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智取固收+系列04

純債+增強概念持續(xù)了五年左右后，其投資理念去偽存真，從單純的股票+債券逐步轉(zhuǎn)換到資產(chǎn)、跨周期的立體投資。2024年，隨著下半年增強品種行情抬升、純債表現(xiàn)較好，大盤在紅利、中小盤的結(jié)構(gòu)性行情，不少產(chǎn)品業(yè)績脫穎而出，真正的做到了“+”。隨著利率進入“1”時代，靜態(tài)票面較低，固收產(chǎn)品和混合產(chǎn)品的挑戰(zhàn)都在變大，于是，我們開拓了“智取固收+”欄目，聚焦在負債屬性+產(chǎn)品定位+投資理念三者一致，知行合一，并且業(yè)績突出的純債+增強產(chǎn)品和基金經(jīng)理，尋找更好的理財替代標(biāo)的、更貼近時代的投資技術(shù)。

第四期：華安基金鄒維娜

基金經(jīng)理介紹：

鄒維娜，現(xiàn)任華安基金首席固收投資官、基金經(jīng)理。中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，擁有19年市場投研經(jīng)驗，12年公募基金投資經(jīng)驗。歷任國家信息中心下屬中經(jīng)網(wǎng)公司宏觀經(jīng)濟分析人員；中再資產(chǎn)管理股份有限公司固定收益部投資經(jīng)理助理、自有賬戶投資經(jīng)理。2012年10月加入銀華基金，曾任基金經(jīng)理兼固定收益公募投資總監(jiān)；2021年6月加入華安基金。鄒總團隊構(gòu)建了涵蓋純債、含權(quán)混合債券、工具型產(chǎn)品在內(nèi)的全面固收策略體系，并持續(xù)推進“1+N”多資產(chǎn)管理模式，在投研體系、策略協(xié)同與風(fēng)險控制方面具有高度系統(tǒng)性與實效性。

問答環(huán)節(jié)

1. 投資理念與框架

2.團隊管理與決策機制

3.債券投資策略與交易邏輯

4.固收+投資策略與交易邏輯

5.全年維度展望

投資理念與框架

Q：請您分享一下投資理念與近期對市場的心得。

A：非常感謝德邦固收的邀請，很高興今天能有機會和大家做個交流。首先，我結(jié)合這么多年的體會，和大家分享一些關(guān)于投資的思考。

大約三年前，我曾在一次分享中推薦過一首詩，詩中蘊含的哲理和投資非常契合。雖然現(xiàn)在市場環(huán)境發(fā)生了很大變化，但對于投資的啟示依然適用。因此，今天我想再次與大家推薦這首詩。這首詩出自唐代一位高僧：

“手把青秧插滿田，低頭便見水中天。心地清凈方為道，退步原來是向前。”

我理解，所謂“手把青秧插滿田”，是指專注基礎(chǔ)工作：扎實做好基本面研究，充分交流信息，明確投資框架。做投資實際上是反人性的，越是急于求成，越容易犯錯。投資的正反饋往往來得緩慢，因此最重要的是保持耐心，踏實做事。短期內(nèi)或許難以見到顯著成果，但正如詩中所言，“退步原來是向前”。經(jīng)過踏實的積累，結(jié)果很多時候是水到渠成的。因此，我始終堅持“穩(wěn)扎穩(wěn)打”，強調(diào)內(nèi)部管理中的“勤奮”。這里的勤奮，不是頻繁交易，而是扎實研究、緊跟市場、認真尋找潛在機會。

關(guān)于我們的投資框架，當(dāng)前市場變化很大，因此我們也在不斷調(diào)整完善。雖然近幾年的市場環(huán)境下，基本面研究的重要性似乎有所變化，但我們認為基本面研究仍然不可或缺。因為市場中的許多關(guān)鍵因素，往往在長期沉寂后，突然變得至關(guān)重要。這就要求我們不僅要繼續(xù)進行宏觀、中觀數(shù)據(jù)分析，還要更加重視微觀層面的調(diào)研與跟蹤，以應(yīng)對未來可能的變化。

