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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

近期宏觀氛圍再度相對轉(zhuǎn)暖，特朗普提出要削減針對中國的高額關(guān)稅，并且連續(xù)在關(guān)稅問題上給自己找臺階下，同時(shí)他也表態(tài)無意解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾，此外普京也表態(tài)愿意在一定條件下就?；痖_始談判。宏觀的再度緩和，使得金、銅價(jià)格出現(xiàn)了相對明顯的分化。

核心觀點(diǎn)

1、上周金銅表現(xiàn)分化

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.33%，白銀上漲1.46%；滬金2506合約下跌0.48%，滬銀2506合約上漲1.47%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+3.04%、+1.71%。

2、利好因素疊加，銅價(jià)延續(xù)反彈

近期宏觀氛圍相對轉(zhuǎn)暖，特朗普提出要削減針對中國的高額關(guān)稅，同時(shí)他也表態(tài)無意解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾，此外普京也表態(tài)愿意在一定條件下就?；痖_始談判。因此宏觀氛圍相對改善，同時(shí)銅礦在供應(yīng)端的干擾也對銅價(jià)形成了脈沖，主要在于Antamina銅礦發(fā)生安全事故而臨時(shí)停產(chǎn)，雖然后來有報(bào)道指出礦山即將重啟，但是這也使得市場對目前銅礦供應(yīng)的干擾產(chǎn)生了擔(dān)憂。

3、關(guān)稅政策轉(zhuǎn)向，貴金屬顯著回調(diào)

上周海外宏觀環(huán)境整體轉(zhuǎn)向積極，美國關(guān)稅政策有進(jìn)一步緩和的跡象，市場前期避險(xiǎn)情緒由此消退，黃金在連續(xù)創(chuàng)下歷史新高后多頭獲利了解，持倉量快速下降，金價(jià)隨之顯著回調(diào)。當(dāng)前金價(jià)進(jìn)入高位區(qū)間，短期來看金價(jià)再度上沖的動(dòng)能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關(guān)注海外潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基本金屬市場復(fù)盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價(jià)進(jìn)一步震蕩回升。近期宏觀氛圍相對轉(zhuǎn)暖，特朗普提出要削減針對中國的高額關(guān)稅，同時(shí)他也表態(tài)無意解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾，此外普京也表態(tài)愿意在一定條件下就?；痖_始談判。因此宏觀氛圍相對改善，同時(shí)銅礦在供應(yīng)端的干擾也對銅價(jià)形成了脈沖，主要在于Antamina銅礦發(fā)生安全事故而臨時(shí)停產(chǎn)，雖然后來有報(bào)道指出礦山即將重啟，但是這也使得市場對目前銅礦供應(yīng)的干擾產(chǎn)生了擔(dān)憂。

上周SHFE銅價(jià)震蕩反彈，重回78000元/噸附近。內(nèi)盤銅價(jià)整體跟隨外盤反彈，在最近兩周的市場中，國內(nèi)消費(fèi)的韌性再次體現(xiàn)。國內(nèi)精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數(shù)量環(huán)比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強(qiáng)勁，近幾年國內(nèi)精煉銅定價(jià)特點(diǎn)還在延續(xù)，即銅價(jià)每次受到宏觀因素的沖擊，國內(nèi)現(xiàn)貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價(jià)的反彈，我們認(rèn)為下游采購積極性也會(huì)有所回落，現(xiàn)貨買盤是下方邊際而非上行驅(qū)。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向上位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。由于此前COMEX價(jià)格與其他地區(qū)價(jià)差明顯拉開，后續(xù)交倉的壓力可能不小，加之美國對精煉銅征稅的細(xì)則遲遲未能落地，時(shí)間拖得越長、到港的精煉銅可能越多，時(shí)間不是價(jià)差多頭的朋友，因此COMEX的月差可能不會(huì)有太好的表現(xiàn)。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線的back結(jié)構(gòu)再次拉大，并且這次是近端合約的back顯著擴(kuò)大，而不是暴跌之前主要是遠(yuǎn)端合約的back較大，這標(biāo)志著今年對月差的博弈正式從預(yù)期轉(zhuǎn)入現(xiàn)實(shí)。我們?nèi)匀环浅？春媒衲甑脑虏钚星?，現(xiàn)在介入稍微遠(yuǎn)月的borrow策略仍然是不錯(cuò)的選擇。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區(qū)間，預(yù)示銅價(jià)可能仍有反彈空間，但也要關(guān)注多頭的增倉意愿。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC周指數(shù)為-37.56美元/干噸，較上周跌6.74美元/干噸。銅精礦市場整體冷清近日銅精礦現(xiàn)貨市場延續(xù)低迷態(tài)勢，TC 價(jià)格分化加劇且持續(xù)探底，市場參與者觀望情緒濃厚，BHP 招標(biāo)結(jié)果成為當(dāng)前價(jià)格走向的核心指引。BHP QP:M+3，船期：6月，貿(mào)易商和煉廠各一萬噸，截標(biāo)對煉廠- 44 ，對貿(mào)易商截標(biāo) - 66 ，當(dāng)前銅精礦市場延續(xù)弱勢格局，BHP 招標(biāo)的推動(dòng) TC 下移。TC價(jià)格持續(xù)低位。短期內(nèi)，供需壓力難以緩解當(dāng)前銅精礦市場進(jìn)入低TC階段，BHP 招標(biāo)的推動(dòng) TC 下移。

