據媒體報道，美國時間5月12日，美國總統特朗普在社交平臺上宣布計劃簽署一項行政命令，旨在降低美國的處方藥價格。特朗普稱該政策預計能使藥價下降30%至80%，并使美國藥品價格與全球最低價國家相同。

該計劃一經宣布就直接影響到了國內外頭部藥企的股價表現。5月12日早盤，A股及港股創新藥板塊股價下跌，百濟神州（688235.SH）“A+H+美股”三股齊跌，百利天恒（688506.SH）、澤璟制藥（688266.SH）、基石藥業（02616.HK）、亞盛醫藥（06855.HK）、來凱醫藥（02105.HK）等創新藥企業股價均出現不同程度下跌。

值得注意的是，盡管喊出了降價30%到80%的目標，特朗普并未在其發言中明確達成該目標的具體路徑，缺乏相應細節。

美國市場作為中國創新藥企業出海的“估值錨”，特朗普這一表態無疑對“敏感”的二級市場造成了沖擊。但在情緒之下，相關企業和從業者仍然保持較為理性的看法。青僑陽光基金經理林偉指出，特朗普行政命令對生物科技板塊的真正影響還需持續觀察，“除了不確定性在確定地增高之外，具體影響深度和路徑都很不確定”。

還有國內創新藥行業人士表示，高藥價是美國商保利益鏈條下的產物，美國政府缺少降低藥價的政策工具，難以通過商保促使藥品降價。

多個利益相關方深度綁定推高美國藥價

據媒體報道，美國總統特朗普于美國時間5月12日在社交平臺上表示，他將簽署行政令，以“最惠國”（MOST FAVORED NATION'S POLICY）政策強制錨定全球最低藥價，他宣稱美國處方藥價格將很快下降30%~80%。原本“最惠國”政策是通過將某些藥品的醫療保險支付與加拿大、德國或英國等經濟水平相當的其他高收入國家支付的最低價格掛鉤，降低美國處方藥成本。但在此次發言中，他選擇參考價格是全球最低，而非之前所討論的經濟合作與發展組織（OECD）國家最低價格，據業內人士分析，兩者價格相差巨大。特朗普還強調，這一措施預計為美國節省數萬億美元的醫療開支。

特朗普對藥價“節流”的計劃并非臨時起意。2020年，他就簽署過所謂“最惠國”行政令以試圖降低藥價，但最終在聯邦法院被否決。但特朗普再次當選總統后，今年4月15日，白宮官網發布的《特朗普總統宣布將采取降低處方藥價格的措施》一文顯示，特朗普簽署了一項行政命令，旨在進一步降低處方藥價格。而此次提及的“最惠國政策”顯然是他前序動作的延續。

特朗普為何對美國藥價“下手”，或許要從美國的高額醫療支出談起。據美國國家衛生健康費用（National Health Expenditure，即NHE）數據，2022年美國醫療總費用4.46萬億美元，占GDP比例高達17.3%。其中，政府是最大的單一出資方。

在該醫療總費用中，處方藥品支出占比13%。其中，醫療保險處方藥計劃（Medicare Part D）的藥品總開支為2157億美元，占全美藥品開支的35.8%，補充性醫療保險（Medicare Part B）的藥品花費為404億美元，占全美藥品開支的6.7%；Medicaid該年的藥品開支為860億美元，占全美藥品花費的14.3%。也就是說，Medicare和Medicaid兩項主要聯邦保障占全美藥品開支的比例約57%，而商業保險和個人自費占比為43%。由此可見，藥品花費方面，政府是最大的買單方。

具體到藥品價格上——據蘭德公司報告，美國品牌處方藥的價格平均為經濟合作與發展組織中其他主要發達西方國家的2.56倍。

首都醫科大學國家醫保研究院院長助理、價采室主任蔣昌松此前在《美國藥價居高不下背后的“博弈”》一文中提到，典型藥品美國售價遠高于中國售價，如PD-1抗癌藥納武利尤單抗，美國的年治療費用約116萬元，是我國的10倍；再如治療罕見病的諾西那生鈉，美國的價格87.5萬元/支，是我國的26倍。

美國處方藥的高定價從何而來？美國衛生與公眾服務部2018年發布的《American Patients First（美國病人優先）》報告中闡述了美國藥品的定價體系，在整個價值鏈中，藥企、流通商、藥店、PBM（Pharmacy Benefit Management，醫藥福利管理組織）、支付方多個主體的利益相互關聯深度綁定，通過保險合同、PBM協議、返利等多種機制設計，共同推動了美國處方藥高昂的定價水平。

以PBM這一環節為例，根據美國藥劑師協會的說法，“PBM主要負責的是處方集的開發和維護，與藥房簽約、與藥廠議定折扣和回扣，以及為處方藥的理賠作處理和支付”。由于美國政府不得直接與藥企進行議價，即使是Medicare（面向老年人和殘疾人的美國聯邦醫療保險計劃）也需通過PBM與藥企議價。而商業保險機構則依賴PBM長期以來在藥品定價、處方清單管理和索賠處理領域積累的專業經驗，因此更傾向于將該類業務外包給PBM。從市場格局來看，美國三家最大的PBM合計占總市場規模的75%。此外，PBM有權決定藥品能否進入處方，以及在處方集中的使用順位。有觀點認為，PBM的定價和折扣分配的不透明性以及高度集中的市場占有率進一步推高了美國藥品價格。

