各位投資者朋友，大家上午好！歡迎來到大摩宏觀策略會。由于昨天恰逢香港和海外市場的復活節小長假，此次周度會議便一反常規，改在周二上午 10 點舉行。在剛剛過去的幾天里，盡管香港和海外市場處于假期，但我在北京馬不停蹄地參與了諸多體制內及學術界的研討會，重點聚焦于中國后續刺激政策的抉擇、美國貿易戰的前景，以及對美元主導的國際儲備貨幣體系未來格局的重要思考。

首先，我先拋磚引玉，和大家分享一下我在北京這些研討會上的觀察與建議。

我的結論是，近一個多月以來，全球都在關注美國的政策變動及其對資本市場的影響。實際上，這標志著全球對美元資產和美國經濟例外論去魅的開端。這個過程或許漫長，但已然開啟。在此過程中，中國能否把握機遇并相對受益，關鍵取決于國內刺激政策和改革政策能否迅速出臺。

因此，在一些內部研討中，我將過去三周一直強調的 “2030 兩個三零戰略” 總結為 “中國市場 2030 戰略”。這是一項聚焦強大內需、大幅對外開放的戰略。我們知道，上一個中國戰略是 “中國制造 2025”（MADE in China 2025），它取得了顯著成就，但在全球地緣政治格局以及海外與中國的關系方面，也引發了諸多不同觀點。

此次總結的 “中國市場 2030”（an open China market 2030），是對 “中國制造 2025” 的深度升級，如同鳳凰涅槃、破繭成蝶，有望助力中國實現戰略突破。

在闡述這一重大前提之前，想必很多人在研討會上都會問，這場關稅戰中雙方經濟受損程度究竟如何？短期內，關稅戰對中國經濟的沖擊相當嚴峻。雖然從長期來看，它反映出美國在貿易政策上走向孤立、退縮，保守主義摻雜在近期美國行政當局的其他地緣政治政策、經濟治理政策，甚至金融監管政策，包括對央行獨立性政策的諸多不確定性之中，這將導致長期以來美國在全球經濟秩序中的燈塔角色逐漸式微，從長遠看，這對美國的沖擊更為嚴重。

這也印證了我開頭所講的，這是全球對美元資產和美國經濟例外論去魅的開端。這從最近幾周美國股、債、匯市場持續出現的 “三殺” 局面便可窺見一斑。

然而，就短期沖擊而言，對中國的影響不容小覷，必須進行客觀分析，不可淡化。為何提及淡化呢？因為在參加北京的各類體制內或學術界研討會時，我注意到一些聲音似乎在不斷強調中國所受影響較小，我們能夠承受。但這究竟是基于客觀框架和切實分析得出的結論，還是受到當前高漲的輿論信心裹挾，有意或無意得出的淡化影響的結論，尚不得而知。

我們建議，要客觀認識到短期沖擊較大，需迅速推出相關政策。畢竟，一季度經濟超預期已成為過去式，其中存在當時搶出口、消費補貼以及地方債提前發行等因素，而未來兩個季度，這些因素都將逐漸減弱，所以我們一直建議快速出臺三大對策：其一為擴內需，即今年需加大力度上調財政赤字，在現有基礎上，再額外推出 1 至 1.5 萬億人民幣的刺激政策。

當然，從中長期來看，若要持續支持消費，就需通過改革中國的財政發展模式，夯實社會保障福利，從而推動經濟向更為平衡的消費驅動、內需驅動模式轉型。這是第一條對策。第二條是走出去，這更多是企業的自主選擇，而非官方指令。盡管決策層或許更希望大部分企業家和企業產業鏈的各個環節大多留在國內，但考慮到國際貿易格局的變化，最終可能需要因勢利導。

據我了解，不少企業計劃利用未來一段時間在香港上市進行首次公開募股（IPO），從資本市場融資后出海，拓展至更遠的地方，從過去七八年僅局限于東南亞地區，逐步延伸至拉美、東歐甚至更遙遠的地區，從簡單的僅進行最后一道工序的組裝再轉出口，轉變為未來在海外也能掌控部分中國產業鏈，這便是走出去戰略。

第三條是減產能，中國曾在 2016 年至 2018 年實施過一次供給側減產能改革。此次減產能，表面上看難度更大，因為當前產能過剩的行業大多民企占優勢，國企處于劣勢，且市場份額較為分散，不像 2016 至 2018 年時國企占主導地位且市場份額集中，更容易實現兼并、收購與重組。但我認為，減產能難度更深層次的原因在于過去幾十年積累形成的路徑依賴，即我們在供給側政策支持的方向上存在慣性。

從中央到地方，中央層面基本更傾向于將資金投向重大項目，但在投向社會保障福利方面，根據我參加的一些座談會、研討會上體制內智囊團、專家學者的觀點，他們發現，在計算為老百姓提升社保、醫保、養老等福利時，會精打細算，而對于重大項目以及產能更新改造方面，則通常更為慷慨。

