來源 | 紫金天風期貨研究所

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

核心邏輯

眾所周知，所有大宗商品各品種的供需平衡均為基礎。當一個品種供應過剩且表現較為明顯的情況下，該品種的成本估值即成為價格的有力支持，而當一個品種供應明顯短缺的情況下，成本估值僅作為參考依據且明顯失效。

我們按照當下有色金屬以及黑色、能化種挑選較為代表性的品種，其中有色作為全品種考量對象，黑色挑選鐵礦作為觀察品種，能化挑選原油作為觀察品種，以單品種過剩占比來衡量該品種在未來3-5年內表現強弱（即過剩量級/產量），以及是否采用成本估值計價。（負數為短缺，正數為過剩，數值大小代表過剩或短缺具體情況）

其中，對于銅品種而言，考慮銅定價更多傾向于粗煉平衡（詳見銅二季度報），故銅品種過剩占比選取粗煉及全口徑兩個平衡用以參照，粗銅與粗鋅過剩占比作為標的對比；同時，鋁、鎳品種由于定價及利潤的特殊性，不同于其他有色金屬，故未選取鋁土礦及紅土鎳礦成本作為參照，僅選取電解鋁及鎳中間品作為礦端成本參照物；另外，考慮鉛品種市場參與基本以產業鏈居多，故在后文鉛鋅礦估值中，僅做鋅價估值；錫錠考慮國內定價權偏強，過剩取值以中國為主（全球過剩占比僅作參考）。

本文將選取有色板塊包括銅、鋁、鋅、錫、鎳以及鐵礦、原油等，從各品目成本估值角度做出該品種未來3-5年的估值考量。

歷史&未來

從歷史過剩占比來看，歷史3-10年內連續出現短缺情況的品目僅有粗銅；

從2025年當年過剩占比來看，出現短缺品種僅有粗銅及鋅品目，其中尤其以粗銅表現突出；

從未來3年預期來看，出現短缺品種僅有粗銅單品目；

從未來5年預期來看，出現短缺品種為粗銅、鋁以及粗鋅，其中尤其以粗銅表現突出。從這一點上來看，5年長線多配依然以銅為最佳，其次為鋁、鋅。

基本金屬

銅——銅礦的現金成本與原油密切相關

• 根據企業財報顯示，銅礦的實際運行中的現金成本由四大部分組成：1、材料費用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料費用（20%）；4、電力（20%），這四種要素的波動均與原油的價格波動有著密切的關聯；

• 進入2025年以來，隨著經濟基本面的走弱、產油國的提產等事件的逐步兌現，我們預計2025年原油價格將逐步進入下行區間；

• 2025年1-3月的實際數據來看，與炸藥相關的硝酸銨的價格整體隨著原油價格的回落有所修復，但硫酸價格則與原油的價格背道而馳，整體呈現出快速上漲的態勢。
  

數據來源：ifind、smm、woodmac、紫金天風期貨研究所

銅——礦山現金成本的分解

• 在這里我們將銅的現金成本以及增速估算設置以下的邏輯：

銅礦現金成本≈原油價格 × 原油消耗量

銅礦現金成本增速≈（1+原油價格增速） ×( 1+原油消耗量增速)

• 其中，原油價格更多的取決于當年原油市場的實際供需關系，而原油消耗量的增速則更多的與礦山本身的品味密切相關，在礦山老化的過程中，隨著礦石品味的下降、處理難度的提升，或得相同金屬噸銅礦需要使用更多的炸藥、硫酸，并讓生產設備運行更長的時間，這些成本的提升則會反應到原油消耗量的提升之上；

