，都不是以傳統(tǒng)所謂的硬科技的理念對待。AI+硬件的Robotics這塊，我們認(rèn)為三到五年一定要落地的。我們開玩笑說春節(jié)時候最火爆的具身，它的最大的落地場景是朋友圈。如果時間久了，肯定是有問題的。但是你如果去研究它的這套技術(shù)，不管是Physical world model、需要的算力、數(shù)據(jù)，都遠(yuǎn)超大模型。短時間內(nèi)讓它落地也不太可能。我們認(rèn)為結(jié)合中國的優(yōu)勢，AI+Robotics可能三到五年的時間落地商業(yè)化，這樣的預(yù)期可能是合理的。

第三類是真正很多人談硬科技的時候，很多時候談的是這類的AI+ Science，基本做到是五到十年。其實大模型這些東西，在七年前、八年前，真正意義上的大模型都屬于AI+Science。很多東西其實搞不明白的，論文出來以后，連谷歌自己都認(rèn)為這個很難跑。這幫人出去支撐了七年，才把Chat GPT 3.5真正能爆發(fā)的那個產(chǎn)品給做出來。所以我們是分成這三類去看待這里面不同的投資方式，跟合適的創(chuàng)業(yè)人才。

我想多提一句的是，咱們國家原來是投來錢快的，一窩蜂上。現(xiàn)在投早投小投早期，也容易一窩蜂上。我覺得分段分級，大家應(yīng)該有不同的思路，能夠尊重你要投的那些方向背后客觀的規(guī)律。最怕是投AI+Science，用了我剛才說AI+Robotics的預(yù)期，投AI+Robotics的時候，結(jié)果以投硬科技十年預(yù)期的等待，這個錯位我覺得是很可怕的。我就想強(qiáng)調(diào)這一點，要策略跟所要投資的角度能夠一致。

吳宗鶴：大家好，我來自聯(lián)新資本，硬科技一直是聯(lián)新資本重要的投資方向。在過去的幾年，國產(chǎn)替代進(jìn)展很快，我們覺得現(xiàn)在還是有很多持續(xù)創(chuàng)新的機(jī)會，對聯(lián)新資本來說會繼續(xù)關(guān)注這個領(lǐng)域。

另一方面，正如主持人所提到的，大家越來越關(guān)注原始創(chuàng)新。我想到了一定階段之后，大家會去追求更高的目標(biāo)，我們聯(lián)新資本也加大了對前沿科技、未來產(chǎn)業(yè)的配置。從目前來看，我們還是希望能夠站在全球的視角看待產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的發(fā)展，最終立足中國的國情，選擇優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

謝謝！

楊瑞榮：大家好，我是遠(yuǎn)毅資本楊瑞榮。遠(yuǎn)毅資本是一家專注于早期數(shù)字AI醫(yī)療方向的基金，近十年我們一直專注于數(shù)字醫(yī)療行業(yè)，并很早布局AI和機(jī)器人在醫(yī)療方面的應(yīng)用。沒有人把醫(yī)療歸到硬科技里面，因為醫(yī)療是溫暖的，不是硬邦邦的東西。但是我們從美國和國際趨勢來看，AI正在徹底改變醫(yī)療行業(yè)。今天我剛看到美國一個新藥研發(fā)公司，它的AI科學(xué)家和醫(yī)療團(tuán)隊比例是1：1的關(guān)系。我們也看見傳統(tǒng)的一些老牌醫(yī)療公司，像美敦力是全世界最牛的外科機(jī)械公司，它的市值已經(jīng)低于達(dá)芬奇了，但達(dá)芬奇只有手術(shù)機(jī)器人的產(chǎn)品。