這是過去 20 多年來形成的一種供給側發展模式，地方層面更是如此。地方國內生產總值（GDP）的考核方式以及地方政府的政績考核方式，大多從招商引資的成果、供給所創造的出口份額以及工業產值等方面考量，而非從當地消費市場的培育以及社會保障福利的改善角度來衡量政績。只有改變這些發展方式，才能真正實現減產能，而這一任務已迫在眉睫。

過去兩周，我們接觸到的來自歐洲、亞洲、澳大利亞、日本等國家和地區，對中國的態度都發生了轉變，相比特朗普執政時期更加友好。然而，他們仍有一個最大的疑慮，即中國能否在未來捍衛全球自由貿易秩序中發揮更大作用？大家擔心，由于中國產品無法進入美國市場，中國產能過剩、產品過剩的現象是否會進一步向其他國家蔓延，給歐亞其他國家帶來更大壓力，這就需要我們切實做到擴內需、走出去、減產能，實現發展方式的轉變。

綜上所述，關稅戰對中國經濟的短期沖擊較大。許多智囊機構的壓力測試顯示出一些沖擊結果，多少都指向我們能夠承受的結論。但其中有多少是受到當前高漲的網絡輿論信心的影響，又有多少是預先設定結論的命題作文，我們不得而知。

不過，我們仍應以客觀的框架和切實的測算來判斷這一問題，后續蔡志鵬博士將進行具體分析。通過中國出口的價格彈性，我們可以測算出關稅對中國對美出口的直接影響，再疊加美國經濟存在的一定衰退風險，以及由此引發的全球貿易下降對中國產生的間接影響。

由于美國是凈進口國，其對全球各國的貿易和需求都會產生影響，進而進一步影響到中國。第三輪影響則是傳導至中國出口行業的就業、收入以及投資，綜合考慮這些因素，關稅戰可能對中國國內生產總值（GDP）造成 1.5 至 2 個百分點的沖擊，這一影響不可輕視。

當然，在此過程中，很多人關心其他國家能否迅速與美國達成協議，這也是許多投資者對中國格外擔憂的原因，擔心中國成為 “出頭鳥”，最終只有中國面臨高額關稅，而其他國家迅速與美國達成妥協并取消關稅。在此，我想向大家展示一些客觀的研究結論。大多數國家未來兩三個月與美國的談判都不會一帆風順。一小部分在地緣政治戰略上極度依賴美國的國家，如墨西哥、日本、韓國以及在戰略上與美國有特殊相互倚仗關系的印度，可能會在短期內與美國達成一些協議。

但即便如此，尤其是日本和韓國，根據我們通過多方面渠道了解以及日本經濟學家團隊對日本政策的解讀，它們也不會因與美國達成協議而排斥中國，不會宣布對中國加征關稅。也就是說，即使是在地緣政治上非常依賴美國且短期內有望與美國達成協議的國家，也不會形成故意排斥中國、不斷對中國產品加征關稅的協議。

這是第一類國家。第二類國家是歐洲，歐洲國家會據理力爭、擺事實講道理，且它們在談判方面較為擅長。但考慮到歐洲在服務貿易上對美國存在大量順差，我相信歐洲不會迅速妥協，這使得歐美之間的談判充滿諸多不確定性，關稅水平的降低并非一蹴而就。最后是東南亞許多對美國貿易順差極高的國家，從我們的表格數據可以看出，它們要在短期內降低對美國的貿易順差極為困難，因此，它們未來面臨關稅妥協的難度以及不斷反復上升的風險，在這幾類國家中相對較高。這表明，短期內很難看到所有國家都與美國達成協議來挽救全球經濟和美國經濟，所以全球貿易下行對中國經濟的第二輪沖擊依然存在。

當然，在復活節小長假前的幾天，許多投資者紛紛致電我們的宏觀經濟團隊，稱看到摩根斯坦利（大摩）的一些前瞻性分析，認為美國和中國仍有希望達成協議。我想，大家若仔細研讀我們的報告便會理解，我們確實認為美國和中國都期望達成一項全面協議。然而，由于涉及的問題眾多，雙方在諸多方面存在較大差距，談判將會非常復雜，需要相當長的時間才能完成。啟動談判的路徑可能在未來一兩個月內顯現，我認為目前雙方相互升級、以牙還牙的階段已暫時告一段落，這可以作為未來一個月逐步開啟接觸和談判的基礎。

我們預計，一旦關稅談判啟動，美國對中國產品的加權平均關稅可能在今年二季度末（即 6 月底）有所降低。特別是這一輪雙方在 4 月 2 日后相互加征的額外關稅，相當一部分有望在 6 月底后下降或取消，但更多關稅的降低可能要等到今年下半年，尤其是四季度末。我們認為，到那時，經過雙方不斷商談，彼此在各種問題上的認知差距將逐漸縮小。

