日前，CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）于線上舉行，本期主題為“特朗普關稅政策下的人民幣匯率走向及應對”，上海交通大學上海高級金融學院實踐教授、美聯儲原高級經濟學家胡捷受邀出席，并做《全球經濟格局重構對人民幣匯率的影響》的主題分享。

他分析總結了全球化1.0與2.0階段的重要差異，認為2018年是兩者的分水嶺。全球化1.0時代，經濟利益第一，國家安全第二，文明價值觀差異排第三；而2.0階段則是國家安全第一，文明價值觀差異排第二，經濟利益第三。

對于當前的關稅戰，胡捷判斷，美國最大軟肋在于中期選舉和四年任期問題，特朗普政府需在未來一年多取得階段性成果對選民交代，否則中期選舉可能不利。而中國的最大壓力來自經濟循環模式大調整，依賴出口的經濟模式需降低，要加強內循環，在這個過程中會對產業和就業造成沖擊。

以下是演講全文

我的分享內容分為三部分。

01

百年大變局：全球化2.0倏然而至

理解當下發生的變局背后的邏輯，對我們預判關稅戰的演變及關稅戰導致的結果，有一個底層幫助。

我們現在面臨的問題是全球化游戲規則在發生巨大變化，當我們考慮全球化到底怎樣考察它的規則變量時，有三個重要的要素幫助我們構建這個框架。

一是國家安全，從底層來講這永遠是第一位的事情；二是和地緣政治直接相關的文明價值觀；三是經濟利益。這三者肯定要有一個排序。因為這種排序，導致我們對全球化階段性的考慮。

第一個階段和第二個階段的特點。全球化1.0階段是2018年以前，如果一定要有一個時間點就以2018年作為一個標志，當然這個演變過程是漸進的，我們不妨以2018年作為一個標志。

1.0階段的核心特點，它的優先順序是經濟利益第一，國家安全第二，文明價值觀差異排第三。

這種排序不是說國家安全和文明價值觀差異不重要，而是在過去很長的超過半個世紀的時間，特別在“蘇聯-東歐集團”解體以后，似乎人們對于國家安全和文明價值觀差異的理解，認為它不構成大家進行經濟交往的障礙，似乎可以暫時放在一邊，盡管重要，但實際考量中它已經退居二線，這是全球化1.0的核心特點。

代表性觀點，福山在1992年他的《歷史的終結》認為文明是終結了，不管現在的情況怎樣，將來都會終結到所謂他們認為的民主政治+自由市場。當時克林頓作為總統，討論和中國貿易關系時也表達了類似觀點，只要是開放的，大家在經濟利益上進行融合，似乎未來大家都會趨同，國家安全和文明價值觀帶來的差異似乎都暫時不用考慮，這是1.0的特點。

全球化2.0階段是以2018年為起點之后的全球格局，排序就是國家安全第一，文明價值觀差異排第二，第三個才是經濟利益，這里也有一些典型人物的話可以作為佐證。

美國國務卿馬克·盧比奧說，很多人曾經以為資本主義可以通過經濟交往改變中國，實際結果是中國改變了資本主義，在他看來似乎很失望，認為世界沒有趨同，盡管中國經濟發展了，但和美國在很多方面的選擇越來越遠。

美國副總統萬斯前不久在歐洲開會時也非常不客氣地指責歐洲在堅守西方文明價值方面有所退縮，而且非常危險。

從這些可以看到，全球化2.0底層邏輯就是我們剛才講的這種優先順序的變化。

這種變化用三個事件作為旁注。

一是2018年中美貿易戰，看上去訴求是中美貿易逆差，但背后還有產業空心化、科技制高點和世界秩序主導權的問題。

新冠疫情彰顯了這種全球化分布式供應鏈的脆弱性，這種脆弱性在美國看來是讓它的國家安全受到了威脅。

幾年后的俄烏沖突，某種程度上可以理解為世界經濟冷戰的分水嶺，很多國家考慮在這種動蕩的世界格局中國家安全應該優先于經濟的考量，某種意義上2022年是全球化2.0的正式登場。