• 在這里，我們將上一年度礦山折舊成本的增速視為礦山老化帶來的原油消耗量的增速，如下：

原油消耗量≈上一年度折舊增量

• 我們以此邏輯繪制了礦山c1成本的預估增速，以及預估成本，在這里我們發現，上述邏輯對于礦山現金成本的變化有著較好的解釋效應。

數據來源：ifind、woodmac、紫金天風期貨研究所

銅——銅礦C1成本或持續小幅上漲

• 就折舊增加速度而言，在技術進步以及智利高品位發現時期（1980-2005）的復合增長率約為3.4%，而在2006-2024年，符合增長率約為8.9%，因此，在中性的情況下，我們預計，2025年后連續數年單位金屬噸銅的原油消耗量將會增加8.9%，樂觀情況下則會增加約3.4%；

• 在右上圖中種我們可以看見，在若原油價格下跌超過20%，2025年銅礦C1成本將會出現很大程度的下滑，若原油價格下行較小，C1成本或將小幅上行；

• 同時，我們需要額外指出的是，若當前銅元素平衡持續處于偏緊的狀態，銅價是難以進入礦山成本計價的階段的，我認為對于成本波動的計價將僅出現在經濟衰退的市場環境中。

數據來源：woodmac、紫金天風期貨研究所

銅——估值計價重心的轉移

• 從年度的實際平衡角度來看，當前銅礦的供應無法滿足電解銅消費的需求。因此，在這種情況下銅價的運行會在很大程度上呈現出以下的特征：

  1.在不發生全球經濟衰退的情況下，銅價很難以進入銅礦成本計價階段。同時，從歷史上看，即便在較深的衰退中（如2020年疫情沖擊），實際的價格也難以擊穿礦山現金成本的90分位線；

  2.當前銅的定價權重逐步向廢銅的邊際供應轉移，當“消費-銅礦”的缺口走擴時，市場將會通過刺激邊際廢銅的供應增長來彌合平衡的缺口，從實際的平衡角度來看計入廢銅、銅礦供應與消費銅之間的全口徑平衡，并進一步對當前銅價的利潤形成較好的解釋效應。

• 因此基于以上邏輯，隨著“礦產銅-電銅消費”平衡缺口逐年擴大，當前銅價在發生實際衰退前將不會進入礦山成本計價的階段。加之廢銅供應的邊際收縮，整體銅價將表現較為堅挺。若后續發生實際衰退，銅價也難以擊穿礦石現金成本90分位線的支撐。

• 展望未來，在礦石供應難增、礦山供應缺口擴大的情況下，未來廢銅的邊際供應將成為決定銅價波動的核心變量——若廢銅供應持續收斂，銅價將會進入大幅上行的階段。

數據來源：CRU、woodmac、紫金天風期貨研究所

鋁——平衡與展望

• 從供需兩端的情況來開，我們預計鋁將逐步呈現出供需缺口擴大的特征，供給端由于國內電解鋁產能天花板，海外電力供應限制等問題擴張較為首先，需求端則在電氣化的推動下持續擴張，故電解鋁的供需缺口將會在未來幾年逐步兌現；

• 從絕對平衡來看，我們預計2025年鋁的平衡依然處于過剩的狀態，但隨著需求持續擴張和供應增速收斂同時出現，未來電解鋁全球平衡將會逐步走向短缺。

數據來源：ifind、woodmac、紫金天風期貨研究所

鋁——估值與支撐

• 一方面，近10年來鋁的全球平衡對于電解鋁企業的實際利潤率影響較為顯著（2024年分化主要原因在于氧化鋁、鋁土礦價格的大幅擾動），故全球平衡在鋁的估值中扮演著核心的角色。這也意味著，鋁全球平衡的變化在很大程度上塑造了產業鏈利潤的變化情況；

• 另一方面，全球平衡同時為鋁價的下限提供了堅實的支撐。鑒于目前平衡的情況，我們認為即便是在衰退的環境中，滬鋁也難以跌破國內運行產能的90th成本分位線16500元/噸。

