本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

四月，中國日用化妝品上市企業紛紛交卷。與過去十余年粗放增長不同的是，市場出現了明顯的分化，除了珀萊雅、貝泰妮等少數幾家企業依然保持了高增速外，整體的大盤出現了降速：

·2024年國家統計局發布的社零數據中，限額以上化妝品類零售額累計同比下降1.1%。

·在銷售凈利相對較低的水羊和拉芳還未披露年報的情況下，已披露年報的A股日用化妝品企業，整體銷售凈利率中值依舊下滑了0.16pct。

當行業從野蠻生長走向分化的成熟期，一個問題愈發尖銳：誰能穿越周期，成為下一個長跑冠軍？

01

抵御陣風的大樹

帶著問題找理論，“品牌定位之父”艾里斯和勞拉里斯在研究長青品牌的巨作《品牌的起源》中，提到過一個很有意思的比喻：長青品牌的發展，本質遵從著達爾文的物種起源學說。

以艾里斯的視角出發，品牌就好比一棵大樹，繁茂的枝干可能會遮擋主干的陽光，但也會促使大樹向下扎根，從而抵御更大的風。

而優秀的企業要做的，就是修枝剪葉，既要保證枝繁葉茂，也不能過度生長損害主干的營養。

寶潔就是過去二十余年最佳的案例。雖然未能趕上渠道改革的第一波紅利，但近兩年寶潔勢頭明顯轉向：2023財年營收達820億美元，同比增長2%；2024財年的840億美元營收額，更是創下近10年最高紀錄。

當產業進入分化期時，“重學寶潔”的聲音再次出現。如果我們回看寶潔便會發現，寶潔擁有兩個其他企業極少具備的特質：

·根基穩固，面對市場需求的隨機漫步時，多品牌策略成為了最堅固的后盾。

·修枝剪葉，改變了整體核算的管理模式，既沒有放棄傳統渠道的建設，也對企業品牌的渠道布局更加細化，加大了部分年輕化品牌的線上投入。

多品牌矩陣、精細化渠道建設，成為了寶潔跨越周期的良方。

如果延續著這個思路，現如今絕大多數國產日用化妝品企業其實都沒有具備這兩項看似簡單的特質，畢竟過去十年間，押注單一渠道、錨定單一賣點，是國貨日用化妝品品牌的爆款公式，卻也形成了路徑依賴。

以2024年電商渠道口徑來看，日用化妝品銷售前十名的品牌中，有9家是“00”后，5家是“10”后，缺乏足夠的時間培養品牌資產，也缺乏多渠道、多品牌的營運經驗。

但也有潛力種子。

02

國貨品牌，誰更有“長跑選手”潛質

穩健收益來自跨周期的確定性。

從投資的視角出發，如果我們無法判斷新國貨品牌，究竟誰能在新周期內實現品牌、渠道、管理三個層面的跨越式發展，那么有沒有現成的標的本就符合寶潔基業長青的特征呢？

答案躍然紙面：同樣擁有127年發展歷程的上海家化。

首先，上海家化是國貨日用化妝品中罕見擁有全價格帶、多品牌矩陣的企業。

上海家化旗下做垂類場景的品牌，有面向大眾人群做清涼資產的六神，以及專研敏感肌和醫美術后修復的玉澤；價格帶分布上，向下有主打性價比的大眾品牌美加凈，向上有做抗老和美白功效的佰草集；針對細分人群的品牌，有做嬰幼兒護理的啟初和做男士護理的高夫。

并且，像雙妹、美加凈、高夫具有悠久發展歷史的品牌，已經被市場驗證是跨越周期的隱形核心資產。

其次，如果把快消渠道建設分為線上線下兩大核心，線上渠道鋪設效率更高，杠桿效應更足，線下渠道建設更慢，但抵御風險能力更強。

寶潔的發展歷程也證明，深度建設沃爾瑪線下渠道預計可以收獲5-10年的渠道增長紅利，而線上渠道從鋪設到起量僅花費1-2年時間。

上海家化目前是強線下，弱線上。

新管理層上任后，聚焦了線上渠道的建設，依托品牌矩陣和資本優勢快速彌補線上運營的短板。去年雙十一后，上海家化線上業務也進入良性循環，目前玉澤線上渠道占比超75%，第二代屏障修護系列面霜上市后，2025年一季度在自播間取得三位數增長。

