截至2025年4月30日，A股上市公司2024年年報披露季正式收官。在5411 家上市公司中，5403家已揭曉年度“成績單”：全年營收總額達(dá)71.92萬億元，同比微降0.9%；歸母凈利潤總額5.21萬億元，同比下滑2.3%。值得關(guān)注的是，實現(xiàn)盈利的企業(yè)占比降至75%，較前三年的88%、82%、80%持續(xù)走低，市場整體盈利承壓特征顯著。

中歐國際工商學(xué)院會計學(xué)教授陳世敏及助教宋希允從——ROE（凈資產(chǎn)收益率）、現(xiàn)金流和成長性這三個核心問題出發(fā)，告訴你怎么從一家上市公司的年報中看出企業(yè)價值的玄機(jī)。

在資本市場的浪潮中，每家企業(yè)都是一座漂浮的冰山。股價K線、營收利潤不過是水面浮光，真正決定其能否穿越周期的，是水下深處的三大支柱——ROE、現(xiàn)金流、成長性。這三項指標(biāo)看似獨立，實則構(gòu)成了企業(yè)價值評估的“黃金三角”：缺其一則失衡，強(qiáng)其三則無敵。

2024年A股市場的數(shù)據(jù)驗證了這個鐵律：71.92萬億營收背后，全市場4.3%的ROE顯示盈利能力普遍退潮，2582家企業(yè)盈利質(zhì)量堪憂敲響財務(wù)警鐘，而電子行業(yè)35.8%的凈利潤增長則彰顯成長性的破局力量。三大指標(biāo)的動態(tài)博弈與力量消長，在數(shù)據(jù)交織的圖譜中，勾勒出企業(yè)價值的興衰軌跡。

01

ROE

——透視當(dāng)下經(jīng)營質(zhì)量的“三棱鏡”

為什么巴菲特說“如果只能看一個指標(biāo)，我選ROE”？因為這個看似簡單的數(shù)字，藏著企業(yè)盈利的基因密碼。ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，本質(zhì)是用股東的錢賺了多少回報。財務(wù)中經(jīng)典的杜邦分析法將其拆解為三個維度——凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x杠桿率，審視企業(yè)如何在利潤厚度、資產(chǎn)流速與風(fēng)險敞口之間尋找動態(tài)平衡，探究企業(yè)究竟是“價值創(chuàng)造者”還是“資本消耗者”。

* 數(shù)據(jù)均取中位數(shù)

** 全部A股除金融業(yè)

*** 行業(yè)分類為申萬行業(yè)2021，下同

從2024年全部A股（除金融）的數(shù)據(jù)來看，整體ROE從2023年的5.6%降至4.3%，且超半數(shù)企業(yè)ROE低于5%，“金字塔”形盈利結(jié)構(gòu)失衡特征顯著。

行業(yè)分化演繹不同商業(yè)范式：家用電器以8.2%的ROE問鼎榜首，憑借0.75的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（相當(dāng)于每100元資產(chǎn)創(chuàng)造75元營收）與6.1%的凈利率（相當(dāng)于每100元營收賺取6.1元利潤），完美詮釋“高頻周轉(zhuǎn)+合理利潤”的“沃爾瑪模式”。

有色金屬（7.9%）和食品飲料（7.8%）緊隨其后，前者依賴新能源金屬的結(jié)構(gòu)性需求，后者依托白酒龍頭的品牌溢價，分別以資源屬性與消費壁壘支撐盈利。

周期與轉(zhuǎn)型行業(yè)冰火兩重天：與2023年相比，除農(nóng)林牧漁和石油石化行業(yè)的ROE略有提升外，其余行業(yè)均呈下降趨勢。通過杜邦拆解來看，凈利率的下降是主要因素。