有望在今年年底（四季度末）將關稅水平逐步下調至何種程度呢？可能加權平均會下調至 40% 至 50% 之間。當然，如果再豁免一些產品，最終平均實際關稅可能會略低于這一區間，但很難回到特朗普執政之前的最低水平。也就是說，我們相信中美雙方未來的談判將有助于關稅水平逐步降低，但這一過程耗時較長。

總體而言，與特朗普執政時期相比，關稅顯著增加。這就是為什么即便考慮到未來中美之間的接觸，以及中國將推出的 1 至 1.5 萬億人民幣的額外刺激政策，今年中國經濟增長仍面臨較為明顯的下行壓力，對此我們需客觀看待。

當然，中國已出臺的一些政策已初見成效，但這些并非針對經濟基本面的刺激政策。稍后蔡志鵬博士將詳細闡述，或許還需等待本周的政治局會議確定基調。額外的刺激政策可能要到今年下半年才會出臺。實際上，已出臺且卓有成效的是重視股市的政策，這可能反映出決策層認為，在當前中美貿易博弈乃至金融博弈的形勢下，股市將成為衡量中美韌性強弱的一個顯性指標。

因此，期望中國股市表現相對良好。目前采取的政策主要是通過國家隊救市，這無疑對 A 股市場的穩定起到了重要作用，稍后勞拉也會具體闡述。然而，我接觸到的許多海外投資者對此有些困惑，因為他們認為國家隊的救市舉措并非針對基本面的消費刺激等方面，且對于很多海外投資者而言，理解國家隊的操作方式存在一定門檻。

所以，盡管 A 股市場得到了一定支撐，但成交量有所萎縮。不過，我接觸到的許多內地投資者給出了一個有趣的觀點。相對而言，他們認為港股市場的方向更為明確。港股市場雖未直接得到國家隊的提振，但似乎符合三個大方向：無論中國未來能否出臺刺激政策以對沖關稅沖擊，還是我剛才提到的中長期美國經濟 “一枝獨秀” 論調的消退、美元在全球儲備貨幣體系中絕對主導地位的逐步下降，香港市場都存在特殊的受益因素。

去年 9 月，在預判政策轉向以打破通縮時，我們做出了三個關鍵判斷：港股市場能夠支持新興生產力，擁有眾多科技公司；港股能夠給予老百姓實際回報，具備真正的紅利分享概念；港股也是地緣政治的緩沖地帶，內資和外資在此交匯。當外資近期在低增長、降低風險的背景下感到迷茫時，內地資金（北水）南下，對港股的青睞程度上升，起到了補充作用。

所以我認為這是一個很有意思的特點，內地投資者并非受國家隊政策引導的政治任務而投資港股，而是從自身角度出發，認為港股值得配置。從未來發展來看，如果全球認識到中國長期的科技創新潛力，在美國經濟 “一枝獨秀” 論逐步消退的過程中，若想更有效地投資人民幣資產，或許會更多地考慮港股市場。

所以，我們在內部討論中提出的 “中國市場 2030 戰略”，就是要抓住當前這個關鍵節點。大家已經意識到，這可能是美元主導的儲備貨幣體系逐漸衰退、美國經濟 “一枝獨秀” 論消退的開端。那么，大家該如何應對呢？顯然，對于許多海外主權基金、養老金以及各國央行而言，他們可能更傾向于分散投資，不把所有雞蛋放在一個籃子里，多配置一些歐元資產、日元資產，增加黃金的配置，因此黃金價格也表現良好。大家也開始對亞洲的一些債券市場更感興趣，但目前對配置中國資產的資金流入還沒有特別明顯的增長。

那么中國該怎么辦呢？

我認為，中國決策層、主權基金和央行雖然無法直接配置人民幣資產，但可以通過間接方式增加人民幣資產的供給，從而把握美元主導地位下降、美國經濟例外論消退帶來的戰略機遇。

例如，中國可以增發人民幣國債，用于夯實社會保障體系，擴大內需；同時，可以多批準一些企業在港股上市進行 IPO，讓更多優秀企業在香港上市后，無論是投資中國的科技產業還是拓展海外市場，都能更有效地增加人民幣資產的供給。當然，這需要結合我們提出的 “2030 中國市場戰略”，宣布通過夯實社會保障體系、推進財政轉型改革，使未來五年中國的內需消費市場增長 30%。并且，這 30% 的內需消費市場增量將向除美國以外的世界各國開放。在此過程中，未來五年逐步將對外關稅降至零，將對外資企業和中國民營企業的市場準入門檻降至零，將補貼降至零。

最后一點最為艱難，因為補貼問題較為復雜。過去三周我們也反復強調，即使是最好的新能源汽車公司，也存在歷史遺留的各類補貼，更不用說一些競爭力相對較弱的地方國企了。如何理清思路，實現零補貼，也是，抓住這一戰略機遇期的最佳選擇。

以上就是我近期與體制內外交流后，對相關建議和結論的觀察。*