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　　界面新聞記者 | 王妤涵

　　剛剛過去的五一假期，深圳迎來一波出游熱，位居國內熱門旅游目的地TOP10榜單，市內各大旅游景區人潮涌涌。

　　深圳市文化廣電旅游體育局統計數據顯示，5月1日-5日期間全市共接待游客696.36萬人次，同比增長36.3%；實現旅游收入54.32億元，同比增長40.8%。

　　旅游熱也反應到軌道交通領域。據深圳地鐵統計，5月1日-5日，深圳軌道交通共接待旅客超4519.84萬人次，日均客流903.97萬人次，較去年同期增長26.1%，創歷年五一客流量新高，多項指標刷新歷史峰值。

　　深圳軌道交通2024年的客流表現也創下歷史新高：全年客運量突破30億人次，單日總客運量首次突破1100萬大關，客流強度持續穩居全國首位。

　　然而，深圳城市軌道交通亮眼的客流增長數據背后，深圳市地鐵集團（以下簡稱“深鐵集團”）也面臨著虧損壓力。2024年全年實現營收211.89億元，同比下降15.74%；合并報表范圍內發生虧損334.6億元。

　　這一反差，也折射出深鐵集團在“軌道+物業”模式深化期遭遇的行業性挑戰。

　　營運數字顯著增長

　　整體來看，深鐵集團去年在客運量和運營里程上的表現較為亮眼。這一成績的取得，是深圳城市人口流動加速與運營效率提升的共同作用。

　　深圳地鐵的客流強度和線網密度均位列全國第一，這意味著每公里軌道承載的客流量遠超其他城市，單位資源利用效率達到極致。

　　2024年，深圳地鐵新增了3號線四期、7號線二期、11號線二期、12號線二期、13號線南段等5條新線（段），新增里程約28公里，運營總里程達595.1公里，共18條線路，線網密度穩居全國第一。

　　且城市“1公里地鐵率”已高達97%，便捷高效的軌道交通“1小時生活圈”已初步成型。

　　除了新線路的開通，深圳地鐵在既有線路的運營效率上也有顯著提升。

　　2024年，深圳地鐵線網客運強度達1.49萬人次/公里日，連續16個月穩居全國首位。高峰時段，3條線路跑進2分鐘間隔，這一運營效率在全球地鐵系統中也處于領先水平。

　　在營收方面，盡管全年營收同比下降15.74%，但軌道交通運營及資源經營業務作為深鐵集團營收的主要來源仍保持了強勁增長。

　　2024年，該業務實現收入129.7億元，同比增長26.69%，占收入比重的61.23%。這主要得益于客流量的大幅增長以及非票務收入的提升。例如，地鐵商圈的熱度不斷攀升，帶動了商業、物業服務等經營性業務收入的增長。

　　房地產下行周期困局

　　盡管客運量和運營效率表現優異，深鐵集團2024年合并報表范圍內仍虧損334.6億元，主要原因在于房地產行業下行對其“軌道+物業”模式（即以公共交通為導向的綜合物業開發，TOD模式）的沖擊。

　　深鐵集團自2004年開始探索“軌道+物業”模式，通過地鐵站點周邊物業開發，以土地增值收益反哺軌道交通建設運營。

　　在過去房地產市場繁榮時期，該模式為地鐵建設提供了重要資金支持，推動了深圳地鐵網絡的快速擴張。

　　但2024年房地產行業的持續低迷，嚴重影響這一模式的成效。根據深圳市住建局數據，2024年深圳新建商品住宅成交量約3.5萬套，較2021年高峰期近乎腰斬，市場整體呈現“價穩量跌”態勢。

　　深鐵集團的站城一體化開發業務也受此影響，2024年實現收入79.17億元，同比下滑46.23%，占收入比重的37.36%。

　　對于該業務收入下滑，深鐵集團在年報中解釋稱“主要系房地產周期性結轉影響所致”。

　　房地產市場的下行也導致深鐵集團的存貨增加。截至2024年年末，存貨為1035億元，占資產總額的比例為13.86%，同比上升12.26%。大量的存貨積壓不僅占用了企業的資金，還面臨著市場價格波動帶來的減值風險。

　　除了站城一體化開發業務的下滑，深鐵集團對萬科的投資虧損也是導致虧損的重要原因。

　　作為萬科的第一大股東，深鐵集團在2024年因萬科業績虧損，對其長期股權投資確認投資虧損，并計提投資減值損失。

　　這一虧損在合并報表中體現為334.6億元的巨額虧損，超過了過去五年凈利潤的總額。

　　萬科2024年財報顯示，其全年營收下降約26%，凈利潤更是大幅下滑，這直接拖累了深鐵集團的整體業績。

　　更深層次的問題在于行業性挑戰。

　　地鐵建設與地產開發的“時間差”在周期波動中被放大，軌道交通需超前規劃，而地產收益依賴后期兌現。當房地產行業進入下行周期，前期投入與后期收益的錯配直接導致財務報表“失血”。

　　這一矛盾也體現在深鐵集團的債務表現中。截止2024年末，深鐵集團的總資產為7462.81億元，資產負債率為59.60%，總資產周轉率為0.03，應收賬款周轉率為7.20，存貨周轉率為0.22。

　　按照2024年EBITDA規模，公司年度可產生現金流能力為-230.67億元。截至目前，公司獲得的總授信額度為6264.68億元，已使用額度為1475.14億元。流動比率和速動比率分別為1.26和0.36，顯示出公司在短期償債方面存在一定壓力。

　　盈利仍為地鐵公司的共性難題

　　深圳地鐵的困境并非孤例，在全球范圍內，僅中國香港地鐵等極少數企業能實現盈利，其核心依賴的是“軌道+物業”模式中地產開發的超額收益。

　　但這一模式的成功需要高度集約的土地政策和市場紅利支撐，在當下國內房地產行業轉型期已難以復制。

　　從行業規律看，地鐵的準公共產品屬性決定了其盈利困境。

　　地鐵作為公共服務設施，其定價受到政策限制，而作為重資產項目，其成本回收周期長達數十年。

　　以深圳地鐵為例，其票價實行“里程分段計價”，最高票價為14元，平均票價為4.3元。若按照2024年深圳軌道交通全年客運量30億人次計算，票務收入也只有約129億元，仍然難以覆蓋電費、人力、折舊等剛性運營成本。

　　若只靠票務收入，需將票價提高至16元/人次才能盈虧平衡，這顯然與地鐵的公共服務屬性相悖。

　　而破解這一困局需要多元路徑探索。短期來看，深圳地鐵正在嘗試的通過數字化服務（如多語種智能終端、行李寄存柜）可以提升非票務收入；中長期來看，則需回歸“軌道+物業”模式的優化，比如將開發重心從住宅轉向持有型商業物業，重點開發長周期收益的寫字樓、商場，減少住宅依賴等等。