出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

4月26日，心腦血管中成藥龍頭企業步長制藥發布了2024年財報和2025年第一季度財報。

2024年，公司全年營收驟降至110億元，同比下滑17%，創下近十年最低紀錄，且公司已連續四年呈現營收下行趨勢；歸母凈利潤更虧損5.5億元，根源在于過往高溢價并購形成的商譽持續減值。

值得關注的是，2025年一季度公司業績卻展現出回暖跡象，實現營收27.85億元，同比增長5.47%；歸母凈利潤達3.07億元，同比增幅高達169%，這無疑為市場注入一劑強心針。

財報披露后的首個交易日，步長制藥股價上漲6.77%，最終報收16.08元/股。但拉長時間來看，這一價格相比55.88元/股的發行價，已累計下跌逾七成，昔日“中藥巨頭”的市值神話正面臨嚴峻考驗。

一邊是商譽減值至大額虧損，另一邊則是股價低迷的現實困境。這家創立已24年的老牌中藥企業，是否真的陷入了“中年危機”？

1、三年計提商譽減值45億，步長制藥“虧麻了”

2024年，步長制藥業績慘淡收官，交出近十年營收最差成績單。營收規模降至110.1億元，不僅低于2015年上市前夕的116.6億元，更呈現連續四年的下滑態勢。

歸母凈利潤的情況也不容樂觀。2022年、2024年，公司凈虧損分別為15.3億元、5.54億元。

而導致其凈虧損的根源，是其多年前并購埋下的商譽之雷。

2012年以來，步長制藥花費60多億元收購了通化谷紅、吉林天成兩家公司。因高溢價收購，公司確認了50億元的商譽。

具體來看，2013年、2014年和2015年，步長制藥分三次收購了通化谷紅100%股權，收購成本合計27.48億元，確認商譽18.36億元。

2012年、2015年，步長制藥累計收購吉林天成95%股權，收購成本合計35.97億元，確認商譽31.61億元。

完成收購后，步長制藥順利將通化谷紅的核心新產品谷紅注射液，以及吉林天成的獨家產品復方曲肽注射液和復方腦肽節苷脂注射液收入囊中，這些產品后來也成為了步長制藥的拳頭產品。

但2020年以來，谷紅注射液、復方曲肽注射液和復方腦肽節苷脂注射液陸續調出各省級醫保目錄，且仍在部分省份重點監控目錄中。市場競爭激烈，市場開發程度不如預期，對公司業績產生持續不利影響。

因此，2022年、2023年、2024年，公司接連計提這兩家公司商譽減值30.7億元、5.97億元、7.9億元，合計44.67億元。

但在2024年，公司不僅計提了上述兩家公司的商譽，還對重慶市醫濟堂生物制品、浙江華派生物、長睿生物計提商譽減值5860萬元，這一年合計計提商譽減值8.53億元。

（圖 / 步長制藥2024年財報）

2022-2024年，步長制藥深陷商譽減值泥潭，三年間累計計提45.2億元，吞噬了凈利潤，成為公司墜入虧損深淵的關鍵推手。

值得警惕的是，盡管過去三年已計提大額商譽減值，步長制藥仍未完全擺脫潛在風險。截至2024年末，其賬面上仍掛著6.2億元的商譽，猶如高懸的“達摩克利斯之劍”。

一旦未來經營環境惡化、被收購資產持續未達預期，新一輪減值計提或將無可避免，進而再度沖擊凈利潤，加劇公司業績的不確定性。

2、腦心通膠囊降價，心腦血管收入已連續四年下滑

除了巨額商譽減值導致業績承壓外，步長制藥的營收增長也已顯露疲態，陷入失速的困境。

步長制藥的產品主要集中在心腦血管用藥領域，其中腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液三個獨家品種對公司的業績貢獻較大，上述任一產品的生產、銷售如出現較大變化，都有可能對公司經營業績造成較大影響。

然而，隨著國家針對中成藥注射液、重點監控品種的政策收緊，步長制藥遭遇 “精準打擊”。丹紅注射液等多款中藥注射劑被多地納入重點監控目錄、限制使用甚至調出醫保目錄。

尤其是腦心通膠囊，是步長制藥獨有的中藥品種，主要原材料是全蝎和水蛭等，具有活血化瘀、益氣通絡的功效，主要用于治療因心臟和大腦供血不足引發的疾病，如血管堵塞型腦梗塞、冠心病引發的心絞痛等。2015年，它的銷售收入就達到28.6億元。

近年來，醫保目錄動態調整頻繁，腦心通膠囊不僅價格下調，在中成藥集中帶量采購中也多次未中標。

2024年5月，由國家醫保局牽頭，四川、廣西、云南、山西紛紛出臺發布“相關產品調價的通知”，步長制藥的腦心通膠囊赫然被列入。其中，36粒規格的腦心通膠囊掛網價被調至19.90元；48粒規格被調至26.26元；72粒規格被調價至38.81元，降價幅度分別為9.1%、9.3%和19.4%。

（圖 / 步長制藥公告）

伴隨著價格下跌，若成本不變的情況下，腦心通膠囊的毛利率也會隨之下跌。要知道，2013年至2016年，腦心通膠囊的毛利率高達80%左右。

不僅如此，2024年，腦心通膠囊的銷量也出現了下滑。

36粒、48粒規格的腦心通膠囊銷售量同比下滑了21.69%、25.98%，而早在2023年，這兩個產品的銷量就已經出現了下滑。雖然72粒的腦心通膠囊實現了2805萬盒的銷量，同比增長99%，但庫存量也同樣增長了3倍。

