文 | 魏鑫

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

近期在美國關稅政策的影響下，商品整體呈現偏弱態勢，短期市場受困于捉摸不定的美國政策，以及不明朗的經濟前景。2025與1984年前后，美國經濟與政策的存在共性，我們復盤20世紀80年代的大宗商品走勢，尋找未來商品行情演繹的方向。

當前美國與1984年的美國，在經濟環境、政府壓力、匯率、政策方面存在四大共性，商品長期走勢存在趨同的可能。當然，歷史并不會簡單重復，在階段性的行情表現中，或存在走勢的分化。

01

商品價格周期性：1977、1984與2025

工業金屬具有較高的價格彈性，且對經濟、政策的變化極為敏感。為方便復盤，我們選取CRB現貨指數作為商品價格的代表，選取道瓊斯工業指數作為美股的代表，并采用月度均值，忽略較為短期的波動。可以發現在70年代，CRB金屬的走勢與2018年至今十分相似，先從低位大幅上行，在高位明顯回落之后，到達比上漲前更高的價格中樞并趨勢上行；從美股的表現來看，兩個階段的趨勢性變化也有相似之處。

我們也可以找到80年代初與近五年市場走勢的相似性。如果單純地刻舟求劍，會認為近年的價格走勢與70年代末類似，從而得出“長期價格中樞將進一步上行”的結論。但是，由于經濟環境、政策條件等諸多因素已經發生變化，我們認為當前的局面可比的是1984年。彼時美國處于經濟增速放緩、CPI下降至接近長期合意水平的狀態，當時美國總統里根與特朗普的貿易限制、縮減政府開支等諸多政策也有相似之處。

我們總結70、80年代CRB各分項指數的階段性表現，并與近年的商品表現作為對比。從振幅來看，海外油脂市場波動較為劇烈，然后是金屬；而在近一年的震蕩上行過程中，海外食品漲幅較高，然后是金屬，油脂價格卻進一步下跌。上行的過程通常較長，持續20-30個月；而下跌通常更為迅速，持續12-18個月。

02

經濟、政策條件的相似性

我們判斷當前的局面與80年代初更為類似，主要依據是當前與1984年的美國有以下四大共性：

a.經濟形勢類似：經歷衰退、財政大幅擴張、高通脹之后，處于利率、通脹、經濟增速回落周期。

b.美國面臨的壓力類似：即高貿易逆差、高赤字增速；

c.匯率環境類似：強美元帶來債務壓力，處于美國政府希望美元走弱的階段；

d.美國總統的政策手段類似：推行減稅、促進石油開發、縮減政府開支、迫使他國接受條件參與美國貿易循環等。

經濟形勢：價格是綜合信息的反映，長期的價格走勢必然符合特定的經濟、政治條件。70年代末期的商品價格走勢與近年類似，也是由于類似的經濟條件：經歷高通脹、經濟衰退的時刻，利率從高到低，而后續通脹難以抑制。

而在80年代初實際也出現了此種組合：經歷經濟衰退、歷史級別的高利率與高通脹之后，1982年進入降息周期，經濟增速與通脹雙雙回落。

財政與貿易壓力：美國在80年代與當前的最大共性，是其處于赤字的雙高狀態：財政赤字高企，同時貿易逆差較大。經常賬戶中貿易占較大比重，而其商品貿易的高額逆差，在經常賬戶余額中體現為負值。里根時期完善了當前的美元體系：美國利用美元購買商品，并通過發行美債、促進海外在美投資等方式回流。而在雙赤字的組合下，美債顯然承受壓力：財政高赤字意味著美債的發行擴張；同時貿易赤字意味著海外的美元更多，需要更多的美債幫助其回流美國。

80年代，海外美元可以通過跨國公司的投資等回流美國，彼時美國的外商直接投資的增速保持在兩位數以上。而近年的美元回流，則主要通過海外投資者購買美國長期證券等金融資產實現。

相似的匯率局面：美國在80年代初經歷了高利率以及良好需求下的強美元，但這樣的環境加劇了雙赤字的窘境，強美元進一步提升了美國進口，貿易逆差難以收斂。因此無論彼時的里根政府，還是當前特朗普政府，都希望能夠弱美元以減小貿易逆差、減輕美債壓力。弱美元的重要前提是降低利率，而現在經濟前景因特朗普關稅政策走弱，通脹預期抬升，美聯儲難以作出降息決定。與弱美元意愿背道而馳，特朗普對時下美聯儲主席鮑威爾自然頗有微詞。

相似的政策：面對就任時的高通脹、雙赤字局面，特朗普與80年代里根的做法如出一轍，選擇擴大石油開采來壓低名義通脹；推行減稅政策以刺激經濟增長；縮減政府開支以減小財政赤字等等。同時，也在縮減貿易逆差方面采取手段，但方向不同：里根通過對具有優勢的日本汽車、半導體等實施限制，實現非關稅壁壘；而特朗普選擇更為直接的關稅政策。

最為重要的政策是脅迫他國同意美國的貿易條件，同時利用手段塑造外部敵人的形象，以犧牲他國福利為條件，實現美國雙赤字的縮減。1985年美國與日本等五國簽訂《廣場協議》，實現美元的順利貶值，同時將蘇聯塑造為敵人形象以實現自身的軍事擴張?，F在特朗普將關稅作為手段，其政策的方式不同，但具有相同的性質。

03

商品未來展望

按照1984年至1986年的商品走勢，價格的趨勢性下行在所難免。而廣場協議后美元的迅速貶值，令名義價格存在明顯的扭曲：商品以其他貨幣計價的跌幅較大，而以美元計價的跌幅較小。

以上的分析闡述了四十年前后美國的四大共性，但這并不意味著商品行情會完全復刻彼時的情景。近端關稅陰云籠罩之下，存在全球需求萎縮、美國經濟滯脹甚至衰退、多國加大財政擴張等預期：

a.在初期商品就已經計價了全球貿易流的萎縮，未來的預期差則是預期的過度與不足。如果產出國的大部分商品受關稅影響較小，或可以采取其他方式降低實際負擔，需求端的過度悲觀有望迎來修正。

b.美國經濟前景并不明朗，這取決于美國政府政策的持續時間。若在Q2前政策有較大幅度的回擺，則對實際經濟影響是可以接受的。若實現長期的關稅壁壘，人為衰退的情況仍會存在。中期市場可能更關心的是“脹”的預期，即成品端的價格上行帶動原料上漲。但是需要注意的是，本次美國依然著眼于雙赤字問題，成品價格的上漲大部分呈為美國政府填補赤字的用途，進而實際需求或者因低庫存帶動的短期上漲難以持續。

c.為應對美國政策，各國或加大財政力度，進而對需求端形成托舉。但需要注意的是，短期可能因政策刺激而形成價格高點，長期來看需求端決定價格中樞的位置。

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