2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：Wind

現(xiàn)貨方面，周內(nèi)現(xiàn)貨升水重心延續(xù)上抬，銅價(jià)整體表現(xiàn)上漲，但由于近期社庫去庫明顯，疊加市場主流品牌貨源流通稍顯緊張，持貨商報(bào)價(jià)升水堅(jiān)挺，挺價(jià)惜售情緒相對較強(qiáng)。且由于下游企業(yè)“五一”節(jié)前備庫預(yù)期，市場仍存看漲升水情緒，因此整體現(xiàn)貨升水表現(xiàn)走強(qiáng)趨勢。本周臨近節(jié)假，下游企業(yè)仍存一定備貨需求，同時(shí)市場到貨短期難有明顯增量，且考慮到目前市場流通貨源亦有限，因此預(yù)計(jì)持貨商挺價(jià)情緒較強(qiáng)，現(xiàn)貨升水預(yù)計(jì)表現(xiàn)堅(jiān)挺。但由于目前近月BACK結(jié)構(gòu)月差擴(kuò)大至200元/噸附近，且月底部分貿(mào)易企業(yè)存在回款換現(xiàn)需求，因此持續(xù)上漲動(dòng)力亦有限，整體或區(qū)間運(yùn)行于升150~升250元/噸。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存18.22萬噸，較17日降5.29萬噸，較21日降2.63萬噸；本周上海市場環(huán)比上周庫存繼續(xù)去庫明顯；由于周內(nèi)市場倉庫冶煉廠到貨仍較少，同時(shí)進(jìn)口銅亦難有明顯增量，加之下游仍存一定采購補(bǔ)庫需求，倉庫出庫量尚可，庫存因此表現(xiàn)下降。下周來看，臨近五一節(jié)假，料下游備貨需求仍有所體現(xiàn)，庫存預(yù)計(jì)維持去庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)上漲，8mm精銅桿加工費(fèi)繼續(xù)上漲，個(gè)別市場達(dá)到年內(nèi)新高；精銅桿企業(yè)訂單表現(xiàn)平穩(wěn)，周五訂單表現(xiàn)最好；再生銅桿原料問題顯著，市場現(xiàn)貨銅桿為主；精廢桿價(jià)差觸底反彈，再生銅桿重回貼水；國內(nèi)銅桿社會(huì)庫存繼續(xù)下降。精銅桿企業(yè)的生產(chǎn)保持平穩(wěn)，且假期將至，預(yù)計(jì)銅桿廠家原料備貨將繼續(xù)進(jìn)行，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)假期的檢修安排和待交付訂單的執(zhí)行情況。再生銅桿企業(yè)在短期內(nèi)提產(chǎn)難度較大，因此預(yù)計(jì)將維持一段時(shí)間低產(chǎn)，假期的產(chǎn)銷或有進(jìn)一步下調(diào)的可能。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

貴金屬市場復(fù)盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬出現(xiàn)回調(diào)，COMEX金銀于3270-3510美元/盎司、32.1-33.7美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周海外宏觀環(huán)境整體轉(zhuǎn)向積極，美國關(guān)稅政策有進(jìn)一步緩和的跡象，市場前期避險(xiǎn)情緒由此消退，黃金在連續(xù)創(chuàng)下歷史新高后多頭獲利了解，持倉量快速下降，金價(jià)隨之顯著回調(diào)。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2025/4/25

本周收盤價(jià)

上周收盤價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

-1.5%

COMEX白銀

33.3

32.2

3.4%

倫敦金現(xiàn)

-0.9%

倫敦銀現(xiàn)

33.3

32.3

3.2%

SHFE黃金

SHFE白銀

1.4%

上金所黃金T+D

上金所白銀T+D

1.6%

（二） 比價(jià)與波動(dòng)率

上周， 白銀跌幅弱于黃金 ，金銀比震蕩下行；銅價(jià)上漲而黃金下跌，金銅比震蕩下行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源：Wind

黃金VIX有所回落，關(guān)稅問題有所緩和，避險(xiǎn)情緒較前期放緩，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，黃金波動(dòng)率顯著回落。

圖9：黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)有所回落，白銀內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)有所回升。

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為4171萬盎司，環(huán)比減少約150萬盎司，COMEX白銀庫存約為49791萬盎司，環(huán)比減少約120萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.7噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存約為924噸，環(huán)比減少約33噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比減少6噸至946噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少164噸至13956噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為34.2萬手，其中非商業(yè)多頭持倉減少12811手至25.9萬手，空頭持倉增加14021手至8.4萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至56%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至18%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場前瞻

在最近兩周的市場中，國內(nèi)消費(fèi)的韌性再次體現(xiàn)。國內(nèi)精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數(shù)量環(huán)比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強(qiáng)勁，近幾年國內(nèi)精煉銅定價(jià)特點(diǎn)還在延續(xù)，即銅價(jià)每次受到宏觀因素的沖擊，國內(nèi)現(xiàn)貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價(jià)的反彈，我們認(rèn)為下游采購積極性也會(huì)有所回落，現(xiàn)貨買盤是下方邊際而非上行驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)前金價(jià)進(jìn)入高位區(qū)間，短期來看金價(jià)再度上沖的動(dòng)能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關(guān)注海外潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

職位空缺、非農(nóng)數(shù)據(jù)、核心PCE、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報(bào)》改為《金屬市場周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動(dòng)態(tài)、走勢分析及預(yù)測 。

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