數據來源：ifind、woodmac、紫金天風期貨研究所

鉛鋅——GDP增速與Energy價格驅動鉛鋅礦現金成本

• 鉛鋅礦的現金成本分為Labour、Consumables、Services和Energy四個分項，占比分別約為30%、30%、25%和15%；

• Labour、Consumables和Services費用的整體走勢較為趨同，與GDP變化的相關性較高；

• Energy的變化主要與原油價格、天然氣價格和電力價格相關，近年來，宏觀擾動加劇，Energy分項面臨更高的波動；

• GDP和能源價格是影響鉛鋅礦現金成本的兩大主要因素。

數據來源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天風期貨研究所

鉛鋅——成本曲線決定鋅價下限

• 參考近20年鋅精礦的C1現金成本，疊加LME日度結算價，可見；

• 鋅價走勢與現金成本基本相符，鋅礦的現金成本能很好的支撐鋅價的底部，即使在部分供應過剩的極端節點，跌破75%現金成本的情況也鮮有發生；

• 在長周期中，鋅價基本震蕩上行，主要原因或為品位下行和資本支出增加；

• 在短周期中，現金成本震蕩下行，主要原因或為全球需求增速放緩和原油價格回落。

數據來源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天風期貨研究所

鉛鋅——供需矛盾決定鋅價均值

• 參考近20年鋅精礦的C1+維持成本，疊加LME年度均價測算礦山利潤，可見；

  高利潤往往能維持兩年，而低利潤年份的彈性更大，總體上礦山利潤在10%-40%區間波動；

  對于供需矛盾較強的年份，礦山往往需要更高的利潤率（30%-60%）；

  對于供需矛盾較弱的年份，礦山的利潤相對中性（10%-20%）。

數據來源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天風期貨研究所

鉛鋅——遠期估值與絕對價格

• 現金成本的變化與GDP增速以及原油價格密切相關。近年經濟增速放緩，原油供應寬松，帶動現金成本階段性下行；但從長周期的角度來看，品位下行的態勢不可逆轉，帶動礦山資本支出增加，現金成本仍以CAGR的增速向上增長；

• 原料平衡能很好的錨定礦山所需的利潤，根據各年份的平衡缺口，我們在C1+SC成本的基礎上給予礦山5%-20%的預期利潤；

• 結合75%分位現金成本和鋅價年度均價，繪制出鋅估值與價格的點陣圖，2025年-2030年的年均復合增速2.40%。未來數年，鋅價2400美元/噸支持性將表現優良，同時考慮鋅錠在2028年和2029年存在供應缺口，屆時或能觸及4000美金的高位。

數據來源：Wood Mackenzie、CRU、紫金天風期貨研究所

錫——錫礦完全成本組成

錫礦開采成本組成如下：

• 采礦成本（40%-50%）：1、露天開采（通常成本較低，占比約40%-45%）主要包括：剝離覆蓋層費用（適用于砂錫礦或淺層礦床）；礦石爆破、裝載、運輸費用（依賴柴油、電力等能源價格）；2、地下開采：成本更高，占比可達50%以上，主要包括：巷道掘進、支護、通風、排水（人工和機械成本較高）；深部開采的礦石提升費用（電力消耗大）；

• 選礦成本（20%-30%）：破碎、磨礦、重選/浮選：占比較大，尤其是低品位礦需更復雜的選礦工藝；尾礦處理：環保要求提高，尾礦庫建設和廢水處理成本上升6；

• 能源成本（15%-20%）：1、電力：用于采礦設備、選礦廠、通風排水等，占比約10%-15%；2、柴油：用于露天礦的挖掘機、卡車等，占比5%-10%14；

• 人力成本（10%-15%）：1、礦工工資：在非洲、東南亞等勞動力成本較低的地區占比稍低（10%左右），而在澳大利亞、南美等地區可能達15%8；2、管理與技術人員薪資：占比約3%-5%；

• 環保與合規成本（5%-10%）：1、礦山復墾、廢水處理、碳排放控制：各國政策趨嚴，合規成本上升26；2、社區補償、政府稅費：如印尼、緬甸等國的資源稅、出口限制政策增加額外成本46；