今天看中國的醫(yī)療硬科技會體現(xiàn)在哪兒？我認(rèn)為體現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面。尤其是醫(yī)療領(lǐng)域，中國過去所積累的大量的醫(yī)療數(shù)據(jù)，隨著我們自己在研發(fā)方面的進(jìn)步已經(jīng)涌現(xiàn)出巨大的優(yōu)勢。在JP摩根的醫(yī)療會議上，所有的外國公司都來尋找中國的新藥研發(fā)，為什么？就是因為研發(fā)水平和速度跟上以后，中國巨大的臨床數(shù)據(jù)的優(yōu)勢體現(xiàn)出來了。中國的AI影像也是走在全世界最前列，因為中國影像有最多的數(shù)據(jù)，最好的標(biāo)注，形成了最好的產(chǎn)品。我們希望看見越來越多的和人工智能、大模型在醫(yī)療里面隨著中國數(shù)據(jù)資源的進(jìn)一步發(fā)揮更大的作用，在這里形成世界級領(lǐng)先的產(chǎn)品。謝謝。

陶輝東：謝謝楊總。我們主題是硬科技，但是楊總講的是AI，現(xiàn)在任何主題的論壇大家最后都是在講AI，確實有這么個情況。下一位，周總。

周鑫：大家好，我是天堂硅谷的周鑫，我們是一家2000年成立在杭州的專注在各個時期硬科技行業(yè)投資的機(jī)構(gòu)。一定要強(qiáng)調(diào)“各個時期”，因為20多年前的硬科技跟5年前的、跟現(xiàn)在的不是一波東西。其實隨著二戰(zhàn)以后，咱們?nèi)蚍止ひ院螅袊鴳?yīng)該是接住了一大波潑天的富貴，有了現(xiàn)在1億多的工業(yè)從業(yè)人員，有了我們在座的各位，也有了天堂硅谷20多年投資的200多家公司和50多個IPO。

其實走到了今天，我注意到我們今天的一個永遠(yuǎn)繞不開的話題就是AI、具身智能，以及硬科技投資逐漸進(jìn)入了深水區(qū)和無人區(qū)。我承認(rèn)這個觀點，中國早在20多年前，這種集群化生產(chǎn)已經(jīng)步入到了世界先進(jìn)的水平。十幾年前，我們中國的設(shè)備領(lǐng)域也已經(jīng)站上了世界的舞臺，基本上該上市的也都上市了。總體來講，在生產(chǎn)和制造設(shè)備端可投資的項目在減少。現(xiàn)在我們非常鼓勵原創(chuàng)研發(fā)、零部件制造，它們向中國的轉(zhuǎn)移還在進(jìn)一步進(jìn)行當(dāng)中，所以我覺得制造業(yè)進(jìn)入到了另外一個階段的投資。

具體到AI還有具身智能，確實從來沒有一個時期，中國在某幾個行業(yè)真正走向了全世界的前沿，這給我們這些做一級市場創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)總體上講是提出了更高，而不是更低的要求。

更高的要求意味著，我們今天再投資這樣的企業(yè)，第一，沒有成長路徑可以依循；第二，沒有確定的商業(yè)模式可以遵照；第三，也沒有一個國際化的對標(biāo)龍頭，看它有多少收入、有多少市值，我再去判斷今天投資這家公司應(yīng)該值多少錢，和將來可能值多少錢，所以這些問題都逐漸擺在我們這些從業(yè)人員的面前。但我們依舊可以在全球化的視角下，持續(xù)不斷地研究，依靠歷史上各個時期涌現(xiàn)出來的技術(shù)經(jīng)驗，去做好我們的本職工作，給投資人的財富保值增值。

陶輝東：謝謝周總。大家的話題最后還是聊到了AI上去，硬科技其實AI已經(jīng)是分不開的兩個賽道了。但是剛剛周總也提到，說現(xiàn)在在AI+硬科技這個方面，在這一點上我們跟海外其他國家，包括美國，我們沒有差距，他們并不比我們領(lǐng)先。所以我們沒有對標(biāo)。我們過去有投國產(chǎn)替代的那樣一套邏輯和路徑，但現(xiàn)在的主題切換了，剛才王總講到可能會有個非常痛苦的轉(zhuǎn)換。

想問各位投資人的是，我們過去有國產(chǎn)替代那樣一種路徑，人和機(jī)構(gòu)都一樣，都會有路徑依賴。要打破這種路徑依賴，如何去做？我們怎么可以做到這一點？它的難點在哪里？我們先從周總開始。