煤炭行業(yè)ROE從12.0%腰斬至7.3%，核心是因為動力煤價格回落導(dǎo)致凈利率從10.1%暴跌至6.7%，資源紅利退潮疊加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放緩，終結(jié)高回報周期。國防軍工凈利率從8.3%驟降至2.2%，疊加重資產(chǎn)模式下項目回款慢、周轉(zhuǎn)效率低的深層問題，導(dǎo)致ROE也下降明顯（從4.5%降至1.3%）。最嚴(yán)峻的房地產(chǎn)行業(yè)以-0.4%成為唯一負(fù)ROE領(lǐng)域，-3.2%的凈利率與3.3倍的最高杠桿率形成“死亡組合”，印證高杠桿模式在需求坍塌下的不可持續(xù)。

杜邦三要素集體承壓：全市場凈利率從5.7%降至4.4%，成本壓力下企業(yè)“賺錢更難”；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持0.5、權(quán)益乘數(shù)1.7，顯示杠桿與周轉(zhuǎn)對ROE的支撐效應(yīng)有限，盈利驅(qū)動從“效率紅利”轉(zhuǎn)向“內(nèi)生質(zhì)量”競爭。

這一變化本質(zhì)上是企業(yè)價值創(chuàng)造能力的篩選——唯有在凈利率（技術(shù)/品牌壁壘）、周轉(zhuǎn)率（供應(yīng)鏈效率）或杠桿（安全負(fù)債能力）某一維度建立絕對優(yōu)勢，才能穿越周期成為真正的“價值創(chuàng)造者”。

02

成長性

——預(yù)見未來價值的“望遠(yuǎn)鏡”

成長性是評估企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)鍵。從2024年的數(shù)據(jù)來看：

營收增長的行業(yè)：

2024年共有12個行業(yè)實現(xiàn)營收總額正增長。電子行業(yè)以17.4%的增速領(lǐng)跑，主要得益于AI算力需求爆發(fā)，帶動半導(dǎo)體芯片設(shè)計、制造等核心環(huán)節(jié)需求爆發(fā)，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)下國產(chǎn)替代加速推進(jìn)；社會服務(wù)（7.3%）與汽車（6.7%）緊隨其后，前者在文旅消費場景修復(fù)中展現(xiàn)韌性，后者則因新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，拉動動力電池、智能駕駛等配套產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同增長。

整體來看，技術(shù)創(chuàng)新與政策支持是核心驅(qū)動，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢顯著，傳統(tǒng)行業(yè)則需應(yīng)對轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，行業(yè)增長格局進(jìn)一步向高附加值、政策扶持領(lǐng)域集中。

凈利潤增長的行業(yè)：

從凈利潤看，9個行業(yè)實現(xiàn)盈利增長。電子行業(yè)持續(xù)釋放高毛利環(huán)節(jié)的利潤彈性，以35.8%的增長率再度領(lǐng)先；汽車行業(yè)表現(xiàn)尤為亮眼，11.0%的凈利潤增長率顯著高于6.7%的營收增速，形成“剪刀差”，印證新能源汽車行業(yè)正處于“規(guī)模效應(yīng)釋放”的黃金階段，產(chǎn)銷兩旺實現(xiàn)利潤躍升。商貿(mào)零售、家電等消費相關(guān)行業(yè)通過直播電商、社區(qū)團(tuán)購等線上線下融合模式和以舊換新政策，在社零總額增速放緩的背景下實現(xiàn)盈利修復(fù)。

值得關(guān)注的是，前期營收增長位列第二的社會服務(wù)行業(yè)未能躋身利潤增長名單，顯現(xiàn)“增收不增利”的擴(kuò)張隱憂。這一現(xiàn)象或源于成本端壓力——旅游景區(qū)接待量增長的同時，人工薪酬、租金成本同步上漲，疊加部分企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致管理費用高企，最終陷入“無效增長”陷阱。

研發(fā)投入占比TOP5的行業(yè)：

（*中位數(shù)）

高研發(fā)投入是企業(yè)構(gòu)筑技術(shù)壁壘、培育第二增長曲線的戰(zhàn)略投資。計算機(jī)行業(yè)以12.9%的研發(fā)投入占比領(lǐng)跑全市場，盡管當(dāng)期利潤受費用化支出壓制，卻為長期價值創(chuàng)造埋下“種子”——研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為專利矩陣與技術(shù)解決方案后，可通過產(chǎn)品溢價和規(guī)模化復(fù)制實現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率躍升，這種“短期利潤讓渡換取長期競爭優(yōu)勢”的策略，正是成長股投資中阿爾法收益的核心來源。