• 設備維護與折舊（5%-10%）：1、采礦機械、選礦設備維護：占比約5%-8%；2、基礎設施折舊（如礦場道路、選廠建筑等）；

• 稅費及其他費用（10%-20%）：包括資源稅、環保稅、土地使用費等。如在緬甸佤邦，采礦投資者通常掛靠在實力雄厚的本地公司名下，擁有礦權的佤邦公司將礦洞的開采權承包給這些投資者。投資者需向佤邦政府繳納25%的精礦實物稅（原礦則為30%的現金稅），并向礦權人支付10-20%的承包費。繳納完稅費后，投資者可自行銷售礦產品。最終，承包人所得礦量約占55%，最高可達60%，最低則為49%。

• 其中，錫礦開采成本占據完全成本65%。

• 需要注意的是，錫礦的開采環節區域間差異較為顯著，如東南亞礦區借助人力成本優勢，開采成本較非洲礦區減少至少12%-15%。未來，隨著資源枯竭和政策收緊，高成本礦山的生存將更依賴技術進步（如銀漫礦業選礦回收率提升）或錫價長期高位運行。

數據來源：ITA，紫金天風期貨研究所

錫——錫礦成本中樞逐年上移

• 從絕對價格看，多種因素導致了錫礦成本抬升的必然性，全球錫礦成本中樞上移顯著且不可逆。其中主要原因有：1、礦石品位下降：傳統錫礦（如緬甸佤邦、印尼）品位持續下滑，迫使企業轉向地下開采，成本更高；2、能源與人力成本上漲（柴油、電力及勞動力成本上升，尤其在非洲和東南亞礦區）；3、環保與政策限制：各國加強環保監管，如印尼限制錫錠出口、緬甸禁礦政策等，增加合規成本。

• 從錫動態供需平衡看，錫礦產量增速基本覆蓋下游需求增速。近五年來，全球范圍內有披露信息的含錫金屬礦山，幾乎全部都處于勘探或可行性分析階段。未來錫礦的新增投產項目，大部分都將在2025年之后。考慮之后新增錫礦情況，預計未來5年內全球錫礦復合增長率約1.9%，全球精煉錫最大復合增長率為1.8%（中國為3.2%），基本滿足錫錠需求。從終端需求來看，隨著算力和光伏技術的不斷發展，精錫在這些領域的需求空間正在逐步打開，預計未來5年全球精煉錫的消費增長率約在2%左右，基本與錫礦供給增速持平。

• 基于以上邏輯，未來錫價更多將出現因開采成本增加而導致的運行重心上移，而從歷史上看錫錠全球性短缺較難對價格形成有效支持，且考慮全球短缺缺口逐年收斂及國內過剩缺口逐年增加，因供需矛盾帶來的價格支持較為有限。

錫——錫估值概況

• 預計遠期錫礦完全成本增速加快。如前頁所述，礦山的儲備和品位下滑，使得開采環節的難度連帶費用也同樣日益上升。根據ITA（國際錫業協會）數據，2022年全球錫礦現金成本、完全成本曲線的90%分位線分別為23171美金/噸、25581美金/噸，分別相較2020年增長36.31%、25.12%，并且預計全球錫礦完全成本曲線90%分位線在2027年、2030年將分別攀升至33800美金/噸和53974美金/噸，分別相較2022年增長32.13%、110.99%。

• 錫礦的現金成本曲線75%分位數可以作為錫價重要支撐位的參考。當錫價低于此水平時，全球1/4的礦山陷入現金流虧損，被動減產限制礦端供應，對錫價形成底部支撐。例如2020年疫情沖擊下，LME錫價暴跌至13,000美元/噸，低于當年現金成本75%分位線14,200美元/噸，直接導致中國的云錫集團、秘魯的Minsur等企業關閉年化產能共計8.5萬噸，占比全球供應高達12%，6個月內庫存消耗加速，從而推動錫價反彈43%。