近期市場對貿(mào)易爭端關(guān)注度較高，關(guān)于關(guān)稅對出口和經(jīng)濟的影響，雖然市場有很多預(yù)測，但目前分歧也比較大，目前更多依賴主觀假設(shè)下的推斷。因此，我們安排了很多研究員去出口企業(yè)、港口等實地調(diào)研，獲取一手信息，做好實時跟蹤。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)革命的影響也類似。比如年初人工智能（AI）的大爆發(fā)，雖然外界感知到是“突然”的變化，實際上企業(yè)已有大量積累，只是外界信息不充分，這就要求我們及時做好跟蹤。對于技術(shù)革命（AI）對宏觀經(jīng)濟的影響，我們有宏觀測算，但強調(diào)“模糊的正確”，而非“精確的錯誤”，在投資中，過度追求精確反而會被誤導(dǎo)。目前我們整體的判斷是，產(chǎn)業(yè)升級（AI）在未來幾年將正向拉動經(jīng)濟增長，但短期內(nèi)難以完全對沖貿(mào)易爭端帶來的負面影響。新技術(shù)如機器人等將全面改變行業(yè)格局，因此需加強前瞻性調(diào)研。

市場層面，在當(dāng)前純債收益率比較低且持續(xù)時間較長的背景下，投資操作空間被壓縮。同時，伴隨城投債務(wù)化債持續(xù)推進，城投債信用風(fēng)險明顯下降，信用利差也明顯壓降。現(xiàn)在債券市場的投資策略以久期博弈為主，市場波動不可避免會有所加大，所以我們要更加重視市場預(yù)期、情緒變化以及機構(gòu)行為的跟蹤和研究。

對比海外經(jīng)驗，比如日本，當(dāng)年利率比較低的時候，尚有很多資金出海。由于我國資金出海比例有限、多留在國內(nèi)，債券投資需求依然存在。未來較長時期內(nèi)，久期策略仍然非常重要。信用債方面，盡管信用風(fēng)險下降，但研究不可松懈，仍需警惕小概率風(fēng)險事件。另一方面，城投債信用風(fēng)險下降后，信用利差將主要跟隨流動性變化，當(dāng)資金緊張時信用利差走闊，資金寬松時信用利差收窄，我們也可以根據(jù)這個特點做一些信用債交易。

關(guān)于近期的債券市場，一季度流動性有所收緊，同時年初基本面數(shù)據(jù)尚可，市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。不過，市場調(diào)整過后，已經(jīng)出現(xiàn)了比較好的投資機會。我們認為，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，要促進經(jīng)濟增長，仍需通過較低收益率以降低企業(yè)融資成本。因此，我們在3月中旬貿(mào)易爭端爆發(fā)前就蹭考慮相關(guān)的布局。特朗普的關(guān)稅政策進一步加劇了收益率下行，雖然基本面對出口企業(yè)的實際沖擊尚未全面顯現(xiàn)，但未來或?qū)⒃跀?shù)據(jù)中逐步體現(xiàn)。收益率下行后，我們認為市場已對特朗普的言論反應(yīng)鈍化。貿(mào)易爭端的信息初期對市場影響較大，后續(xù)則真假難辨、變化頻繁，市場敏感度下降。若未來出現(xiàn)中美雙方明確坐下來談判、關(guān)稅調(diào)整至相對合理水平等實質(zhì)進展，才可能對市場產(chǎn)生較大影響，但目前仍需觀望具體變化。

國內(nèi)政策方面，在外部沖擊下，宏觀政策預(yù)計將有所對沖。短期重點可能在于加快落實既定政策，但政策也正在做充足儲備，會根據(jù)經(jīng)濟的變化以及貿(mào)易爭端的進展相機抉擇。