而線下渠道建設基本已經完善，形成了最廣域的護城河。上海家化在商超、百貨、化妝品專營店等傳統零售渠道的長期布局已經取得突破性進展：

據尼爾森市場研究公司數據，2024年，六神在花露水線下市場的份額超70%；美加凈護手霜在大賣場的份額超30%；佰草集在百貨渠道大眾護膚品類的市場份額超5%等。

這是其他品牌在短時間無法彌補的短板。

再次，得益于渠道優勢和品牌積淀，上海家化的品牌營銷效率優勢在被逐漸放大。

以六神為例，經過營銷效率優化，其電梯廣告曝光量實現8倍增長，曝光成本下降65%。2025年上新的六神二代驅蚊蛋，上市后蟬聯抖音驅蚊花露水品類榜首十余天。

一季度，玉澤、六神、佰草集和啟初等多個品牌在抖音平臺自播業務GMV實現三位數增長，三八大促達播（劉媛媛佰草集專場）實現量利雙增。

2024年，上海家化刨除一次性計提的銷售凈利率約為-3.94%，落后于8家A股上市日用化妝品企業。到今年一季度，上海家化銷售凈利率改善至12.75%，過去四個季度內首次實現跑贏行業中位數。

最后，拉長視角來看，多品牌、更細致入微的渠道網同樣塑造了上海家化抵御風險的能力，在面對周期更迭時具備更強的韌性和敢于變革的決心。

林小海上任以來，上海家化對各品牌重新復盤，計提進度與規劃有所偏誤的海外業務商譽減值；對各業務進行市場調研和競品分析，重新梳理各品牌定位；上海家化回測了各渠道與SKU的經營效率，果斷斬斷低效貨盤。

管理層能夠意識到戰略決策誤判，并針對性做出斷腕式改革，難能可貴。

從上述視角來看，上海家化正是當下最接近寶潔模式的國內日用化妝品企業。

03

易被忽視的預期差

超額收益來自短周期的預期差。

當然不能否定的是，上海家化過去的一年內，業績表現并不好。2024年實現營業收入56.79億元，同比下降13.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-8.33億元，同比下降266.6%。

但我們依然認為上海家化是新周期內最具預期差的日用化妝品企業，主要的原因有三：

第一，依據基本面判斷成長性時，我們需要判斷究竟是一次性損益還是長期損益。

主要計提是因為海外市場變動而對前期收購湯美星的商譽減值，一次性計提了6.13億元。

除此以外的經營性損益下滑，主要原因是主動實施戰略調整，比如百貨渠道主動降低社會庫存及閉店使得開票收入減少、線上經銷商代理模式轉自營形成退貨，線下經銷部架構調整等。

顯然，上海家化去年的基本面表現是典型的一次性損益，這些調整會在未來形成正收益。

第二，新管理層變革后，管理效率有明顯改善。

管理層換屆以來，上海家化主動自我變革，對上一階段渠道與產品模式做了深度梳理，年報期和一季度財報的幾組數據直接證明了管理效率的明顯改善：

• 截至2024年底，上海家化存貨為6.7億元，同比下降13.3%，2025年Q1期末存貨進一步下降至6.5億元，存貨周轉天數環比下降了13.16天。

• 2024年底，公司期末應收賬款為7.7億元，同比降低34.3%，2025年Q1期末應收賬款進一步下降至7.5億元，應收賬款周轉天數環比下降21.36天，至40.22天，達到了近十年最優水準。

營運效率橫向對比，也明顯優于行業平均水平。

經營數據也顯示調整期接近尾聲。2025年第一季度，上海家化實現營收17.04億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.17億元，扭轉了第四季度的虧損狀況。

第三，資本開支投入已初見成效，已掃去歷史包袱的陰霾，重新出發。

上海家化在過去三到六個月，對歷史沉淀下的舊庫存、替換品進行了清倉和SKU優化。據悉，2024年Q4單季減少了七成SKU，2024年年底系統中只剩約三千個SKU。

此外，上海家化還對百貨渠道進行了深度調整。以佰草集為例，如今只留下300個優質專柜，但2025年Q1百貨渠道效率已經明顯改善，同店零售達到雙位數增長的成績。

根據財報數據，2025年第一季度，上海家化資本回報率從2024年的-10.13回正為2.97。

綜上所述，上海家化的基本面表現有明顯的轉好趨勢，并且去年整體的一次性損益，已經通過年初的業績預告被市場所消化，配合今年在一季度玉澤、六神、啟初、高夫等品牌加速升級換新，上海家化的新舊預期基本完成替換。

因此，我們認為綜合上海家化自身的能力，基本面趨勢和當前的市值表現來看，它就是目前市場中最具預期差的標的之一。

深蹲，是為了跳得更高。

04

結語

行業的周期如同潮汐，漲落之間考驗的是品牌的根基與韌性。

當下，國貨日用化妝品品牌的競爭已從快魚吃慢魚轉向厚雪長坡。寶潔用180年證明，穿越周期的秘密不在風口上的狂奔，而在于多品牌矩陣的艦隊護航、渠道網絡的根系深扎，以及危機時刻的壯士斷腕。

短期陣痛終會過去，長期價值的兌現需要耐心。

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