圖片來源：光大證券研報

近年來，美國處方藥的價格還在不斷上漲。美國衛生與公眾服務部數據顯示，2022至2023年，美國市場處方藥價格上漲15%，平均單價達590美元。5月12日，一位國內創新藥行業人士對《每日經濟新聞》記者表示，美國高藥價的背后推手是商業保險及其產業鏈，包括美國嚴格控制醫療資源供給，商業保險、醫療機構、藥企共同推高利潤，但從去年爆發的路易吉案（美國聯合健康集團旗下聯合健康保險公司CEO湯普森被槍殺案件）看，這種體系已經引發美國居民不滿。

美國政府藥價調控手段對藥價影響有限

在前述發言中，特朗普并未提到實現降低處方藥價格的實施路徑和細節，也就是說，該表態目前還停留在理論層面。即使要落地，由于美國藥品價格牽涉到的眾多利益集合體，其實施難度和實際效果可能都難以預測。

首先，從路徑上看，如前文所言，美國聯邦政府在法律上并無對藥價的議價能力。直到2022年8月，美國前總統拜登簽署了《通貨膨脹削減法案（IRA）》。通過該法案，拜登賦予美國醫保局CMS（聯邦醫療補助服務中心）對部分藥價的干預能力，可以實行藥價談判，但CMS僅負責美國三大保險渠道的Medicare和Medicaid（針對低收入家庭的美國聯邦醫療保險）。對于占比43%的商業保險和個人自費，CMS暫時沒有議價能力。

其次，美國藥物市場存在諸多藥物價格概念。眼下，美國聯邦政府能夠干預的是藥品標簽價（WAC），不是企業報表端的凈價。北京大學醫學部衛生政策與技術評估中心研究員陶立波曾撰文指出，以2024年8月15日，CMS公布的首批藥品談判結果為例，從談判價格來看，大部分品種的降價幅度都超過50%，平均降價達到63%。雖然明面上藥品價格有了顯著的下降，但由于美國醫藥市場中的標價和凈價本來就存在很大區別，因此談判價格的實際凈價平均僅下降約20%。

其中的巨大差異，正是因為前文中提到的藥廠在流通環節中（如PBM）給到的折扣返點。因此，藥價改革影響最大的是流通環節——CMS通過談判讓藥品價格有了顯著降低并公之于眾，流通環節的價格空間就被大幅縮減。對于藥廠而言，實際影響有限。

有機構分析稱，以標價作為藥物規?？趶?，美國的藥品高達9100億美元，但凈支出口徑是6500億美元左右，藥企報表的藥物規模是4300億美元。從9100億美元到4300億美元，有著高達50%以上的藥價緩沖區，從9100億美元到6500億美元也有著接近30%的緩沖區。

以上述第一批談判實際表面價格降幅為例，阿哌沙班、西格列汀等都降價超過50%。但是百時美施貴寶（BMS）在談判后立馬給出阿哌沙班在降價之后（2026年）的銷售指引，美國市場的銷售額會在85億美元至105億美元，中值為95億美元，相比于阿哌沙班美國市場2024年的銷售額并無明顯下降。

盤古智庫高級研究員江瀚在接受記者采訪時表示，這種做法短期內可能會受到消費者的歡迎，但這種大幅度的價格下調可能會對制藥公司的研發投資產生負面影響，可能導致未來新藥研發的資金減少。此外，這一政策可能會引發國際市場的連鎖反應，尤其是對于依賴美國市場盈利來補貼其他地區低價銷售策略的跨國制藥公司來說。

他提到，對于全球制藥巨頭而言，這項政策將直接影響其在美國市場的收入和利潤，可能需要重新評估其定價策略以及在不同國家之間的利潤分配方式。此外，由于美國是世界上最大的藥品市場之一，利潤的減少可能迫使這些企業在全球范圍內調整價格或尋找新的收入來源。

國內創新藥企業認為實際效果取決于實施路徑

眾所周知，美國是全球第一大醫藥市場。從企業數量看，截至2023年底，11家在美注冊的企業進入全球藥企市值TOP20；從營收看，2023年日本武田52%的收入、丹麥諾和諾德59%的收入、英國葛蘭素史克52%的收入均來自美國。

中國企業方面，雖然目前在美國獲批上市的創新藥不多，但百濟神州的明星產品百悅澤今年一季度在美國的銷售額就達到40.41億元，占公司收入比重達到50.2%，或也正因如此，5月12日百濟神州A股和H股的股價跌幅居前。

《每日經濟新聞》記者采訪發現，雖然創新藥企業在股價上率先有所反應，但業界和學界仍保持相對理性的觀察態度。

“如果特朗普真有意推行（藥品降價的行政令），開始過‘緊日子’，那么不僅美國生物科技行業的整體景氣度會受影響，包括BD（商務拓展）及CRO（合同研發組織）等，都可能受到牽連?！鼻鄡S陽光基金經理林偉在接受記者采訪時指出，目前尚未看到明確的改革舉措出臺，而特朗普本人是否具備推動深度改革的意愿也存疑。

醫藥魔方董事長周立運則接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，這一行政命令的影響可能是巨大的，但具體效果尚不明朗，這在很大程度上取決于其實施方式。但如果這一政策得以實施，美國的藥品市場規模會下降，創新藥的全球市場潛力也會隨之下降，管線估值模型需要重構。對致力于開拓美國市場的國內創新藥企業而言，可能會造成不小打擊。

還有企業認為，如果該政策逐步落地，對于中國CRO和創新藥企業而言可能帶來中長期利好。這一觀點是基于美國創新藥研發的高成本和中國研發的高效率。君實生物、和黃藥業、諾誠健華、通化東寶等企業均對《每日經濟新聞》記者表示，目前前述言論尚不明確，實際影響仍有待觀察。