• 根據ITA給出的預測數據，2022-2030年錫礦現金成本75%分位CAGRS為6.4%，由此我們擬合出現金成本75%分位動態趨勢線。

• 長期來看，錫元素正從供需緊平衡向過剩過渡。因此，我們預計在不出現實際衰退的情況下，礦企維持正常運營，則未來五年錫價現金成本75%分位線的底部支撐30,434美元/噸將表現良好。

數據來源：ITA，紫金天風期貨研究所

鎳——平衡與展望

• 從供需兩端的情況來看，鎳元素在未來幾年內依然較難出現短缺狀態，但從26年后開始，單年產量增速將低于消費增速，屆時成本位估值將逐步發揮更重要的作用。

數據來源：CRU、woodmac、紫金天風期貨研究所

鎳——成本與估值

• 當前，鎳礦冶煉成本的下降將主要依賴于副產品鈷價格的上升，假設金屬鈷價格不變，則未來鎳礦銷售成本中樞將在未來幾年從1.1萬美元/噸（折電解鎳1.4萬美元/噸）逐步緩慢上移；當前，印尼NPI生產成本中樞在1.1-1.2萬美元/噸，考慮其成本隨鎳礦價格波動，根據鎳礦價格倒推NPI最低成本底部約在0.92-1.02萬美元/噸，折合純鎳1.32-1.42萬美元/噸。

• 根據歷史數據來看，鎳價低谷基本在成本曲線70%左右，主要運行區間依然在75分位以上。也就是說，考慮1.4萬美元/噸成本位，較好的支撐點位約在0.98-1.05萬美元/噸之間。

• 由于未來數年鎳自身的供應過剩狀態難改，鎳價運行依然存在一定壓力。從遠期估值來看，除非全球步入實際衰退拖累鎳價測試70分位附近，否則75分位依然是鎳價較為良好的支持點位。另外，也需考量印尼方面的政策變動對鎳價長期波動帶來的可能性影響。

數據來源：SMM、紫金天風期貨研究所

黑色開采成本

鐵礦——鐵礦石的成本組成

• 鐵礦石的開采成本主要由采礦、選礦、運輸和管理等環節構成，不同國家和地區的成本差異較大，主要受礦石品位、開采方式、地理位置和政策環境等因素影響。

• 1. 采礦成本（40%-60%）：露天開采 vs. 地下開采：露天礦（如澳大利亞、巴西）成本較低，通常為8-25美元/噸，而地下礦（如中國）成本較高，可達40-70美元/噸79。設備與人工：包括挖掘機、爆破、運輸設備等，人工成本在發達國家較高，而在發展中國家相對較低。剝離比（Waste-to-Ore Ratio）：露天礦需剝離大量廢石，剝離比越高，成本越大。

• 2. 選礦成本（20%-40%）：低品位礦石處理：中國鐵礦石平均品位僅30%，遠低于澳大利亞（60%以上），需大量選礦（破碎、磨礦、磁選/浮選）以提高品位，成本較高79。復合礦處理：如釩鈦磁鐵礦（占中國儲量14.1%）需額外分離技術，進一步增加成本7。

• 3. 運輸與物流（10%-20%）：國內運輸：中國部分礦山位于偏遠地區，鐵路或公路運輸成本較高。出口運輸：澳大利亞、巴西依賴海運，但港口設施完善，單位成本較低。

• 4. 稅費與權益金（5%-15%）：包括資源稅、特許權使用費等，各國政策不同，如澳大利亞礦業稅制較穩定，而部分國家可能征收高額出口稅。

• 5. 管理與維護（5%-10%）：包括礦山維護、環保合規、安全管理等。中國近年環保要求趨嚴，部分礦山因生態問題暫難開發7。

• 6. 其他成本（5%以下）：電力、水資源、尾礦處理等。尾礦可嘗試再利用（如水泥穩定化）以降低成本。

鐵礦——四大礦山開采C1成本歷史變動情況

• 2014年到2016年，四大礦經歷年成本下降較大，主要是兩個原因，1）新礦山投產，產能不斷加大，導致攤平成本，2）行業處于下行周期，所有其他成本同時下行，比如人工、能源等。

