在商業銀行實現綜合金融擴張的背景下，未來銀行將理財業務作為“商行+投行”戰略實施的主要載體，不僅理財規模增長應顯著快于表內，而且要在銀行表外重建一張和傳統表內區別的資產負債表。隨著銀行對中間業務收入地位的重視，理財產品未來凈值化轉型的方向或更依托委托投資（FOF）的產品模式。

本刊特約 方斐/文

自資管新規實施以來，銀行理財轉型經歷了兩個階段：資管新規前的理財業務，仍屬于商業銀行表內經營的延伸，資管新規頒布實施后，銀行理財業務正式被納入大資管體系中，在統一的監管政策指引下開啟全面的凈值化轉型，其中2019-2021年，伴隨非標轉標的推進，理財加大權益等多元資產配置，拓展產品創新，銀行理財從原有的“資產-負債”資金池管理模式向獨立運作、單獨核算的凈值化產品轉型。

2022-2024年，在股債市場的波動沖擊下，理財產品出現了較大范圍的產品凈值回撤和破凈，渠道維護和客訴壓力集中出現，理財在產品布局和資產配置中強化低波穩健手段，強化重視業績達標、客戶體驗的絕對收益策略定位，但也在凈值管理方面針對資管新規要求有所突破，引起監管關注。

截至2025年4月，銀行理財規模突破30萬億元，但進一步發展存在結構性障礙：一方面，理財的低波產品甚至存款替代品的定位，雖然滿足客戶需要，穩住市場規模，但同時也進一步強化了產品低風險屬性，導致產品短期化明顯、需借助類資金池（如信托）模式、采取“類攤余成本法估值”才能實現凈值平穩；另一方面，產品結構上95%為固收型產品，資產配置以存款和信用債為主，主動管理空間有限，對理財子而言，存在規模增收收縮的盈利模式困局。

長期來看，理財子差異化轉型來自于產品形態多元化，產品整改和轉型的“賽跑”仍將持續，由此判斷銀行理財利用平滑收益的手段空間（包括不限于平滑基金、收盤價估值等）將逐步收縮，這倒逼理財子在產品設計上增加風險預算，通過多資產和多策略增厚收益。

具體而言，針對固收資產，機構將持續配置高票息資產，同時通過債券交易策略增厚產品收益；針對多元資產，轉債、黃金、權益、商品CTA等均是傳統債券和存款之外的有效資產策略。在這種情況下，為適應理財大體量資金運作，理財子也將加大平臺化、工業化、一體化的投研模式轉變。

凈值化轉型有序推進

資管新規后大資管監管體系逐步統一，凈值化轉型有序推進，行業整體規模企穩回升，行業結構發生顯著變化，各類資管機構基于自身稟賦謀求規模擴張。

從全球資管視角來看，截至2023年年底，全球資管500強的總體規模為112萬億歐元（約合881.4萬億元人民幣），同比上升9.2%。全球資管市場高度集中，前10強占據的市場份額超1/3，榜首依然為貝萊德集團（BlackRock），管理規模9萬億歐元（約合70萬億元人民幣）。

國內共52家資管機構進入前500強，其中包括10家保險資管公司、15家銀行理財子公司、23家公募基金公司、3家券商和1家養老保險公司。進入全球前100強的中國公司數量，從2023年的10家減少到8家；其中，國內資管公司前三名均為保險資管，分別為國壽資管、平安資管和泰康資管。

截至2024年四季度末，摩根大通AUM為4萬億美元，同比增長18%；表內總資產為4萬億美元，同比無增長。2015年至2024年，AUM年均復合增長率為10%，表內總資產年均復合增長率為5.8%。

瑞銀集團AUM為1.77萬億美元，同比增長7.3%；表內總資產為1.57萬億美元，同比增速為-8.9%。2015年至2024年，AUM年均復合增長率為11.3%，表內總資產年均復合增長率為6%。

截至2024年四季度末，摩根大通AUM/總資產為100%，瑞銀集團AUM/總資產為113.1%。

反觀國內銀行，截至2024年9月末，在股份制銀行中，招商銀行、興業銀行和中信銀行表外理財產品余額分別為2.44萬億元、2.3萬億元（截至2024年6月末）、2.01萬億元，表外理財產品規模/表內總資產比例分別為20.94%、22.22%（截至2024年6月末）、21.71%。

