營收連跌四年后，三只松鼠在2024年重回“百億俱樂部”。

日前，三只松鼠向港交所遞交招股書，若順利在港股上市，它將成為首家“A+H”股雙重上市的中國零食公司。而年入超百億的業績，為這位零食大王沖擊港股IPO增添了底氣。

據招股書，2022—2024年，三只松鼠實現收入分別約為72.93億元、71.15億元、106.22億元；對應實現凈利分別約為1.29億元、2.2億元、4.07億元。

中國零食市場中，三只松鼠去年的銷售額排名第四，僅次于三家國際巨頭：瑪氏、億滋國際、百事；只看中國零食企業，三只松鼠的零售額排名第一（排名前五的還有旺旺集團、達利食品、盼盼食品、良品鋪子）。

2019年，三只松鼠成功登陸深交所，被譽為“國民零食第一股”，上市當年營收達到101.73億元，巔峰期市值逼近400億，創始人章燎原的個人財富隨之暴漲，榮登《福布斯中國富豪榜》，成為安徽當年的新首富。

然而此后，零食大王的業績卻一路滑坡，2022年交出史上最差成績單——同比2021年營收暴跌25億元，凈利潤銳減68％，總市值兩年間蒸發280億元，被戲稱“三只松鼠瘦成一只”。

2023年起，“松鼠老爹”章燎原定下了一個總戰略：高端性價比，宣稱要構建起“全渠道+全品類”的經營模式。此后，“松鼠”動作不斷——重構供應鏈、開卷低價、重倉內容電商、入局量販零食和硬折扣渠道，這家公司的未來被定義為“制造型自有品牌零售商”。

三只松鼠的轉型戰略已見成效。從一家網紅代工品牌到百億零食巨頭，跨越低谷期的三只松鼠正在找回曾經的優勢，但與此同時，在“量販派選手”攪動的零食江湖里，它仍然面臨競爭對手、線下渠道、流量成本的多重考驗。

制造覺醒：從堅果到全零食，一步步撕掉“代工”標簽

作為一家全品類零食品牌，三只松鼠以堅果為王牌，又拓展出烘焙食品、綜合零食、肉制品、干果等品類。截至去年，品牌擁有超過1000個SPU（標準產品單位），一年推出了600多個新SPU。

2024年，堅果仍然是松鼠的業績支柱，營收占比為50.5％，占比第二、第三的分別是綜合零食、烘焙食品，其中綜合零食增速最快（如巧克力棒、膨化零食、餅干等），占比從2022年的12％提高到2024年的19％。

一手維穩堅果大盤，一手開啟“廣撒網”模式，三只松鼠的多品類布局有助于分散單一品類的風險、拉高整體毛利率水平，比如業績排名第二的綜合零食，毛利率達29％，在所有品類中最高。

據招股書，三只松鼠2022年—2024年的整體毛利率分別為26.2%、22.7%、23.8%。公司稱，2023年毛利下滑的原因是原材料漲價和物流成本，2024年因為供應鏈優化回升。

毛利率水平的變動，還可能與產品降價相關。

2022年—2024年，三只松鼠堅果的平均售價分別約為4.97萬元/噸、4.82萬元/噸、4.37萬元/噸，呈持續走低態勢。終端體感顯得更直觀，2023年，品牌曾在抖音打出19.9元/10包/360g的夏威夷果，相較超市等線下渠道價格砍半，幾個月內銷售額破億元。

“定價一定要克制貪婪。暴利是在培養對手，壟斷是在自掘墳墓。”章燎原反思過，三只松鼠過去很多產品確實賣貴了。

在他提出的“高端性價比”構想中，希望在總成本領先的前提下實現高品質和差異化的商品，而這一切實現的最佳路徑是自有品牌，唯有自有品牌才能解決商品定制和全鏈路優化。

這種基于自有品牌優化供應鏈的思路，率先在一顆顆堅果身上落實起來。

過去數年間，三只松鼠悄悄建起了四大堅果品類示范工廠，打造出每日堅果、夏威夷果、開心果、巴旦木、腰果、堅果乳等超20款億級大單品，同時推動從樹堅果到籽堅果的品類延伸，其中瓜子、花生、板栗和豌豆的單品銷售額均已超億元。當前，公司自有8家工廠均生產堅果為主，其他零食采用OEM生產，形成“核心品類重資產、長尾品類輕運營”的混合模式。