• 2016年到2024年，四大礦成本逐漸抬升，主要是各項成本抬升，人工、能源等。

• 國際C1成本對比：

• 澳大利亞：綜合成本約20-30美元/噸（露天礦為主，高品位）。

• 巴西：淡水河谷成本約8-15美元/噸（規模效應+優質資源）。

• 中國：綜合成本40-70美元/噸（低品位+地下開采）。

數據來源：鋼聯、萬得、汾渭、紫金天風風云

鐵礦—— Vale中國到岸成本已經超過2014年高點

• 2014年到2026年，巴西淡水河谷鐵礦石中國到岸成本從60美金降到30美金/干噸。

• 2014年到2018年，到岸成本維持30美金/干噸水平。

• 2019年到2024年，到岸成本從30美金抬升到60美金以上，主要是2019年vale發生潰壩事件，減產1/4，一個是環保投入增多，一個是減產后導致管理等成本被動抬升，現在成本已經超過2014年高點。

• 巴西北部礦山是高成本地區，普氏價格跌破80美金時，已經處于虧損狀態，會減少發運。

• 2025年開始，鐵礦石市場將步入全面過剩的元年。

• 鐵礦石掉期價格80美金是黃金底。

數據來源：鋼聯、萬得、汾渭、紫金天風風云

原油開采成本

原油——原油總成本組成

• 前期費用-鉆井與完井

• 在石油和天然氣生產中，最大的成本是鉆井和完井的成本。鉆井成本包括鉆井平臺的租賃費、鉆井隊的勞務費、鉆頭、鉆井液以及其他鉆井設備的費用。對于完井而言，勘探與生產公司（E&P）需要支付壓裂隊的勞務費及其服務費、鋼套管、固井、完井液以及其他增產措施和壓裂作業的費用。請參見下文有關油田服務公司收取的日費率的更多詳情。由于勘探與生產公司按服務公司提供鉆井或完井服務的天數（日費率）付費，因此勘探與生產公司能夠加快鉆井或完井的速度，減少鉆井天數或完井天數，從而降低每口井的鉆井和完井成本。

• 運營成本

  租賃運營費用（LOE）：LOE成本是指油井開始產油后為維持安全、穩定的產量所需的成本。這些成本按變動成本計算（每桶美元）。LOE成本包括維護費用、油井廢料（如水）的處理費用以及前往井口的差旅費用。據新墨西哥州環境部估計，每生產一桶石油，會同時產出約4至7桶地下水。

  集輸、加工和運輸（GPT）：GPT成本是指勘探與生產公司為將石油和天然氣產品從井口運輸到最終銷售點所發生的成本。

  生產稅/從價稅：大多數州按每單位產量的不同稅率征收生產稅。

  一般及行政費用（G&A）：石油和天然氣生產商的一般及行政費用通常包括公司層面和管理層的公司費用、法律和會計服務費用、監管和合規費用以及其他非行業相關費用。

• 在本次成本考量中，我們不計入前期費用部分。另外，由于各地輸送到目的地成本不同，暫不計入GPT成本，以當地維持直接開采發生的成本來預估。稱作原油開采成本。

數據來源：根據新聞整理，紫金天風期貨研究所

原油——原油開采成本組成

• 原油開采成本進一步細分，可拆解為作業費用、折舊、棄置費、石油稅金及銷售管理費用五大項，區域間權重差異顯著。

• 第一，作業費用受地質條件與技術制約。中美歐地區因資源稟賦復雜及環保標準嚴格，操作成本普遍高于沙特、俄羅斯等資源富集區。例如，美國頁巖油開采依賴水平鉆井與壓裂技術，單桶操作成本較中東傳統油田高出約40%。

• 第二，折舊、折耗及攤銷費用與儲量評估準則深度綁定。按照SEC標準，證實儲量規模直接影響折舊分攤。沙特、俄羅斯因證實儲量龐大（分別占全球16%與6%），折舊成本僅為美國同行的三分之一。值得注意的是，油價與折舊呈反向波動：油價下跌時，儲量評估價值縮水，單位折舊成本被動抬升，進一步擠壓高成本地區盈利空間。