在上述宏觀背景下，債券市場仍具備中長期戰(zhàn)略性配置價值。當(dāng)前我們傾向于維持略高于中性的久期配置，整體對市場持偏樂觀態(tài)度。若后續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期波動，可考慮進一步加倉。債券收益率可能呈現(xiàn)偏波動中震蕩下行。在此趨勢下，可在收益率上行時適當(dāng)加倉，若遇明顯利好、收益率大幅下行時，則可考慮適當(dāng)止盈，進行波段操作。

團隊管理與決策機制

Q：華安基金在投研團隊管理和決策模式方面有哪些特色？

A：我一直在思考如何更好地管理好團隊，更好地發(fā)揮投資團隊的效能，我們創(chuàng)新性地設(shè)計了“1+N”多資產(chǎn)管理模式。和制造業(yè)不一樣，我認為投資行業(yè)本質(zhì)上是決策性行業(yè)。制造業(yè)的投入大多與產(chǎn)出直接對應(yīng)，而投資中的每一個決策都伴隨著不確定性，即使投入大量精力，也可能因為認知局限或者突發(fā)信息出現(xiàn)不及預(yù)期的效果。這種不可控性對團隊管理提出了更高的要求。

投資鏈條上的每個角色——研究員、交易員、基金經(jīng)理等——實際上都在做決策，這些決策將最終影響著產(chǎn)品的表現(xiàn)。管理的關(guān)鍵，是識別每個人在何種類型的決策上更具優(yōu)勢，整合他們的強項，從而形成團隊更高效的決策機制。

我們強調(diào)的是“勝率”和“組合”——即每個人都有適合的決策場景，通過搭配他們在不同方向上的勝率優(yōu)勢，實現(xiàn)整體效果的最優(yōu)化。為此，我們必須給予成員合理的包容度，允許其在可控范圍內(nèi)試錯，才能激發(fā)潛力，逐步明確其最擅長的領(lǐng)域。

在實踐中，我們將團隊管理落地為一套清晰、協(xié)同的運作模式。以我們的一只股債混合型產(chǎn)品為例：

1.大類資產(chǎn)配置方面，我們結(jié)合客戶的風(fēng)險偏好和產(chǎn)品的特點，根據(jù)我們對市場判斷，參考內(nèi)部數(shù)據(jù)模型等，對股票倉位、債券久期等進行動態(tài)調(diào)整。這一塊由我個人主導(dǎo)較多。

2.跨資產(chǎn)之間的配合，如股票和債券部分，則由專職基金經(jīng)理分別負責(zé)，團隊之間保持清晰的倉位控制和策略協(xié)調(diào)。

3.股票團隊方面，我們采用“三角結(jié)構(gòu)”配置三位基金經(jīng)理，分別擅長周期、成長和大消費板塊。他們互相協(xié)作、共同承擔(dān)選股任務(wù)，在個股篩選上既有獨立判斷，也有交叉支持。負責(zé)產(chǎn)品的基金經(jīng)理主導(dǎo)方向，其他人提供相關(guān)的策略支持。

4.債券團隊方面，由一位主要基金經(jīng)理統(tǒng)籌，多個策略研究小組具體跟蹤利率、信用、短久期和結(jié)構(gòu)性策略等細分方向，確保策略多元、反應(yīng)靈活。研究員與交易員在其中提供有力支持，尤其交易員在債券投資中的作用也非常大。

我們的目標(biāo)是在每個環(huán)節(jié)都配置適合、專業(yè)的人，最大化其能力，使團隊管理的產(chǎn)品在業(yè)績可復(fù)制性和抗波動性上優(yōu)于單一基金經(jīng)理作戰(zhàn)的產(chǎn)品。通過這種結(jié)構(gòu)，既避免對某一位基金經(jīng)理的依賴，也增強了產(chǎn)品對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力。

長期運行下來，我們通過不斷調(diào)整和優(yōu)化這套體系，不僅拓寬了團隊成員的能力邊界，也使得整個產(chǎn)品體系更加穩(wěn)定、可持續(xù)。而最終目的，是更好地為客戶服務(wù)，為持有人持續(xù)創(chuàng)造價值。

