如果釋放合同負債，五糧液可以和貴州茅臺一樣，取得更明顯的增長，兩家公司都采取了更為穩健的方式，應對市場變化。當前白酒市場一個重點是穩定價格，讓渠道修復價格預期，貴州茅臺和五糧液采取各種措施促進市場尤其是產品價格穩定。

楊現華/文

2025年4月26日，五糧液（000858.SZ）公布2024年報。至此，貴州茅臺(600519.SH)和五糧液兩家龍頭全部披露2024年經營業績，穩增長成為主旋律。

正如五糧液在年報中所說，“白酒產業處于深度調整期”。市場存量競爭加劇，優勢品牌企業持續引領產業穩健發展。作為行業兩大龍頭，貴州茅臺和五糧液各自都實現了穩步增長。

進入二季度以來，白酒消費進入淡季，飛天茅臺批發價回落至近幾年較低水平。但與2024年中秋國慶時市場景氣度持續回落不同，酒企在經過半年的去庫存后，產業層面已處于磨底階段。隨著提振消費政策一一落地，消費企穩之后，白酒行業馬太效應將愈發明顯。

五糧液合同負債創新高

五糧液發布的年報顯示，2024年，公司實現營收891.75億元，同比增長7.09%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤318.53億元，同比增長5.44%。公司計劃向全體股東每 10股派發現金31.69元（含稅），共計分配現金123.01億元。

加之公司2024年中期分紅100億元，全年五糧液共計現金分紅223億元，分紅比例達到70.01%。以年報前一交易日五糧液129.05元/股計算，五糧液股息率達到4.45%。

這是五糧液上市以來分紅比例最高的一次，也將是公司這幾年分紅的“新常態”。根據五糧液2024年10月披露的分紅規劃，公司承諾2024-2026年每年度現金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于70%，且分紅總額不低于200億元（含稅）。

這就是說，這是五糧液高分紅的開始。提高分紅不僅意味著公司回報股東增加，也向市場表明公司不僅當前業績穩定，也對未來的業績增長有著充分的信心。

2024年，五糧液營收和凈利潤都是個位數增長，不及前幾年雙雙兩位數的漲幅。可實際上，五糧液并非不可以實現兩位數的增長。

2024年年末，五糧液合同負債為116.9億元，較期初的68.64億元增加了近50億元，環比2024年三季度末也增長近46億元。

即使是2025年一季度，五糧液合同負債也有101.66億元，不僅沒有多少下降，而且是公司近10年來合同負債最高的一年。

酒企的合同負債主要是經銷商向酒企預先支付的貨款。這一向被視作白酒公司利潤調節的“蓄水池”，對白酒公司業績有相當重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業績起到很好的平滑作用。

如果釋放手中的“余糧”，五糧液可以取得更快增長。但在2024年，五糧液選擇穩健增長，做好渠道建設。

在核心大單品-第八代五糧液產品渠道上，2024年，五糧液新增核心終端1.6萬家，推動終端網點擴容提質；直營渠道“三店一家”建設成效明顯，目前專賣店數量超過 1700家；新興渠道內容電商布局全面完成。

經銷商管理上，為深化國企改革，五糧液將27個營銷大區整合為北部、南部、東部三大片區，建立“總部-區域中心-終端”的垂直管控體系，提升市場應市能力。

維護價格穩定比短期營收更重要。2024年年底召開的經銷商大會上，五糧液總經理華濤表示，價格是高端名酒的生命線，維護價格體系健康穩定是廠商共同的責任。

貴州茅臺穩預期

貴州茅臺早前發布的年報顯示，2024年公司實現營收1741.44億元，同比增長15.66%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤862.28億元，同比增長15.38%。自2017年以來，貴州茅臺營收和凈利潤連續保持兩位數以上的增長。

即便業績如往常一樣穩定，但在制定2025年經營目標時，貴州茅臺表示，2025年主要目標是實現營業總收入較上年度增長9%左右。

回顧貴州茅臺年報不難發現，公司在制定經營計劃時，上一次營收目標個位數增長還是在2016年。過去三年即2022-2024年，貴州茅臺制定的營收目標都是15%左右，結果全部超額完成。