周鑫：關(guān)于路徑的問題。其實路徑也分為兩種路徑，早年間股權(quán)投資在中國的發(fā)展比較懵懂，處于幼年階段，我們很喜歡講時光機(jī)效應(yīng)，我們很喜歡把國外的邏輯復(fù)制到中國去做。這樣其實看兩點就能很好的判斷我們要不要投這個項目，一是我現(xiàn)在的水平跟國外差多少，第二我將來發(fā)展到一定階段，我跟國外相比我能達(dá)到什么樣的水平。

比如說我以前也投大數(shù)據(jù)、云計算。很簡單，SaaS行業(yè)中國的市場規(guī)模就是國外的八分之一。國外一個Salesforce多少億市值，國內(nèi)除以8就是它的理論天花板。我現(xiàn)在要找一家公司，是跟Salesforce對標(biāo)，看它是不是能跑出來。我相信我們這批人，在一群平庸的項目當(dāng)中找出那么一個龍頭或者幾個龍頭的能力還是有的。這是比較基礎(chǔ)的路徑依賴，這是點狀思維，從A到B。

但其實這一切都依賴于一系列的底層邏輯。比如說我們講AI，我的底層有多少個技術(shù)構(gòu)造來共同構(gòu)成。結(jié)合到AI+硬科技，我如何去實現(xiàn)軟件跟硬件、算法有機(jī)的融合？我要對這些底層的技術(shù)有更深的了解，同時又要對這些公司的成長路徑有蒙特卡洛模擬的這種多元化的演進(jìn)的歸納總結(jié)的能力，來去判斷概率，最后給予定價，最終做出是否投資的選擇。

所以我覺得可能我們更依賴的是現(xiàn)在比較流行的第一性原則，更加重要的是我們對底層技術(shù)跟商業(yè)底層邏輯的判斷，而非簡單的復(fù)制樣本。我覺得我們現(xiàn)在可能路徑依賴還有效，但是已經(jīng)不是原來那種路徑依賴的問題了。

陶輝東：謝謝周總，回到第一性原理，這個難度就更高了，下面楊總。

楊瑞榮：我們是一直專注在早期。在早期投資中，一個永遠(yuǎn)改變不了的路徑依賴就是找到最合適的人才: 。雖然現(xiàn)在在醫(yī)療投資行業(yè)，找人的方式，找創(chuàng)業(yè)者的方式，可能會發(fā)生一些變化，但投資路徑還是在尋找最好的人。從行業(yè)的角度來講，醫(yī)療行業(yè)投資的方向一直是看把最先進(jìn)的技術(shù)在醫(yī)療行業(yè)的應(yīng)用。在這里面，本來中國整個醫(yī)療的投資環(huán)境，跟美國的環(huán)境完全不一樣。中國的支付體系、中國的醫(yī)患關(guān)系，中國本身的醫(yī)療資源，跟其他國家都不一樣。所以投資路徑也非常不一樣。尤其是在大模型和AI來了之后，我們發(fā)現(xiàn)，更硬的應(yīng)用反而可能在最軟的病患管理這些地方，這和美國AI醫(yī)療投資一窩蜂涌到AI制藥，院內(nèi)IT系統(tǒng)和保險賠付等2B領(lǐng)域上去完全不一樣。中國可能在AI制藥上反而不能按美國的邏輯方式去看。但對病人管理方面，因為國內(nèi)醫(yī)療資源的不匹配、不均衡，AI在2C端的疾病管理方向可能起到的作用是越來越大的。所以說，我們一直在看整個數(shù)字醫(yī)療的環(huán)境，我們在AI+醫(yī)療的這個環(huán)節(jié)發(fā)現(xiàn)了很多中國獨特的機(jī)會，并且是沒有作業(yè)可抄的方向。