債券投資策略與交易邏輯

Q：當(dāng)前低利率環(huán)境下，您在純債方面目前的策略和框架是什么？包括之前您提到的久期策略上的操作及交易的難度的分析。

A：不同產(chǎn)品有其各自合適的“中性久期”，通常取決于產(chǎn)品定位與考核方式。以往兩年久期較常見，但如今整體市場的中性久期有所上移，普遍接近三年甚至以上。基于對市場走勢的判斷，我們傾向于將組合久期設(shè)置得略高于當(dāng)前中性久期。我們的策略并不強調(diào)頻繁買賣時點，更關(guān)注組合所處的位置是否與策略方向匹配。在市場可能震蕩下行、波動加大的預(yù)期下，適當(dāng)拉長久期、承受一定波動是合理的。若未來市場出現(xiàn)調(diào)整，也可進一步增加久期。當(dāng)然，久期配置仍需結(jié)合具體產(chǎn)品目標(biāo)（如相對收益與絕對收益權(quán)重）靈活調(diào)整。

從品種選擇角度看，目前信用利差雖不算高，但具一定保護性。可關(guān)注具流動性溢價的品種。我們的組合以持有高等級品種為主，主要包括利率債、金融債、高資質(zhì)城投債與央企債等。

我們比較重視通過持續(xù)優(yōu)化組合增厚收益，只要市場有空間，就會積極參與操作。我們每日都由專人跟蹤市場，動態(tài)更新細分策略，篩選出性價比高的品種，供基金經(jīng)理參考。這種高效合作大幅提升了執(zhí)行效率，也有助于持續(xù)優(yōu)化組合。

總體而言，我們通過拉長組合久期、選擇具流動性溢價的品種，并結(jié)合團隊化、系統(tǒng)化的投資流程，力求在市場中獲取穩(wěn)定且具有吸引力的回報。

Q：您對未來的流動性及政策有何預(yù)期？如何影響債市？

A：當(dāng)前市場對貨幣政策關(guān)注較高，核心在于降準(zhǔn)和降息的節(jié)奏判斷。

目前貨幣政策面臨多重目標(biāo)的平衡壓力，包括控制金融風(fēng)險、穩(wěn)定匯率、支持經(jīng)濟增長與穩(wěn)定通脹等，因此操作上需要相機抉擇。與以往“貨幣政策先行”的邏輯不同，現(xiàn)在可能更傾向于“財政優(yōu)先、貨幣配合”的思路，即在政府債集中發(fā)行時，再配合流動性投放，這種轉(zhuǎn)變具有一定合理性。

就流動性而言，一季度的流動性緊張狀況預(yù)計不會在后續(xù)重現(xiàn)。在當(dāng)前國際局勢和外部環(huán)境不確定性加大的背景下，維持內(nèi)部相對寬松的貨幣環(huán)境仍有必要。因此，我們判斷流動性將保持合理充裕，這也是我們認為債市后續(xù)風(fēng)險不大的一個重要依據(jù)。一季度的債市調(diào)整，很大程度上源于流動性偏緊，而這在二季度大概率將得到緩解。

Q：近期機構(gòu)投資者（如險資、銀行理財?shù)龋┰谏曩徻H回和投資偏好上出現(xiàn)了變化，這對市場判斷有所影響，您如何看待當(dāng)前機構(gòu)行為的方向和趨勢？

A：近期機構(gòu)投資者對純債類產(chǎn)品的關(guān)注明顯回升，尤其是在3月下旬到4月初階段。春節(jié)后，由于Deepseek、機器人主題行情帶動，固收+產(chǎn)品受到青睞，目前客戶對純債產(chǎn)品的熱情有所恢復(fù)。不同機構(gòu)在投資行為上呈現(xiàn)差異化，銀行、理財子、保險等因自身客戶和資金來源不同，在投資周期和節(jié)奏上表現(xiàn)差異也比較大。