電子行業(yè)在研發(fā)與盈利的平衡上展現(xiàn)標(biāo)桿效應(yīng)：6.7%的研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)核心技術(shù)壁壘，驅(qū)動17.4%的營收增長與35.8%的凈利潤高增，形成“研發(fā)投入-技術(shù)轉(zhuǎn)化-盈利反哺”的良性循環(huán)——收入增速不僅覆蓋研發(fā)開支，更實現(xiàn)超額利潤積累，堪稱“造血式創(chuàng)新”的典范，與某新能源車企每賺1元需投入2元固定資產(chǎn)的“燒錢式增長”形成鮮明對比。

03

現(xiàn)金流

——預(yù)警生存危機(jī)的“安全閥”

分析現(xiàn)金流的核心，在于穿透數(shù)據(jù)看“平衡”：經(jīng)營活動現(xiàn)金流反映當(dāng)下“造血能力”，投資活動現(xiàn)金流揭示未來“擴(kuò)張野心”，而盈利質(zhì)量則是生存與發(fā)展的“安全閥”。

現(xiàn)金霸主穩(wěn)坐江山

（*均為行業(yè)中位數(shù)）

從行業(yè)中位數(shù)來看，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量最高的五大行業(yè)（煤炭、交通運輸、公用事業(yè)、鋼鐵和有色金屬）均屬于傳統(tǒng)巨頭領(lǐng)域，依托“剛需+壟斷”特性穩(wěn)居現(xiàn)金流第一梯隊，客戶付款周期短且需求穩(wěn)定性強(qiáng)，現(xiàn)金流如活期存款一樣穩(wěn)定。

從盈利質(zhì)量（經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤）看，五大行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流與歸母凈利潤比值均大于1，顯示現(xiàn)金流對利潤形成有效覆蓋，盈利“含金量”充足，整體財務(wù)健康度高。

這一格局本質(zhì)上源于行業(yè)商業(yè)模式的現(xiàn)金流護(hù)城河——剛性需求保障收入持續(xù)，壟斷或寡頭競爭降低賬款回收風(fēng)險，使其在經(jīng)濟(jì)周期波動中展現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金流韌性。

過半企業(yè)暗藏隱憂

從全部A股企業(yè)（除金融）來看，僅44%的企業(yè)在"0.7≤經(jīng)營現(xiàn)金流/歸母凈利潤≤3"的安全線之間，能夠為企業(yè)的發(fā)展提供有力的資金支持，仍有56%的企業(yè)盈利質(zhì)量堪憂——其中40%的企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以匹配凈利潤，可能面臨資金短缺的問題；16%的企業(yè)盈利質(zhì)量超過3，存在可持續(xù)風(fēng)險。

誰在“穩(wěn)筑現(xiàn)金命脈”？

以經(jīng)營活動現(xiàn)金流總額最高的五大行業(yè)（石油石化、通信、公用事業(yè)、交通運輸和汽車）為例，其現(xiàn)金流特征與全部A股（除金融）呈現(xiàn)一致趨勢：經(jīng)營活動現(xiàn)金流入完全覆蓋投資活動現(xiàn)金流出，顯示企業(yè)依靠內(nèi)生“造血”支撐資本開支，投資強(qiáng)度理性克制；籌資活動現(xiàn)金凈流出，反映企業(yè)更傾向于利用經(jīng)營盈余償還債務(wù)或回報股東，主動降低對外部融資的依賴，避免激進(jìn)擴(kuò)張。