構建“全品類”矩陣的同時，三只松鼠也在探索以品類運營為核心的多品牌增長路徑，其定位于“兒童高端健康零食”的子品牌小鹿藍藍，在2024年上新了超百款產品，拿下了7.94億元營收，同比2023年的5.88億上漲了35.0%。

據財報所述，三只松鼠后續將延續小鹿藍藍的成功路徑，進一步孵化化超大腕（方便速食）、蜻蜓教練（健康輕食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、圍裙阿姨（預制菜）、第二大腦（咖啡）、金牌奶爸（寵物食品）等多個子品牌，拓寬更多垂直品類覆蓋，初步構建多品牌矩陣。

此次赴港IPO募投，自建供應鏈更是被提到了新高度：不只要將自有生產從“堅果”推及到“全品類”，更透露出進軍飲料市場的野心。

招股書顯示，三只松鼠計劃在華東地區新建9座加工工廠、在西南地區新建6座加工工廠、在華北地區新建9座加工工廠、在華南地區新建5座加工工廠及一座分揀及包裝工廠，還計劃在越南及柬埔寨新建加工工廠。

屆時，堅果類年總產能約為63500噸；零食、烘焙食品等年總產能約為150000噸；堅果牛奶飲料類年產能約為4200噸；分揀及包裝類年總產能約為110000千包。

創業早期，代工模式曾為三只松鼠低成本試錯市場、輕資產快速擴張提供了便捷。回顧2019年，章燎原還公開表示過“要堅定采取代工模式”，對自建工廠的經濟性抱有質疑。

代工模式使得品牌能夠靈活進退，但劣勢是對供應鏈缺乏系統掌控，一方面可能導致食品質量和安全問題，另一方面不利于品牌深度介入產品定制、成本控制，需要讓渡生產環節利潤。

時至今日，章燎原正在為三只松鼠一步步撕掉代工標簽。

自建供應鏈、形成各地產業集群，能幫助品牌快速響應市場趨勢，實現供應鏈端的降本增效，做到在降價的同時保證毛利率回升，這也是三只松鼠如今將自己稱為“制造型自有品牌零售商”的原因所在。

流量重構：線上一年賣74億，靠短視頻重拾“網紅”光芒

除了靠“代工”突圍聞名，三只松鼠還有一大標簽是“網紅”。

2012年，電商零食還是新物種，率先進場的三只松鼠當年上線天貓僅65天就躍居堅果類目TOP1。次年，再獲今日資本、IDG資本投資的三只松鼠拿下了大展拳腳的資本，開啟大規模線上營銷，在流量滋養下一路成為有國民認知度的網紅品牌，屢屢刷新雙11、年貨節戰報。

然而過去十多年間，準入門檻較低的零食行業涌入更多競爭者，線上營銷+線下代工的模式被效仿，導致產品同質化趨勢，性價比時代的到來，又進一步推動行業卷入價格戰。三只松鼠的業績在電商紅利消退、競爭格局變動中承壓。

對此，章燎原反思道：“早期做電商的時候，三只松鼠是有創新優勢的，后來大家都做電商了，還有新電商的崛起，（公司）就必須重構優勢了?！?/p>

一場名為“D+N（短視頻+全渠道）”的電商渠道變革由此拉開。

據招股書，2024年，三只松鼠來自電商平臺的收入為47.72億元，占比44.9％（此處電商平臺主要指傳統貨架電商，包括零售和批發收入），仍然是最首要的渠道。

而來自短視頻平臺的收入為26.35億元，占比為24.8%，成為第二大銷售渠道，相當于線下分銷商（13.9%）加批發客戶（10.9%）營收之和。聚焦來看，2022年至2024年，三只松鼠在抖音的營收額由5.51億元增長到21.88億元，年復合增長率達99.27%。

對成熟品牌而言，如今的渠道之戰早已是全域之戰，如何對各個平臺進行差異化角色定位、形成相互協同和牽引效應，是今天的渠道競爭賽點。

D+N策略能夠奏效，是由于短視頻平臺“內容驅動購買”的路徑能激發閑逛型需求，疊加零食單價低、決策成本低的品類特點，更容易形成沖動消費；再放眼全局，短視頻平臺的流量優勢，一定程度帶動貨架電商、線下分銷等全渠道銷售，形成協同增長。