陶輝東：沒有作業(yè)可抄，下一位，聯(lián)新的吳總。

吳宗鶴：剛才兩位嘉賓講得非常好。今天的主題正好是“分化”，每家機(jī)構(gòu)形成了不同的投資風(fēng)格，當(dāng)然最終的目標(biāo)都是希望投到優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。

對于我們聯(lián)新來說也是一樣的，我們還是希望能夠在這一波浪潮當(dāng)中，第一，不受限制去想它潛在的商業(yè)的應(yīng)用空間是什么，不管是增量還是存量的替代。第二，去評估它技術(shù)的可實現(xiàn)性。因為很多技術(shù)從實驗室走向商業(yè)的過程中，還是會面臨很多挑戰(zhàn)。第三，跟以往一樣，我們想在這波浪潮中找到優(yōu)秀的、稀缺的、有韌性的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，這仍然是我們一直在追求的。

謝謝。

陶輝東：吳總更多講的是不變的東西，其實過去投硬科技也都是這么投過來的，當(dāng)然這也是一個永遠(yuǎn)有效的策略。下面請王總。

王淮：因為我們從來還沒有找到過真正屢試不爽的有效成功路徑，所以我們也沒有啥路徑可依賴的，一直在變。

陶輝東：OK，沈總。

沈中華：的確，我總體覺得，我們現(xiàn)在投資也到了深水區(qū)。但是我覺得我們這幾年，就像周總提到的，我們還是從第一性原理出發(fā)，從本質(zhì)上來判斷這個事情，從技術(shù)的可行性，是不是有有效的市場，一定從底層邏輯，從第一性原理來判斷。

我們中信建投的做法可能跟有一些做早期的基金有很大的差異，我們不像很多機(jī)構(gòu)一樣去賭賽道，像撒胡椒面一樣把所有賽道都賭一遍，賭一個概率。我們還是強(qiáng)調(diào)，從底層邏輯上、從第一性原理上，我們判斷他能夠走出來的前提下，我們才會出手。所以我們出手也會相對更重一些。這是跟做早期項目的機(jī)構(gòu)的差異，這可能跟我們的機(jī)構(gòu)稟賦有關(guān)，我們還是希望能夠保證一定的成功率。

陶輝東：陸總。

陸先忠：剛才陶總說的事，確實是我們行業(yè)里很普遍的現(xiàn)象。原來好多投資策略，都是copy或者抄襲、跟隨境外的一些國家，這個肯定從管理學(xué)的角度來說是最優(yōu)的策略，畢竟成本也比較低。但目前到了深水區(qū)，確實要發(fā)生變化了。就像沈總說的，回歸到投資的第一性原理，我們可能還是要回歸到硬科技，包括技術(shù)本身的先進(jìn)性、創(chuàng)新性，以及它是不是存在一些壁壘。

第二，考慮到中國市場跟境外市場的不一樣，尤其在貿(mào)易戰(zhàn)的大背景下，我們有這么強(qiáng)大的消費力，14億的消費力，我們的移動支付這些消費場景可能是其他國家所不具備的，這個也是我們需要考慮的。

第三，不管是硬科技還是技術(shù)，我們說投資就是投人，還是要投到團(tuán)隊，找到最合適的團(tuán)隊。所以在這方面，我們也是跟國內(nèi)外的高校，包括美國的高校、中國的高校建立了一套合作的關(guān)系，保證最優(yōu)秀的團(tuán)隊，把最優(yōu)秀的技術(shù)帶到市場上來，這樣就能一定程度上規(guī)避沒有可供學(xué)習(xí)者的無人區(qū)的探索。

謝謝。

陶輝東：李總。

李旺：我也簡單補(bǔ)充幾句。因為這次會議主題是“分化”，我認(rèn)為分化其實也是一種多元化。

聚合資本算是這幾年成長起來的新的黑馬團(tuán)隊，我們的團(tuán)隊都來自深圳科技流通產(chǎn)業(yè)，以華為、中興、比亞迪為基礎(chǔ)的核心投資團(tuán)隊。所以我們這支團(tuán)隊就沒有路徑依賴，因為歷史上來看，中國的創(chuàng)業(yè)、投資，大概都是從美國而來，中國最早的科技投資、產(chǎn)業(yè)投資也是從美國來。如果專拿出來看，可能認(rèn)為他們是風(fēng)向標(biāo)。