對于這一目標，華創證券指出，貴州茅臺穩中求進，降速但不失速。當前一季度開門紅各項經營指標順利完成，且飛天茅臺批發價整體平穩。公司有望實現量、價與經營業績的平衡。

貴州茅臺核心大單品-飛天茅臺不僅是公司的核心收入來源，也是白酒市場的“價格錨”。中銀證券援引今日酒價數據，2024年原箱和散瓶飛天批發價環比上半年分別下降約270元/瓶、185元/瓶，四季度散飛批發價最低跌破2200元。

對此，2024年三季度，貴州茅臺調整發貨結構，增加了龍年生肖茅臺和精品茅臺的配額占比、降低了普飛的配額占比，茅臺酒產品結構提升。

2024年底召開的經銷商聯誼會上，貴州茅臺出臺具體舉措。產品方面，2025年茅臺酒國內市場計劃投放量較2024年略有增長，其中53度、500ml的珍品茅臺酒投放量將減少；1000ml裝的公斤茅臺投放量將適度增加。

通過調整茅臺酒產品結構確保飛天批發價穩定。系列酒方面，打造茅臺1935、茅臺王子迎賓、漢醬大曲“三個百億事業部”。

市場政策方面，2025年公司將加大市場費用投放，增強市場開發力度及渠道服務能力。

今日酒價數據顯示，截至4月底，飛天茅臺批發價已經跌至2100元以下。

對此，華創證券指出，貴州茅臺采取多項措施穩定價格。一是主動精確調整供給，緩解渠道壓力；二是公司加大對竄貨等行為管控力度，引導市場積極良性運行。三是持續穩定電商價格體系，公司將進一步強化對電商渠道的監管，重點核查2000元以下交易，預防電商低價甩貨對于市場價格的擾動。在此基礎之上，各地經銷商聯誼會會同經銷商群體，積極協同穩價，階段性控制供給出貨。

集中度提升

從統計局統計的行業數據看，白酒行業銷量持續下行，收入和利潤增速連續在放緩。

統計局統計數據顯示，2021-2024年全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量715.63萬千升、671.2萬千升、449.2萬千升和414.5 萬千升，同比下降0.59%、5.6%、2.8%和1.8%。

同期，全國規模以上白酒企業實現銷售收入6033.48億元、6626.5億元、7563億元和7963.8億元，同比增長18.6%、9.64%、9.7%和5.3%；實現利潤總額1701.94億元、2201.7億元、2328億元和2508.65億元，同比增長32.95%、29.36%、7.5%和7.8%。

在此之前的2017-2021年，全國規模以上白酒企業利潤總額增長都在兩位數以上。最近兩年，白酒行業收入和利潤增長連續出現個位數，銷量更是連續下降。

如前所述，在行業調整期，高端酒通過多種措施穩定增長。華創證券指出，從發貨節奏看，一季度貴州茅臺終端動銷相對較好，考慮2024年高基數影響，增速或有所回落，二季度經營重點在于渠道紓壓，主動控制發貨節奏，采取暫停團購出貨、放慢回款發貨進度等多種策略緩解渠道庫存壓力，環比改善經銷商現金流，追求更穩定的價盤水位，預計渠道端抒壓特征或更加明顯。

目前，白酒仍處出清筑底期，行業風險已從表外渠道傳導至多數上市公司表內。一個跡象就是以貴州茅臺為首的酒企適度調減目標、放緩回款發貨節奏。2025年以來多家酒企宣布暫停發貨，以減輕渠道壓力。

華創證券認為，白酒基本面企穩筑底有兩大關鍵觀察指標，一是春節后飛天茅臺批價守住2000元底線預期抬升；二是業績節奏看，2024年除貴州茅臺外，酒企五（五糧液）瀘（瀘州老窖）汾（山西汾酒）古（古井貢）等重點多數單季下滑、報表卸壓。2025年一季度報表有望迎正增長，而全年業績預期底部或在二季度確認。

考慮產業層面已處于磨底階段，白酒能受益于相對低估值具備防御性和潛在內需刺激預期。隨著提振內需政策持續落地，進一步夯實市場對于內需復蘇的預期，白酒板塊也具備潛在進攻性。預期先行、右側催化在于實際消費表現能印證近期系列政策落地性。

本文刊于05月03日出版的《證券市場周刊》