同期，工商銀行和農業銀行的理財產品余額分別為1.59萬億元、1.75萬億元，占表內總資產比例分別為4.03%、4.02%。

2022年債市調整導致純債型理財產品負反饋，贖回潮之后，2022年以來居民財富回歸存款，居民存款（本外幣）持續增長，增速相對保持平穩。2025年1月，居民存款較2024年年末增加5.56萬億元，存款總量同比上升12.4%。

數據顯示，2023年年初，居民定期存款比重已經超過70%，2025年比重已達到72.28%，居民存款定期化趨勢明顯。另一方面，居民存款新增量呈下降趨勢，從2024年不同省份新增居民存款絕對規模和占比變動來看，東部沿海地區下降趨勢顯著，如浙江、河北、江蘇、上海和廣東。

分銀行來看，國有大行和城商行存款普遍實現較好增長，股份制銀行存款增速低于行業，而城商行、農商行分化差異較大，這主要與各家銀行區域屬地、客群基礎相關。

銀行理財規模2022年底后出現階段性低點，自2023年4月份開始，理財行業呈現企穩復蘇的態勢，2025年1月理財規模恢復至29.41萬億元，理財產品短期化趨勢顯著。

2023年二季度以來，產品增量主要集中于3個月以內的短期限產品，流動性風險正在提升。2023年9月開始，部分渠道收緊短期限產品銷售，同時部分理財機構開始有意識控制短期限產品上量。

銀行理財子資產配置風險偏好顯著下行，產品結構趨于同質化，以貨幣市場類和固定收益類為主，存款和貨幣市場類資產配置高增。2021年至2024年上半年，各理財子規模表現相對分化，總體呈規模擴大的趨勢。不過，伴隨著理財規模的增大，理財收入變動呈分化趨勢。

2024年上半年，銀行理財整體規模增加，這可能與嚴監管下加速存款出表、債市行情較好有關。與此同時，部分銀行理財業務收入同比大幅增長，其中，渝農商行同比增速高達98.91%，但仍有部分銀行的理財業務收入同比下滑，進而導致其占總營收比例有所下降。

全面凈值化轉型持續進行

隨著監管政策持續完善和資管新規落地，銀行理財開啟全面凈值化轉型，理財產品體系持續進化。中央金融工作會議強調推動中國金融高質量發展，未來理財產品亦從“產品凈值化”邁向“高質量發展”階段。

當前，銀行理財產品是商業銀行及正規金融機構設計并發行的一種代客理財工具，通過募集資金投資于金融市場中的各類資產（如債券、股票、貨幣市場工具等），并將投資收益按約定分配給投資者，其本質是“受人之托，代人理財”，銀行作為受托人收取管理費，投資者自行承擔收益與風險。根據不同的產品類型、運作模式、投資策略、投資范圍、風險等級等因素，銀行理財可分為不同種類。

銀行理財具備參與“標”與“非標”資產的投資資格，其中“標”主要指標準化債權資產，包括國債、央行票據、地方政府債券、金融債券、公司債券、企業債券、同業存單等。“非標”主要指非標準化債權類資產，包括理財直接融資工具、債權融資計劃、收益憑證、債權投資計劃和資產支持計劃等。

大部分非標資產以攤余成本法計量，可以在一定程度上平滑理財產品的收益水平。非標資產的收益水平一般高于標準化資產，作為低流動性的“補償”。固定收益類銀行理財產品是指對于存款、債券等債權資產投資比例不少于80%。其中主要包括現金、貨幣市場工具、國債、中央銀行票據、地方國債等。上述資產具備約定到期還本付息，且利息相對穩定的特質。

權益類理財產品是指權益資產投資比例不低于80%的產品。該類產品主要投資方向為上市股票和未上市企業股權及受（收）益權。因權益類資產自身價格波動較大，相應產品的投資風險也相對較高，因此產品風險等級通常為R4或R5。

根據普益標準公布的數據，2025年以來，權益類理財產品發行規模顯著提升。1月新發理財產品中，“固收+”類、混合類與權益類產品的發行占比超過76%，為2024年下半年以來最高。