這一現(xiàn)象表明，無論是現(xiàn)金流頭部行業(yè)還是整體市場，均進(jìn)入“經(jīng)營穩(wěn)健供血、投資量入為出、財務(wù)去杠桿化”的穩(wěn)健發(fā)展階段。企業(yè)對未來增長預(yù)期趨于保守，選擇通過優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、鞏固財務(wù)安全邊際來應(yīng)對不確定性挑戰(zhàn)，而非大規(guī)模押注未來增長，折射出當(dāng)前市場謹(jǐn)慎的發(fā)展基調(diào)。

誰在“豪擲重金賭未來”？

那么，在求穩(wěn)的大環(huán)境下，還有哪些行業(yè)在逆周期地大力投資呢？

綜合行業(yè)憑借多元化布局首當(dāng)其沖，試圖通過資本騰挪捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但需警惕現(xiàn)金流分散導(dǎo)致的“撒胡椒面兒”式低效投資風(fēng)險。

煤炭、食品飲料作為典型“現(xiàn)金牛”行業(yè)，高投資增速本質(zhì)是反周期擴(kuò)張——煤炭行業(yè)向光伏、氫能轉(zhuǎn)型，食品飲料加碼健康化與國際化產(chǎn)能，不過需警惕技術(shù)適配性及存量市場的天花板約束，避免形成產(chǎn)能過剩或品牌溢價失效。

美容護(hù)理、傳媒行業(yè)的激進(jìn)投資則印證了賽道的熱度，前者聚焦醫(yī)美研發(fā)與線下體驗店擴(kuò)張，后者押注AIGC與數(shù)字內(nèi)容，但需匹配用戶留存率與技術(shù)轉(zhuǎn)化效率，防止陷入“錢花了，故事沒講成”的尷尬局面。

這些逆周期投資行為既體現(xiàn)行業(yè)對未來增長點的主動挖掘，也折射出在增長承壓期“以攻為守”的策略選擇。值得注意的是，這五大增速居前的行業(yè)，除綜合行業(yè)外，投資活動現(xiàn)金流出并未顯著超過經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，這進(jìn)一步印證了我們之前的觀點——即便在高增長賽道中，企業(yè)目前仍對未來的不確定性保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

04

在“黃金三角”中錨定確定性

ROE、現(xiàn)金流、成長性，分別回答三個核心問題：

1. 現(xiàn)在能不能賺錢，靠什么賺錢？（ROE）

2. 賺的錢是真金白銀，還是鏡花水月？（現(xiàn)金流）

3. 未來是走向衰老，還是正在進(jìn)化？（成長性）

就像醫(yī)生看病需要“望、聞、問、切”，投資者看財報需要“三維掃描”。下次打開年報時，先畫出這三個指標(biāo)的“心電圖”——它們的波動，藏著企業(yè)最真實的心跳。

教授簡介

陳世敏教授是中歐國際工商學(xué)院朱曉明會計學(xué)教席教授、副教務(wù)長（案例中心）。此前，他曾擔(dān)任中歐國際工商學(xué)院副教務(wù)長及MBA主任、香港理工大學(xué)會計及金融學(xué)院的副主任。在獲得了喬治亞大學(xué)博士學(xué)位之后，陳教授先后執(zhí)教于賓州克萊瑞恩大學(xué)、香港嶺南大學(xué)以及路易斯安那大學(xué)。

陳教授具有豐富的教學(xué)與研究經(jīng)驗。在各大學(xué)教授了多門學(xué)位與高層經(jīng)理培訓(xùn)課程。在多年的職業(yè)生涯中，陳教授獲得諸多教學(xué)、研究獎項和課題資助，并在國際著名學(xué)術(shù)期刊發(fā)表大量論文，是愛思唯爾中國高被引學(xué)者；其所撰寫的教學(xué)案例數(shù)次獲獎，見諸于中國工商管理國際案例庫、哈佛案例庫、毅偉案例庫、歐洲案例中心案例庫。陳教授持有美國管理會計師證書，教學(xué)與科研之外積極參與中國內(nèi)地及香港上市公司的公司治理。

數(shù)據(jù)來源：Wind、A股上市公司2024年報

封面圖片由POOK AI生成。

編輯| 李鈺婷

責(zé)編| 岳頂軍

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