但是從2018年-2019年之后，當(dāng)年那些叱咤風(fēng)云的美元資本進(jìn)入到不適區(qū)，因為到了中國的范式。所以我們今天認(rèn)為，在中國的投資應(yīng)該走自己的路徑，在中國的科技產(chǎn)業(yè)生態(tài)、中國特定的產(chǎn)業(yè)環(huán)境乃至于中國面臨的全球化的產(chǎn)業(yè)環(huán)境里面去尋找標(biāo)的。我覺得本身今天是沒有路徑依賴的，走出自己的路來，這也是聚合資本的策略。

陶輝東：謝謝李總。給出的結(jié)論就是我們沒有路徑依賴。關(guān)于路徑依賴，最集中的表現(xiàn)是在估值上。原來的方式有原來的估值，新的模式有新的估值。路徑切換之后估值可能成為一個共識非常低的點，包括現(xiàn)在具身智能，大家都說好，但是也有很多人說存在很大的泡沫，好像不同的機(jī)構(gòu)很難達(dá)成統(tǒng)一。我想問各位嘉賓的是，我們在很多方面已經(jīng)沒有國外對標(biāo)了，不可能再找哪個海外的同行或者一個上市公司來算我們的PE倍數(shù)。在這種情況下，在估值上您是怎么把握，一方面不能被共識裹脅、跟風(fēng)。另一方面，我們不能過于保守，錯過現(xiàn)在的原始創(chuàng)新的機(jī)會。你們怎么把握這個平衡？怎么找到自己估值的那個錨？還是從李總開始。

李旺：今天的AI、具身智能，大部分人認(rèn)為是行業(yè)的共識。越是這個時候我們這些產(chǎn)業(yè)出身的投資人團(tuán)隊就要越冷靜、越理性。

因為從產(chǎn)業(yè)來看，從中國二三十年的制造業(yè)的發(fā)展來看，乃至全球的角度來看，產(chǎn)業(yè)化需要一個真正的漫長的周期。所以任何不能真正商業(yè)變現(xiàn)的、這些早期的創(chuàng)業(yè)泡沫、資本的泡沫，最終都會逐步淡去。但是這里面毫無疑問，沒有泡沫也不會促生行業(yè)的加速發(fā)展。所以這時候可能是今天所有的投資機(jī)構(gòu)，都在這個泡沫里面尋找自己的卡位、自己的布局點。從這個層面來看，聚合資本的策略很保守，我們一個大模型沒投，事實證明可能是正確的。我們對具身智能的大腦也判斷的很謹(jǐn)慎，因為我們太了解真正的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，他們離產(chǎn)業(yè)化的差距。

但是我們認(rèn)為大方向毫無疑問是認(rèn)同的，我們認(rèn)為不同的資本有不同的屬性。就像美國人要去火星，比爾蓋茨要把他的財富捐去投生物醫(yī)藥，治人類的頑癥，這是需要的。他的追求是不以財務(wù)回報為目標(biāo)，他有更高的追求。但是我們今天可能大部分的資本還是以財務(wù)回報為目標(biāo)，所以這個時候大家要做出理性的判斷和選擇。

另外一點，擊鼓傳花的游戲最終可能也走不下去，都想抓幾輪賣給另外一家，都把對家當(dāng)成傻子，這個游戲可能離破也不會太遠(yuǎn)。在這里面我們也在做艱難的判斷選擇。越這樣我們越理性、越冷靜。因為可能那些無人問生的地方反而有更多的投資的機(jī)會和標(biāo)的，這是我們的理解。

陶輝東：謝謝李總，陸總您的看法呢？

陸先忠：順著李總剛才的觀點，我們確實也同意，以前估值可能比較簡單一點，肯定有很多成熟的東西可以參考，國外的商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)形態(tài)，包括二級市場的估值，現(xiàn)在到了無人區(qū)和深水區(qū)。尤其是AI和具身智能都是前所未有的東西。從宏觀看，我們的視野放的更長遠(yuǎn)一點，看未來五年十年有什么市場規(guī)模和利潤率。這是第一點。