封閉式理財產品是市場中相對常見的產品種類，其具備固定到期日，自產品成立日至終止期間封閉運作，投資者不得 認購或贖回。投資者僅能在募集期內認購，到期后投資本金和收益(如有)將自動分配至投資者賬戶。產品優勢是到期自動終止分配、資金利用率高、可投資范圍廣。

不同于封閉式產品，開放式產品自成立之日至終止日期間，理財產品份額不固定，投資者可根據約定，在開放日進行申購或者贖回。以浦銀理財為例，其開放式理財產品主要分為四類:現金管理類、每日開放產品、最短持有期限產品、定期開放式產品。

銀行理財產品的業績比較基準是衡量產品投資表現的重要參考指標，是銀行或理財公司在產品發行時設定的一個目標收益率或參考標準。其核心作用是幫助投資者評估理財產品的潛在收益水平，但需明確業績比較基準≠承諾收益，實際收益可能高于或低于該基準。業績比 較基準的確定可分為絕對值、區間值、基準利率及指數組合四種。

超額業績報酬是指投資周期內理財產品的運作收益超過業績比較基準后,產品管理人將超額部分按理財產品銷售文件約定的比例收取浮動管理費,剩余部分則分配給投資者。

理財產品的歷史收益率是過往投資業績的直接體現。為了將不同產品不同時間維度的收益情況進行橫向對比,通常用統一的“年化收益率”來展示歷史業績。

年化收益率是一種“理論收益率”，以近3個月年化收益率為例,它反映的是產品在過去3個月的盈虧情況，并以“年”為單位進行折算。其中，期未是最新凈值日期，期初=期末-90個自然日（如遇非估值日需向前順延至最近一個估值日）。

理財產品凈值化促進資管產品收益曲線回歸合理，收益與風險相匹配，促進客戶端資產配置需求，特別是投顧需求。短久期產品靠流動性支持和協同服務，長久期理財靠垂直場景與配置能力。

伴隨個人養老金制度的正式落地，養老理財將成為第三支柱個人養老金融的重要組成部分，豐富養老理財產品體系，健全產品風險管理體系，是實現普惠型養老金融的重要發展方向。

截至2024年12月末，銀行理財產品資金余額為29.95萬億元，其中開放式凈值型理財產品為29.5萬億元，全行業凈值化產品占比從2019年6月末的29.47%提升至2024年12月末的98.5%，凈值化轉型速度逐年提升，理財邁入凈值化時代，公允價值計量名義上占比顯著提升。

FOF或為未來凈值化轉型方向

銀行理財資金通過投資保險資管計劃進而投資協議存款的套利模式，被認為在資金分類上不夠恰當，部分區域監管部門要求將這部分資金重新歸類為“同業存款”來進行計量和管理，而協議存款的定價通常高于同業存款。

從銀行存款和存單的規模及增速來看，2023年活期存款和定期存款規模增長突出，分別增長120%、37%；大額存單和協議存款規模顯著減少，分別下降42%和14%。銀行理財發展資金池產品的本質是負債端客戶基礎不匹配。

從客戶角度來看，理財是存款產品的替代品，故客戶接受不了產品凈值波動；2023年后銀行開始減少凈值波動的探索，主要有兩種方式：信托平滑基金（規模峰值約為2萬億-3萬億元）、收盤價估值方法（規模峰值約為1萬億-1.5萬億元）。

不過，根據資管新規要求，金融機構對資管產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，但是公允價值計量并非直接使用市價估值，根據財政部的《公允價值計量》會計準則，公允價值估值技術可以采用市場法、收益法和成本法三類。

在公允價值計量和披露要求較高的公募基金行業，公允價值計量也并不只是采用市價法估值。根據投資品種市場活躍的不同，證監會允許公募基金對公允價值分別使用估值日市價、最近交易日市價、調整后的交易市價或估值技術來確定。

以債券資產估值為例，對于非貨幣基金而言，債券資產公允價值以市值法估值，根據交易市場活躍度可以采用市場報價、調整后報價和估值技術進行核算；對于貨幣基金而言，一般按照攤余成本估值，但是對于單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%的，不得以攤余成本法計量。