4月前兩周感受上，理財、保險、信托等機構(gòu)申購純債和短債的力度明顯，近期則出現(xiàn)一定分歧，一部分機構(gòu)開始止盈，另一部分仍持續(xù)買入，整體市場申購和贖回行為趨于均衡，反映當(dāng)前市場情緒較為平穩(wěn)。我們團隊也持續(xù)通過日常觀察跟蹤資金流向，感知市場溫度和投資者情緒變化。當(dāng)前市場處于橫盤等待階段，后續(xù)機構(gòu)行為或?qū)㈦S著重要會議定調(diào)和出口數(shù)據(jù)等宏觀因素進一步調(diào)整，值得持續(xù)關(guān)注。

固收+投資策略與交易邏輯

Q：目前我們在混合類產(chǎn)品或增強類產(chǎn)品上的偏好如何？您在增強品種上具體的行業(yè)看法又是怎樣的？

A：我們在固收+領(lǐng)域的投資整體上保持較為均衡的股票配置。我一直有一個觀點：在做股票投資時，一個重要的方向是關(guān)注大倉位的走勢。并不是說日常操作不重要，而是大倉位的擇時對業(yè)績的影響確實很大，過去我們在這一點上的成功經(jīng)驗也相對較多。因此，憑借我們對市場的感知能力，可以抓住一些機會。

另一方面，選股方面，我們堅持自下而上的投資策略。由于我設(shè)計了三角形結(jié)構(gòu)，通過三個股票基金經(jīng)理來管理權(quán)益部分，使組合穩(wěn)定性得到了保障。對于機會的把握，我始終重視這兩個方面：一是判斷大的倉位和調(diào)整，二是自下而上的選股。

此外，行業(yè)配置也是一個重要因素。我們的策略是保持動態(tài)均衡：不會過度偏重某些行業(yè)，但會剔除掉那些特別不看好的方向。除了這些不看好的行業(yè)外，我們的配置會保持在周期、金融和成長等領(lǐng)域，整體上保持相對均衡。當(dāng)然也會根據(jù)不同領(lǐng)域的估值水平，調(diào)整各大塊的倉位。這些年很多業(yè)績好的基金是投資了紅利類股票，但實際上我們并未專門做紅利股投資，我們固收+的業(yè)績也很好更多體現(xiàn)在挖掘個股的投資機會。例如，自去年年初以來，我們一直看好成長股，基本面是重點考慮的因素，我們也沒有選擇小票。然而，由于去年一二月許多小票遭遇重挫，整個成長板塊也受到波及，我們的投資組合也因此受影響。但如果觀察我們的凈值曲線，雖然也出現(xiàn)了回撤，但我們快速反彈并創(chuàng)出新高。原因在于市場情緒轉(zhuǎn)變時，部分被錯殺的標(biāo)的價值迅速回歸。

至今年，我們?nèi)钥春贸砷L板塊。特別是在去年末的反彈后，我們的業(yè)績回升非常迅速，今年以來的表現(xiàn)也很好。我們曾提出過，紅利股票更多是避險品種，通常在市場表現(xiàn)不佳時，投資者會集中投資于紅利股。然而，隨著市場回歸正常波動，既有上漲也有下跌的局面，單邊下跌的情形不再存在，這時選股的重要性將更加突出。我也曾提過，一度有觀點認為主動管理基金無法跑贏指數(shù)，但我始終認為那只是階段性的現(xiàn)象，并非長期趨勢。今年主動管理的表現(xiàn)已經(jīng)有所回升，這與我們之前提到的判斷是一致的。因此，隨著市場回歸正常，只要市場存在機會，成長股的表現(xiàn)依然會優(yōu)于大盤。我們所持有的一些股票表現(xiàn)較好，得益于始終遵循著一貫的投資理念——不會追漲殺跌，也不會跟風(fēng)。我們所持的投資標(biāo)的往往時間較長，在季報和年報中都有體現(xiàn)。今年年初光線傳媒大漲的時候，大家一眼就能認出，這是我們的重倉股。

