夜讀 vol.370

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科技股是股市中熱門、賺錢的門類，但它的行情極為動蕩，常常令投資者有如坐過山車般的感受。那些有著偉大想法的公司有可能蕞終一事無成，而一些目前處于主導地位的公司幾年之后可能以大幅折價的價格出售。所謂的“確定性”也可能在短時間內變得毫無價值。作者是一位從業時間長達25年的華爾街互聯網分析師，以其聰明、精明和獨特的科技股投資方法而聞名。他結合大量案例，將自己作為長期科技股投資者取得成功的10條行之有效的經驗寫入本書中，將為投資者未來的決策提供非常有價值的幫助。

本文摘錄自《高增長科技股投資法》

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雖說難以準確判斷，但以下四個邏輯測試，能幫助你大致測試出企業實現盈利的可能性。

第一個邏輯測試的問題是：有沒有擁有類似商業模式的企業已經實現盈利？這是讓投資者在Pinterest、Snap、Twitter上市時愿意對其進行投資的關鍵問題，即便當時它們沒有一家企業是盈利的。

2019年5月，在我發布的關于Pinterest的首份研究報告中，我指出了其中的一個投資風險：至今無法盈利。2017年3月，在我發布的關于Snap的首份研究報告中，我同樣指出了該風險：歷史上沒有盈利過。2013年11月，在我對Twitter所作的首份研究報告中，我仍在強調一個投資風險：貨幣化前景不確定。事后看，我在Twitter的研究報告中就應該直接注明“缺乏盈利能力”。

即便沒有盈利，這3家企業相對其他未盈利企業而言，還是擁有一個巨大的優勢。它們的商業模式已經被Facebook證明過了。這3家企業都是行業排名靠前的社交媒體企業，采用的都是UGC模式，商業模式不錯。個人用戶幾乎生產了平臺上的所有內容，而且免費！平臺上的其他內容都是廣告，由廣告商付費。這些平臺都具有媒體屬性，但平臺的擁有者最后都很少為真正的媒體付費。多么神奇的商業模式！怪不得傳統媒體對這些社交媒體如此刻薄。

如表9-7所示，在這種商業模式下，企業可以擁有很高的毛利率（用戶生產內容，這意味著企業的商品成本很低），這有助于企業實現長期盈利。Facebook已經證明了這種商業模式的盈利能力有多么強大。Twitter在2013年底上市時并未盈利，但是毛利率已達68%。當時，Facebook的營運利潤率是36%，有30億美元的年度自由現金流。Snap在2017年上市時也未盈利，且毛利率只有21%，但是增量毛利率達到了51%，而且還在快速提升。

那時，Facebook已經實現了50%的營運利潤率和170億美元的年度自由現金流。Pinterest在2019年上市時同樣未盈利，但是已經實現了71%的毛利率。而在那時，Facebook的營運利潤率在剔除一次性監管懲罰后仍有41%，年度自由現金流達到210億美元。

表9-7　三家企業使用UGC模式的經營狀況

注：“*”處指的是增量毛利率。

Pinterest、Snap和Twitter都通過了第一個邏輯測試。對于它們而言，行業里已經存在具備相似商業模式且已經盈利的上市企業（Facebook）。所以，我們有理由相信，這3家企業在某個時間點能實現可觀的盈利。

第二個邏輯測試的問題是：如果一家企業作為整體并未盈利，那么下面有沒有盈利的業務線？企業內部業務線的盈利狀況或許能預示著企業作為整體在未來會擁有的盈利能力。如果你運氣不錯，有些企業會在招股說明書和財報中披露具體業務線的盈利數據。

如果一家企業作為整體并未盈利，但該企業培育時間最長的市場或與其合作最久的客戶群是存在盈利空間的，那么，隨著新市場和客戶群的不斷成長，這家企業作為整體是有可能實現盈利的。不幸的是，我觀察的科技股中，只有極少的企業會披露如此詳盡的信息，幾乎沒有一家企業會持續披露業務線發展數據。

基于這個原因，管理團隊在業績發布會上會經常被問到業務線的問題，偶爾他們也會提供一些有用的線索。所以，對于第二個邏輯測試問題，人們通常很難找到答案，但這是很有必要了解的問題，如果得到正面的回答，那么投資者會對該企業能在未來擁有盈利能力充滿信心。

第三個邏輯測試的問題是：規模效應能否幫助業務實現盈利？規模效應雖然無法解決所有的問題，但會解決絕大多數問題。由于絕大多數企業的成本結構是固定的，或者是階梯式固定的，大規模的收入增長幾乎總是會推動企業實現盈利。在線房地產經紀公司Redfin就是這樣一個例子。