第二，跟二級市場相似，估值除了資本面還有資金面和情緒面。影響最大，波動最大的就是情緒，情緒來得快，去得去，像前一陣行業(yè)內(nèi)的朱嘯虎說的，如果從技術(shù)時點來說，情緒面這一塊我們肯定要規(guī)避掉，可能是以時間換空間了。

第三點，我想從微觀層面來說，我們在投一個項目的時候，因為創(chuàng)始人可能也被市場所裹挾著，覺得自己非常牛。在交易價格設(shè)計方面，引入一些動態(tài)的估值調(diào)整，從微觀層面上也可以控制一下我們估值的過度泡沫化的現(xiàn)象。

謝謝。

沈中華：我覺得市場化的機(jī)構(gòu)，大家的共識其實還是比較容易達(dá)成，就是對一個標(biāo)的估值相對來說能夠容易達(dá)成共識。但是現(xiàn)在很多情況是因為有政府的基金在里面，有時候的確會出現(xiàn)泡沫的情況。我的看法是，我們作為市場化機(jī)構(gòu)還是要堅持估值本身的內(nèi)涵價值，一定是不要提最高。我們現(xiàn)在基本回顧，如果在熱點上就不去碰了。而且我們也判斷過程，任何一個新興行業(yè)都有一定的成長過程的，全市場都關(guān)注的時候估值一定存在泡沫，一定會有上下波動的過程。

我們一方面看準(zhǔn)標(biāo)的公司的核心競爭力，它有自己的技術(shù)門檻，在相同的企業(yè)里面應(yīng)該有它的不可逾越的門檻。第二，一定投在相對市場比較平穩(wěn)的時候，我們一般不會特別熱的時候上，要么提前已經(jīng)進(jìn)去了，要么過了泡沫期以后再去考慮。

陶輝東：沈總，你們是不是沒有投具身的項目？

沈中華：具身本體的確還沒投，去年年底準(zhǔn)備出手一家，但是后來還是沒有出手，我們現(xiàn)在是投周邊的比較多一些。

陶輝東：沈總是我們的穩(wěn)健派。

王淮：我剛才提到把它分成三類，AI+應(yīng)用，AI+Robot，AI+Science。這三類我們給的估值預(yù)期不太一樣，第一跟第三類沒有特殊情況，通常第一輪控制在1000萬到3000萬美金，我們自己給它300到500萬美金，大概是這樣的Guideline，除非有非常特別的優(yōu)勢。第一個領(lǐng)域是你要做出結(jié)果來，用應(yīng)用的數(shù)據(jù)來不斷地融資，很難講太長遠(yuǎn)的故事。第三個只能講長遠(yuǎn)的故事，你靠人去做Demo發(fā)論文也很難做到。一個是離商業(yè)化太近，一個是離商業(yè)化太遠(yuǎn)，反而我們給一個相對合理的預(yù)期管控。現(xiàn)在最難的是具身，具身是集體共識追求泡沫的。我們現(xiàn)在的理解是，因為我們只做第一輪，有時候自己也很放飛。我們投了兩家，一家放了2000萬美金，一家放了1500萬美金，作為早期機(jī)構(gòu)還是比較少見。我們自己的建議就是，理解泡沫，利用泡沫，但是不要成為泡沫。

吳宗鶴：謝謝主持人。剛才王總講得非常好，對于創(chuàng)新型的企業(yè)，估值大家討論的永遠(yuǎn)是藝術(shù)，我們也一直在探索當(dāng)中。在我們內(nèi)部，對于這種創(chuàng)新型的賽道，還是希望想明白它的天花板到底有多高；第二，在產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)當(dāng)中，哪個最具有投資價值；第三，也要推演未來競爭的終局到底是什么。最后回歸到團(tuán)隊，我想團(tuán)隊才是我們決策的最重要的因素，謝謝。