• 第三，稅負政策凸顯資源調控意圖。沙特、俄羅斯將原油稅負提高至總成本的50%以上，以平衡財政收支；而中美等國通過降低稅率鼓勵勘探，稅金占比不足20%。這一結構差異使得資源型國家在低油價時更易通過調整稅制穩定財政收入。

• 從近年以來的開采成本變動組成來看，2020年為近期成本較低點位。從占比分配變動來看，近年開采成本主要增項較大板塊為折舊、折耗及攤銷以及除所得稅以外的其他稅金。

數據來源：紫金天風研究所

原油——全球原油開采成本概況

• 由于原油成本結構復雜，不同地區開采成本差異較為顯著。按產油成本從高到低的排序，美國新增的頁巖油>巴西深海油田>加拿大油砂>美國二疊紀頁巖油>中國>俄羅斯>伊朗/伊拉克>沙特。

• 從較具代表性的地區看，沙特地區完成現金成本（約10美元）和頁巖油操作成本（41美元）將構成油價的關鍵支撐位；從OPEC分類來看，OPEC地區90分位現金成本約30美元/桶，二非OPEC地區90分位現金成本約42美元/桶。全球原油現金成本90分位均值約39美元/桶。

• 美國頁巖企業現存井需要約41美元每桶WTI價格來維持運營，新開發井成本約為65美元每桶。這意味著美國原油邊際成本約為65美元每桶。一旦價格回落至65美元/桶以下，則目前新增的美國頁巖油產量或受到約束。另外，一旦布倫特油價深度跌破60美元每桶也可能促發OPEC的減產決定。

• 中國地區的油田分布廣泛，但大多位于偏遠或地質條件較差的地區，油層深度普遍超過3000米，遠高于中東地區的平均油層深度，這就直接導致了中國石油的開采成本在國際油價體系中處于中等偏高水平，現金成本約50-60美元/桶。

數據來源：紫金天風期貨研究所

原油——原油估值概況

• 盡管原油并非屬于開采成本完全定價品種，且存在較強金融屬性，但作為強成本支撐的品種，我們依然能夠從中看出端疑。在不確定性主導的能源市場中，深入理解成本驅動要素，成為預判原油價格路徑與篩選周期韌性標的的核心方法論。

• 單從成本考慮，全球除個別高成本運作地區外，預計2025年石油開采成本在39美元/桶附近。從歷史上來看，2025-2029年年度石油開采成本復合增長率仍將維持在0.74%左右。而從2013年以來，除去2015-2016年中國經濟轉型以及2020年發生疫情的當年，其余時間原油成本端到價格端的估值空間普遍維持在45%-55%之間。由此，考慮發生系統性風險的可能性，預計2025-2029年期間原油極端理論低價在46.8美元/桶左右，運行區間在45-75美元/噸。

• 全球石油需求預計在2025年增加150萬桶/日，除歐洲外，所有地區的石油需求都會增長。

• 全球需求增長預計僅略高于非歐佩克供應增長，這為歐佩克+提供了有限的機會，可以在不顯著削弱油價的情況下減少減產。

• 目前，對2025年布倫特原油價格的預測處于70多美元的中高水平。除了油價的典型風險，即GDP增長和地緣政治事件外，特朗普的連任和貿易關稅對油價前景構成重大下行風險。

• 對所有美國進口商品征收關稅將削弱全球經濟增長，增加美國消費者的通脹能力，并減緩原油需求的增長，這可能會使油價在2025年下跌約7-10美元/桶。

數據來源：Wood，紫金天風期貨研究所

特別鳴謝：

總策劃&原油：周小鷗

銅、鋁板塊：張初陽

鉛鋅板塊：田洲愷

錫板塊：陳晶敏

鎳板塊：王若顏

黑色板塊：李文濤

官方網站：http://bestanalyst.cn

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