2017年7月，Redfin上市，股價在首個交易日就暴漲了45%。當被問到股價的暴漲時，CEO格倫·凱爾曼（Glenn Kelman）幽默地回答：“這總比下跌好。”那時，凱爾曼喜歡把自家企業比作“房地產界的亞馬遜”（對于把自己比作亞馬遜的企業，分析師往往會持懷疑態度，除非是亞馬遜自己）。

Redfin也是一家未盈利的上市企業。在該企業的招股說明書中，我們能看到其不同年份、不同階段的毛利率水平（見表9-8）。

表9-8　Redfin各階段盈利能力

從表9-8中我們看到，借助規模效應，該企業的盈利能力變得越來越強（毛利率越來越高）。在2006—2008年開拓出的市場，其收入從2014年的9 780.1萬美元上漲至2016年的18 692.2萬美元，毛利率從29.4%提高到34.5%。這是否可以證明，2016年尚虧損2 300萬美元的Redfin，未來會成長為一家賺錢的企業？雖然目前還不得而知，但該企業的發展趨勢確實表明：規模效應能幫助企業實現盈利。這意味著Redfin通過了第三個邏輯測試。這些證據都是投資者需要尋找的。

第四個邏輯測試的問題是：管理團隊有沒有采取一些措施帶領企業走向盈利？回到優步的案例。《紐約時報》科技欄目的記者邁克·艾薩克（Mike Isaac）寫過一本關于優步的書籍《熱血野心：優步的崛起與衰落》（Super Pumped: The Battle for Uber）。艾薩克詳細闡述了優步的誕生、成長和所受的爭議。

書中顯而易見的一點是，優步聯合創始人特拉維斯·卡蘭尼克（Travis Kalanick）為了企業的成長不惜任何成本。我不知道優步初期的成功是否和這樣的思維方式有關，畢竟，優步在本土市場和國際市場確實都面臨著殘酷的競爭。從財務角度看，優步的損益表中有很多被浪費的資源，以及一些缺乏戰略性、低效率的決策。這就是為什么優步需要一位像科斯羅薩西這樣的資深高管。

這也是我在優步上市時就看多它的理由之一。我認為，企業的管理團隊可以采取很多措施，在不犧牲增長的前提下幫助企業實現盈利。以下是我對優步在2018—2020年關鍵財務數據的解讀：

1．優步的出行業務其實具有相當強的盈利能力。2018年，優步就實現了17%的EBITDA利潤率。

2．優步的其他業務，包括貨運業務和自動駕駛，虧損了6.89億美元。

3．優步包含平臺研發在內的費用支出驚人，2018年高達19.71億美元。

在努力實現盈利的過程中，優步采取了一系列舉措。一方面，賣出無法盈利的資產，如韓國的優步外賣；另一方面，在應對新冠疫情時，加強內控流程管理。之后兩年，在沒有犧牲增速的情況下，優步大幅提高了運營能力。

如表9-9所示，2020年，優步的乘車/出行業務已經實現了比2018年更高的EBITDA利潤率，盡管因新冠疫情原因，收入只有2018年的2/3。優步的外賣/配送業務在2018—2020年收入增長了4倍多，而EBITDA虧損僅僅增長了45%，這意味著成本的有效控制和規模效應正在發揮積極作用。

表9-9　2018—2020年優步基本面情況

雖然優步的盈利能力還沒有得到驗證，可能還需要好幾年才能實現持續的盈利，但從公開信息中已經可以看到端倪。管理團隊仍有很多可以優化的地方，從而幫助企業實現盈利。

那么，到底能否證明，未盈利的企業也能擁有一個合理的估值？我不認為你能“驗證”這個觀點。但是，從四個邏輯測試中獲得的正面信息至少能給投資者一些信心，相信一家處在早期發展階段的企業最終能實現盈利；至少能給那些使用市銷率估值方法進行估值的企業帶來一些信心，相信其估值具有合理性。

許多人認為，未盈利的科技股都只是在“講故事”。以奈飛為例，他們通常會說：“奈飛的自由現金流是負的，所以，這是一只只會‘講故事’的股票。財務數據顯然無法支撐該企業的估值。最終，故事會變得越來越平淡，人們會轉向更‘性感’的故事。投資者將會專注于奈飛的真實數據，股價會對此做出反應。

”我不同意大家把奈飛看做一只只會“講故事”的股票。對于一家企業來說，虧損是很常見的，特別是當企業看到某個巨大機會，然后開始大規模投入時。投資時真正要做的，不是如何看穿一家企業是否只會“講故事”，而是要看這家企業能否通過未來是否會實現盈利的邏輯測試。

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