傳媒一直是我們的重倉行業(yè)，主要基于AI降本增效的長邏輯，最開始我們拿的更多的是游戲，到了23年年中，我們做了部分收益兌現(xiàn)，切換到動畫電影上，主要考慮的是游戲估值已經(jīng)拉升至合理甚至偏高位置，且個股確實有利空出現(xiàn)需要回避，相對來說，動畫電影更容易出爆款，而且成本更低。市場當(dāng)時并未廣泛關(guān)注這一邏輯，因為電影行業(yè)的票房表現(xiàn)并未特別突出，市場對電影的定價也較為保守。但在這種低迷階段，我們反而加倉了這一板塊，進行了較長時間的重倉。

隨著股價的上漲，雖然最終有所回調(diào)，但回調(diào)對我們的業(yè)績影響較小，因為在股價上漲后，我們及時進行了收益兌現(xiàn)，做了適當(dāng)?shù)闹褂{(diào)整。在操作上，我們規(guī)避了游戲板塊的大跌，并及時切換到了動畫電影等機會，并兌現(xiàn)了收益。雖然其中也包含了一些運氣因素，但背后的核心仍然是投資理念。我們始終堅持自下而上選股，基于股票的估值水平和基本面關(guān)系，采取價值投資的策略，避免追熱點，而是在市場忽視時進行布局，等待其價值逐步顯現(xiàn)。

從我的角度來看，我非常鼓勵基金經(jīng)理按照正確的投資理念來選股。因此，我不會要求他們所選的股票在每個季度或幾個季度內(nèi)必須有表現(xiàn)。實際上，大多數(shù)收益往往是在短期內(nèi)完成的，其余的時間里，投資者往往處于等待機會或埋伏的狀態(tài)，特別是股票市場波動較大時，其實際收益可能會非常高。我愿意選擇相信我的團隊，如果你已經(jīng)進行了分工，并且為每個分工環(huán)節(jié)選擇了合適的人選，那么你就應(yīng)該充分信任他們并給予足夠的空間。因此，我認為這幾年我們的業(yè)績表現(xiàn)某種程度上也驗證了我們“1+N”管理模式的有效性，并增強了我對這一模式的信心。

Q：您是否考慮在未來將混合類產(chǎn)品的投資范圍擴大，涉足其他增強類品種，如進一步參與轉(zhuǎn)債或reits等其他品種？

A：在轉(zhuǎn)債方面，相較于股票，轉(zhuǎn)債通常具有溢價。因此，特別是在股票具有更大優(yōu)勢的情況下，會優(yōu)先選擇股票作為主要投資標(biāo)的。然而，根據(jù)產(chǎn)品定位的差異，我們也會進行轉(zhuǎn)債操作，去年由于信用風(fēng)險引發(fā)的轉(zhuǎn)債調(diào)整，我們的一些產(chǎn)品通過可轉(zhuǎn)債進行了波段操作，并且賺取了不少收益。

例如華安強化收益這個產(chǎn)品，我們定位為一個高波動的固收+產(chǎn)品，20%的股票倉位，以及50%以上的可轉(zhuǎn)債倉位，但會根據(jù)市場情況調(diào)整倉位。當(dāng)不看好市場時，我們可能會將轉(zhuǎn)債倉位下調(diào)至50%左右或略低，然后轉(zhuǎn)向偏債型的或估值較低的可轉(zhuǎn)債；而當(dāng)看好市場時，可能會將轉(zhuǎn)債倉位提高至70%甚至80%。華安強化收益業(yè)績表現(xiàn)一直相當(dāng)突出，在市場中排名靠前，股票和可轉(zhuǎn)債都貢獻了可觀的正向收益。此外，一些其他產(chǎn)品，我們有在轉(zhuǎn)債投資方面經(jīng)驗非常豐富的基金經(jīng)理，實際上也在做轉(zhuǎn)債投資。他們一般會在市場波動時會進行一些波段操作，比較重視轉(zhuǎn)債的估值情況。