銀行理財借助信托實現平滑凈值此前得到廣泛運用，但是目前已受限制。信托設有“浮動管理費”和“風險準備金”等機制，可以通過調節收益實現凈值平滑的目的。當底層債券資產收益超過信托約定的業績基準時，信托可按照一定比例計提超額報酬。當資產價格出現波動時，信托又可將積累的超額報酬釋放，從而達到以豐補歉的效果。除此之外，信托直接持債也具備一定的估值優勢，比如信托可以使用“收盤價法”對私募債進行估值，從而實現低波穩健的目的。

此外，銀行理財自建估值階段性平滑效果明顯，2023年以來，監管持續要求估值第一責任人應當定期評估第三方估值結構的估值質量，并對估值進行檢驗，防范可能出現的估值偏差。由于銀行永續債、二級資本債市場交易活躍度低，難以直接使用市場報價進行估值，使用估值技術成為可行路徑之一。加上2023年以來 銀行理財子平滑凈值的舉措接連受限，借助估值技術實現“自建估值模型”的訴求持續提升，這里主要的估值技術為現金流折現法（DCF模型）。2024年12月，自建估值方法被監管叫停。

2023年以來，銀行理財采用的借道非標、收盤價估值、信托平滑、自建估值模型等工具陸續被限制或叫停。一季度理財釋放超額儲備，凈值扛住波動，后續將面臨壓力。

2019年及以后，由于中國股債相關性穩定在-0.4左右，股債平衡配置可以達到降低收益波動率、控制回撤和改善組合收益特征的目的。在股債相關性保持為負的情況下，基于中國實情的股債投資組合，可以通過降低股票組合波動率或提高債券組合波動率的方式，改善組合的風險收益特征，通過多資產配置平衡好風險與收益。

實際上，各種理財凈值平滑的方法各有優劣：平滑基金計提的優點在于平滑收益源自浮盈階段的計提，未涉及負偏離問題；缺點是違背凈值化轉型精神。三方估值報價的優點在于起到了類似攤余成本法的效果，缺點是存在負偏離問題，特別是弱資質信用債。自建估值模型的優點在于平滑收益效果較好，模型科學且易受監管認可，缺點在于存在負偏離問題，且模型存在公信力不足的問題。多資產對沖的優點在于最符合資管新規要求，缺點在于效果不確定且成本較高，對理財子的投研能力要求也較高。

回顧歷史，理財業務大發展的基礎是存款大遷徙，主要體現為居民風險偏好邊際提振，但當前階段彈性和可持續性不足，具體表現為居民儲蓄意愿仍處在高位，且定期化趨勢明顯。2025年2月，居民存款同比增長10.27%，而貸款同比增速僅為2.97%。截至2025年2月末，居民存款中定期存款占比為73.48%，為近五年來新高。

從銀行實際操作的角度來看，理財業務的發展與FPA與AUM下綜合融資理念有較大的關系。FPA，即客戶融資總量（Finance Product Aggregate），指一家銀行為客戶提供的不限于傳統表內貸款的全部融資規模，是典型的綜合金融概念，其與AUM互為鏡像，通過建立統一指標體系，這可以指引后續商業銀行內部考核，體現“一個機構/一個客戶”的原則。

目前，中國代表性商業銀行正在聯動FPA和AUM，實現綜合金融擴張。比如再造一張“資產負債表”，將理財業務作為“商行+投行”戰略實施的主要載體，不僅理財規模增長應顯著快于表內，而且要在銀行表外重建一張和傳統表內區別的資產負債表。

隨著新資本管理辦法強化中間業務收入的地位，理財產品未來凈值化轉型的方向或更依托委托投資（FOF）的產品模式。

新資本管理辦法實現“三單”原則之后，單個產品的規模往往較小，還存在投資集中度限制，管理存在難度。通過內部集約化管理或采用外部FOF模式，可以不受規模制約，解決產品規模過小導致的操作問題。通過后端子產品的開放期設置或份額轉讓降低前端產品的流動性管理難度，從而實現較長久期高收益資產的配置，獲取期限溢價，同時也有利于流動性管理。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于05月03日出版的《證券市場周刊》