（圖 / 2023年財報）

或受此影響，心腦血管板塊作為步長制藥的支柱業務，正陷入增長失速與盈利承壓的雙重困境。

2024年，該板塊實現營收70.3億元，雖仍占據公司總營收的64%，但同比下滑幅度高達23.36%，毛利率較去年同期銳減7個百分點，盈利能力顯著下降。

拉長時間來看，頹勢更為明顯。近五年間，心腦血管板塊營收從2020年的120.8億元一路降至2024年的70.29億元，近乎腰斬。

2024年，除心腦血管業務外，步長制藥的婦科、消化、呼吸這些板塊營收也出現了不同呈現的下滑，雖然醫療器械、泌尿業務板塊營收所有上漲，但仍不能抵消上述板塊營收下滑帶來的影響。

（圖 / 步長制藥2024年財報）

事實上，在心腦血管領域，同仁堂的安宮牛黃丸、天士力的復方丹參滴丸、以嶺藥業的參松養心膠囊，均占據了相當可觀的市場份額。

核心產品面臨市場挑戰，對公司盈利能力造成了影響。近十年，公司的毛利率也呈現逐年下滑的態勢，已由2015年的82.79%降至2024年的59.77%。

在此背景下，探尋轉型之路成為步長制藥求生存、謀發展的關鍵所在。

3、董監高換屆、員工人數縮減622人，能否逆轉困局？

近年來，步長制藥制定了“中國的強生、世界的步長”及“以中藥為基礎，向生物藥、疫苗等醫藥高科技行業擴張”的戰略，堅持“聚焦大行業、培育大品種”的發展方向。

2024年，步長制藥加速推進戰略調整，在內部管理與業務重心上均出現顯著變化。

在內部治理層面，公司完成重要管理層換屆，多名董事會成員、監事會成員及高級管理人員因任期屆滿離任。

（圖 / 步長制藥財報）

員工數量方面，公司員工總數由2023年的8311人銳減至2024年的7689人，一年內減少622人。尤其是銷售人員，一年間減少了406人。

不過，從銷售費用構成來看，隨著銷售人員數量的減少，銷售人員薪酬減少的幅度并不大。而市場、學術推廣費及咨詢費的總額較少幅度較大。2024年，市場、學術推廣費及咨詢費40.32億元，同比縮減35%，銷售人員薪酬2.42億元，同比縮減7%。

受此影響，公司的銷售費用也有所收縮。2024年，公司銷售費用43.23億元，同比減少了32%。

盡管步長制藥2024年銷售費用實現有效縮減，但在已披露財報的57家中藥上市企業中，其銷售費用總額仍高居第四，僅次于華潤三九、白云山、云南白藥三大行業龍頭。

回溯過往，2023年公司銷售費用高達63.68億元，彼時在中藥行業內僅次于華潤三九，位列行業第二。

為加速轉型戰略，步長制藥加強了研發方面的投入。2024年，公司研發投入7.17億元，同比增長9%，占營收的比例為6.51%。

從在研項目來看，截至2024年末，公司在研產品213個，其中，中藥13個，化藥178個，生物藥17個，醫療器械5個。

這其中，注射用依派促紅素α、注射用重組人甲狀旁腺素（1-84）、重組抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體注射液三個生物制品研發項目，分別針對貧血、骨質疏松與低鈣血癥、自身免疫性疾病等領域，且都處于上市申報相關的后期階段。

在疫苗（即預防用生物制品）領域，公司已擁有4項疫苗產品，另有5項疫苗產品正在研發中。

（圖 / 步長制藥2024年財報）

但這些在研產品上市后，能否成為公司新的業績增長引擎，還需要時間的印證。

為完善公司大健康產業鏈，促進業務發展，2024年，步長制藥通過聯合相關業務人員共同投資設立控股子公司，主要涉及醫療器械銷售、化妝品銷售、消毒產品銷售、保健用品銷售、保健食品銷售等業務，推動經營者與所有者利益深度綁定，實現權責利統一。

一系列措施下，2025年第一季度，公司實現營收27.85億元，同比增長5.47%；歸母凈利潤3.07億元，同比增長169.49%。

財報披露后的首個交易日，步長制藥股價上漲6.77%，最終報收16.08元/股，但這一價格與55.88元/股的發行價，已累計下跌逾七成。

自2016年登陸資本市場以來，步長制藥始終以連續穩定的分紅政策彰顯對股東回報的重視，成為其投資者關系管理的一大亮點。然而在2024年，公司卻突然打破這一慣例，宣布取消分紅。

實際上，公司也通過回購公司股份提升投資者信心。2023年12月開啟首次回購，計劃金額1.8-3.6億元，后調整為3.6-7.2億元，于2024年11月6日完成，共回購4485.36萬股，占總股本4.06%，已支付7.12億元。

2024年12月，公司又推出新回購計劃，擬用5000萬-1億用于員工持股或股權激勵及可轉債轉換。

綜合來看，步長制藥當前面臨著股價低迷、心腦血管板塊營收下滑的困局。如何在研發投入、市場拓展與股東回報間找到平衡，成為公司亟待破解的重要課題。公司計提商譽減值后能否輕裝上陣、保持業績的持續上漲，「界面新聞·子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。