另外華安可轉(zhuǎn)債是我們一個非常重要的工具型產(chǎn)品，專門為投資者提供參與可轉(zhuǎn)債市場的機會。基金經(jīng)理周益鳴在操作華安可轉(zhuǎn)債時，主要是自上而下的風(fēng)格，比較重視回撤控制，業(yè)績也非常出色。華安可轉(zhuǎn)債不僅為投資者提供了指數(shù)增強的效果，還憑借良好的流動性，能承受較大規(guī)模的申購和贖回，因此其市場表現(xiàn)得到了客戶的高度認可。

對于reits等品種，雖然目前公募還不能參與，但我們專戶產(chǎn)品中已做出了一定的策略儲備。由于債券收益率過低，我們在尋找增強類品種方面也在做持續(xù)跟蹤和研究。此外，港股市場由于定價邏輯與熟悉的市場差異較大，因此我們謹慎操作，專門安排團隊進行長期跟蹤。未來若市場時機成熟，考慮逐步擴大參與。對于期貨產(chǎn)品，盡管公募基金能參與的工具較少，但我們在業(yè)內(nèi)很早就開始參與國債期貨和股指期貨等工具的操作，并取得了比較好的效果。我們會在合適的時機繼續(xù)利用期貨工具，進行合理的風(fēng)險管理。

總的來說，我們會根據(jù)產(chǎn)品定位、市場風(fēng)險以及投資機會，靈活調(diào)整投資策略，并適時擴大在轉(zhuǎn)債、股票等品種上的投資，力求為客戶帶來更好的回報。

Q：在當(dāng)前市場對股債蹺蹺板效應(yīng)、特別是科技股與債券之間聯(lián)動關(guān)系討論增多的背景下，請問我們在大類資產(chǎn)配置中是如何看待不同資產(chǎn)間的互動和趨勢互補的，又是如何應(yīng)對的？

A：關(guān)于股債蹺蹺板效應(yīng)，我們確實長期跟蹤了股債間的相關(guān)性。從組合管理的角度來看，適當(dāng)利用這種負相關(guān)關(guān)系進行對沖，有助于降低波動、控制回撤，特別是在一些低波動或平衡型產(chǎn)品中，這一策略可以發(fā)揮作用。

但從具體的交易層面來看，我們不會機械依賴這種效應(yīng)。以4月初為例，當(dāng)時風(fēng)險偏好下降，自然呈現(xiàn)出“股跌債漲”的走勢，但這是市場情緒的階段性反映，并不能代表長期趨勢。我們認為，股債并非總是負相關(guān)。例如在流動性寬松、基本面未明顯變化的環(huán)境下，資金無法外流的背景中，股債可能出現(xiàn)同步上漲或下跌。因此，大類資產(chǎn)配置中，我們將“蹺蹺板效應(yīng)”作為參考因素之一，但不會作為決策的核心依據(jù)。我們在股票投資中仍堅持自下而上選股，在債券投資上則基于估值水平和基本面判斷進行調(diào)整。核心邏輯仍是圍繞資產(chǎn)本身的性價比和配置價值展開操作。

Q：在組合的風(fēng)險偏好管理和回撤控制方面，主要采用哪些評估方法或工具？

A：控制回撤的核心在于避免犯大錯，而這一點的關(guān)鍵是事前研究要充分、扎實。雖然回撤通常是事后才體現(xiàn)出來的，但我們更重視事前的分析判斷。同時，組合管理應(yīng)基于產(chǎn)品的收益和回撤目標(biāo)，明確風(fēng)險敞口。舉例來說，即使看好當(dāng)前市場機會，也不能因為短期看法而突破產(chǎn)品本身的風(fēng)險邊界，尤其在客戶風(fēng)險偏好較低的情況下，更需嚴(yán)控久期等關(guān)鍵指標(biāo)。