陶輝東：對于現(xiàn)在的具身這些賽道，您會單獨、特別的開一個破格的估值嗎？

吳宗鶴：我們聯(lián)新資本從08年開始，也經(jīng)歷過很多創(chuàng)新的周期。在每一次創(chuàng)新的周期當(dāng)中，通常資本跟泡沫是共舞的。很多的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊在市場情緒上升的時候，感覺還是非常好的，會拿到大量的資金。但是我們非常關(guān)注的是，如果市場情緒下去的話，什么樣的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊有韌性跟定力，通過時間的積累，真正做出商業(yè)化的產(chǎn)品，這才是我之前提到的對團(tuán)隊的判斷，才是我們真正做出決策的關(guān)鍵。

楊瑞榮：我們從長期投資角度來講，定價永遠(yuǎn)是供需關(guān)系，是由資金的供應(yīng)方和資金的需求方?jīng)Q定的。但是很多時候，這個市場會被其他因素所干擾。中國市場的價格被非市場因素所改變的地方很多。比如說一個政策的指引，今天政策說指引這個方向，可能很多錢就過去了。有些是對的，有些是錯的。作為投資人怎么分辨這個非供需關(guān)系所造成的價格扭曲？我們有的時候是可以從這個價格扭曲中獲利的。一個好的公司和好的方向，它不被鼓勵的時候，你先進(jìn)去，這反而是賺錢的好時機(jī)。大家都認(rèn)為好的方向，你高價沖進(jìn)去，可能反而踏空了。剛才周總講的硬科技的概念一直在變，就看你自己最后的判斷。醫(yī)療好的地方是在于有一個驗證的金標(biāo)準(zhǔn)，就是患者是否能夠?qū)嶋H獲得在治療或成本上的受益，這個可能比別的領(lǐng)域更好判斷。

周鑫：第一個是泡沫肯定存在，永遠(yuǎn)存在。因為中國畢竟是一個追趕者的身份，很多人都鼓勵泡沫。同時在一個樂觀的環(huán)境下面，就天然容易催生泡沫。加上我們行業(yè)本來就是金融中介行業(yè)，里面存在非常廣泛的代理問題。作為項目的執(zhí)行團(tuán)隊，其實是很容易放棄估值的錨的。因為我也是從一線的投資經(jīng)理做出來的，我很明白這個過程中的感受是什么。因此就需要機(jī)構(gòu)的有效決策制度和經(jīng)驗。

其實天花板，我覺得是在整個估值判斷里面相對容易確定的。因為天花板就等于說，這個企業(yè)給社會創(chuàng)造的價值增量是多少。大數(shù)只有兩個部分構(gòu)成，一個切給了這家公司營收，第二是給社會帶來的外部性。比如說一個新的技術(shù)，把最終替代的人數(shù)乘以時間，乘以人的單位工資，就是你的最終總增量。可以取八分之一到十分之一的數(shù)，作為你能夠切到的產(chǎn)業(yè)鏈的蛋糕。再根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的價值分布，我們講微笑曲線，到底是上游決定門檻還是下游決定門檻，因此我們相對容易給到一個公司的最終的天花板。但這個營收規(guī)模可能會驚人的大。但同時，你又很難根據(jù)這個天花板判斷這家公司的估值，因為人們總是短期樂觀，長期悲觀，企業(yè)發(fā)展總是短期悲觀，起點到終點不是一個長期的線性增長關(guān)系。

因此我的結(jié)論是什么？如果你沒有在一個行業(yè)深耕觀察三年、五年的時間，你就別碰這個行業(yè)，你碰了你也接不住這部分財富。你等到Gartner曲線往下走，估值泡沫一波，估值往下掉的時候，你就想著賣老股。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Gartner曲線最終又重新起來。過了五年、十年，它真正成長為一個千億級別、萬億級別的上市公司的時候，你發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始股東里面沒有你，即便你是最早的投資人又怎么樣？所以回歸到不變的真理，行業(yè)聚焦，價值投資。