與此同時，據三只松鼠稱，內容平臺還承擔起“新品發動機”的功能，以批量化單品的小規模測試打造出內容大單品，帶動全渠道爆發。去年，品牌曾在短視頻平臺推出水牛乳千層吐司，直播單日賣出超過100萬袋后，加大全渠道推廣，2024年成功創下單品超千萬的業績。

找到流量新解藥的三只松鼠重新拾回“網紅”光芒，2024年線上一共售出了74.07億元。不過，相較初出茅廬之際，如今的“網紅”身份需要支付更昂貴的成本代價。

2019年至2024年，三只松鼠累計使用廣告平臺服務及推廣費近60億元，其中2024年就花去12.24億元，占銷售費用65.5%，以流量換銷量的策略，若無法沉淀為品牌力資產反哺，將有可能無力支撐業績的可持續增長。

再攻線下：量販零食一路混戰，“松鼠”募資填補短板

對流量高手三只松鼠來說，線下一直是一塊“難啃的蛋糕”。

2019年上市后不久，三只松鼠一度重倉線下，喊出“5年內開出萬店”的計劃。但這場激進式擴張的結果不盡人意。

直營與加盟并行的門店模式，給供應鏈端、公司管理都帶來考驗，相關費用全面飆升。而線下促銷活動銳減，與電商價格體系不一，使得產品缺乏競爭優勢，有加盟商稱自己更像是“品牌的宣傳陣地”，回本周期延長。

“萬店計劃”在2023年宣布破產，三只松鼠一年關了549家線下門店。而同期，以量販零食、硬折扣超市為代表的線下零售新業態來勢兇猛。

2021年起，以零食很忙、趙一鳴為首的量販零食店高速擴張，兩者于2023年合并為“鳴鳴很忙”，今年4月宣布征戰港股IPO，其招股書顯示，公司2024年的營收為393.44 億元，凈利潤為9億元，門店數量14394家。另一大巨頭萬辰集團，旗下擁有好想來、陸小饞、老婆大人等品牌，去年量販零食業務營收318億元，門店數量14196家。

量販零食賽道形成“兩超多強”的格局，以“薄利多銷”的商業模式稱霸線下，三只松鼠除了需要面對兩家萬店巨頭，還需面對零食優選、零食有鳴等新品牌的挑戰。

近三年來，三只松鼠來自線下銷售收入占比分別為34.34%、30.41%、30.27%，變動不太大，去年其線下渠道收入同比增長48.62%，主要依賴分銷渠道，直營店收入占比不足10%。

有關再戰線下，章燎原顯得決心十足，他認為，“零食行業的主戰場在線下，企業要做得更大，一定要進入線下。”未來2—3年，他希望扭轉三只松鼠的營收結構，將線上和線下占比從7：3調整至5：5。

相較此前“躬身入局”，章燎原這次選的路子是收購并購，不只想要搭上量販零食的末班車，還要積極布局全品類硬折扣賽道——

2024年底，三只松鼠宣布豪擲3.6億元“買下”三家公司：收購湖南“愛零食”、天津“愛折扣”以及安徽“致養食品”的控制權，此番動作后，加上品牌自有的300余家零食店，三只松鼠的線下零食店總計超2000家。

招股書中，三只松鼠同樣提到，募資所得將用于強化線下門店網絡，在顯著位置設立旗艦店和樣板店，為三只松鼠及折扣加盟商提供支持等。

從必要性看，線上流量成本走高，線下渠道成為三只松鼠必須補足的陣地，而量販零食店的密布也在倒逼其轉型，卷入一場“社區型流量入口”爭奪戰；

從可能性看，三只松鼠在供應鏈端從貼牌代工轉向自主制造，組織端轉向品銷合一的小單元作戰模式（每個業務單元獨立核算損益），將更有可能實現全鏈路成本控制和逆向產品定制，打造足夠低價的“硬折扣”商品，隨著量販零食店和硬折扣超市的下沉，有望擴大其線下市場的覆蓋率。

從自建供應鏈、重構線上陣地、押注線下雙重業態，再到入局母嬰、寵物、預制菜等新賽道，對多元發力的三只松鼠而言，如何合理分配資源，提高投入的確定性，將成為一項新挑戰。

營收重回百億、凈利連連增長，為安徽零食大王的再出發重樹起信心。此番闖關港股IPO，或能為它打好下一輪硬仗積蓄更大的能量。