此外，事中的調(diào)整同樣重要。市場變化常超出預(yù)期，原有策略可能迅速失效，因此要保持動態(tài)審視和調(diào)整的能力。心理上，人常被既有計劃“綁架”，舍不得推翻既有布局，但理性投資應(yīng)以現(xiàn)實為基礎(chǔ)，及時調(diào)整才有助于控制風(fēng)險和回撤。調(diào)整不一定是操作本身的變化，也可以是重新確認原有判斷是否依然成立。我們不主張機械止損，因為容易被動止損在“地板價”，更強調(diào)動態(tài)監(jiān)控和及時調(diào)整。總體來看，我們重視風(fēng)險與產(chǎn)品目標(biāo)的匹配，強調(diào)事前研究和事中修正，而不是事后的反應(yīng)。

全年維度展望

Q：請問我們站在2025年全年的維度上，對股債市場的整體判斷和展望是怎樣的？

A：從2025年全年的展望來看，貨幣政策預(yù)計將保持相對寬松，盡管過去一季度流動性較緊，但大方向上應(yīng)維持寬松。債券像一季度那樣大幅調(diào)整的風(fēng)險較低，但市場波動仍會較大，需要根據(jù)國內(nèi)外數(shù)據(jù)靈活調(diào)整，但戰(zhàn)略配置保持不變。

在股票市場方面，指數(shù)大幅上漲的機會不一定很大，但結(jié)構(gòu)性機會較多，尤其是科技領(lǐng)域。短期內(nèi)炒作主題和銀行避險可能缺乏持續(xù)性，如AI和機器人領(lǐng)域的機會依然值得關(guān)注，尤其是與國際差距縮小帶來的潛力。估值合理時，科技成長股將反復(fù)有機會，值得重點關(guān)注。

關(guān)于可轉(zhuǎn)債，盡管短期內(nèi)不算便宜，但若后續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，可轉(zhuǎn)債波段交易仍然有吸引力。總體來說，股票倉位維持中性，聚焦科技成長板塊，把握結(jié)構(gòu)性機會。

風(fēng)險提示

基金有風(fēng)險，投資需謹慎。本次交流僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。本次交流并非基金宣傳推介，亦不構(gòu)成任何法律文件。有關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，華安基金不對其中的任何錯漏和疏忽承擔(dān)法律責(zé)任。投資人購買華安基金管理有限責(zé)任公司旗下的產(chǎn)品時，應(yīng)認真閱讀相關(guān)法律文件。

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訪談信息

訪談嘉賓：華安基金 鄒維娜

訪談時間：2025年4月24日

主持人 證券分析師：呂品

資格編號：S0120524050005

郵箱：lvpin＠tebon.com.cn

主持人 證券分析師：宋康泰

資格編號：S0120524060003

郵箱：songkt＠tebon.com.cn

發(fā)布機構(gòu)：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

分析師簡介

呂品，德邦證券固收首席分析師，中國科技大學(xué)學(xué)士，中國社會科學(xué)院碩士，曾擔(dān)任長江證券固收首席分析師、中信證券A股策略分析師、固收分析師，曾出版《基于投資視角的信用研究:從評級到策略》，團隊覆蓋利率、信用、轉(zhuǎn)債，落實到策略與微觀交易結(jié)論，對各類債券品種的基本面研究，并與之結(jié)合的投資者行為，都有較為細致的跟蹤和深度研究。

重要說明

適當(dāng)性說明：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點和信息僅供德邦證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應(yīng)以德邦證券研究所發(fā)布的完整報告為準(zhǔn)。若您并非德邦證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。

分析師承諾：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此證明。

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德邦證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告中的信息均來源于合規(guī)渠道，德邦證券研究所力求準(zhǔn)確、可靠，但對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性均不做任何保證，據(jù)此投資，責(zé)任自負。本報告不構(gòu)成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。客戶應(yīng)考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。德邦證券及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。

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