過去1.0時期，兩個國家發現只要在經濟利益上有所重疊，似乎另外兩個考量點安全與價值就可以退居二線了。在這個階段基本是金錢利益導向的全球化。

可是到2.0的時候，世界在重新分化重組，我們無法預知分化重組的終局，但現在看到了分化的起點。

可以舉例說明，聯合國在2022年3月2日，對俄烏沖突發表一個譴責俄羅斯的決議時，我們看到的是這樣一個數字比例：141比5比35。當然這不是終局。

不管怎樣，全球化2.0已經到來，核心特征是安全觀與價值觀壓倒了利益觀。

未來全球化2.0，我們看格局演變的可能性。現在世界經濟格局比重，如圖所示，這個圖還在演進當中，像美國、俄羅斯最近似乎走得更近一些了。這是我們看到的一個情況。不管將來怎么變，全球化2.0加速到來。

在大變局之下大家都在尋求一種新平衡。大變局的特點是全球化2.0加速到來，各國都在審慎應變謀求新的平衡，在平衡中獲取一個更加有利于自己的地位。

從中國國家層面來說，需要分散出口市場和擴大內需，這是總的戰略應對。在微觀層面，中國企業國際化也更加緊迫。

這一段主要是講一講我對于現在世界大變局底層邏輯的觀察，希望為后面話題的討論奠定基礎，給定這樣一個大邏輯的變化，我認為任何短暫技術性調整都不會改變這一底層邏輯的驅動力量，只有把底層邏輯理解透徹以后，面對后面每天發生的技術性變化，才會有一個比較正確的視角。

02

透視特朗普：內政、外交、關稅戰

特朗普當下具體舉措的特征，分為內政、外交、關稅戰三個部分探討一下。

◎ 特朗普之前當政的1.0時期，在內政方面對國家安全有他自己的考量，其中一項是健全硬核產業，以應對國家安全的需求。在經濟利益方面，當時他就非常關注關稅，認為通過關稅手段能夠達成貿易平衡、產業回歸、藍領就業，他對美國財政有著自己的看法，希望減稅、激發經濟活力等，這是1.0時期大致的情況。

特朗普2.0時期是在此前基礎上有所擴展他的議題，在國家安全和經濟利益方面繼承了他之前的看法，同時在經濟利益考慮方面對如何達成財政平衡有一些新的舉措，包括精簡政府機構，發放黃金綠卡，設立主權基金，對于企業減稅以增加長遠稅基以增收改善長遠平衡。

這次他特別提到了美元主導地位，顯然是他比較關注的。另外，他提出了文明價值方面的一些訴求，這不是今天的主題，就一帶而過了。

◎ 在外交方面，他表現為毫不掩飾地推行美國優先政策。我們不能簡單說他是一個唯利是圖的商人，他的底層政治邏輯還是比較清晰的，他就是以重建全新國際秩序以維護美國全球利益，把當下他的政策解讀為退縮是不對的，美國不會放棄它在全球的主導地位，只是當下它的實力有所減弱，希望通過一系列的舉措把實力恢復以后以維護加強它在全球的地位。

在特朗普1.0時期，他的政策有一些直覺導向，就是特朗普本人長期以來形成了他的一些看法，但在團隊來說和決策的深思熟慮程度看，1.0時期有所欠缺。在2.0時期同樣理念的支撐下，他的政策和團隊方面比上次更加系統，團隊也更加完善。

◎特朗普1.0時期，啟動了貿易戰，但當時關稅局限于貿易問題和部分國家，明確提出了“三零”導向，零關稅、零壁壘和零補貼，這是當時他追求的目標。

在關稅2.0時期有了一些變化，關稅手段不局限于貿易問題和部分國家，不妨戲劇性稱之為“三高”。

但他真的追求“三高”嗎？我認為大概率不是，大概率還是追求比較低的關稅，至于是不是以“三高”策略達成“三零”結果或接近“三零”的結果，這個要從總體各方面的情況來判斷，應該說他還是追求相對比較低的關稅游戲場，但他對10%的基礎關稅還是比較堅持，這可能和他想增加一些稅收和改善財政狀況有點關系。

總結他的2.0的情況，他的手段非常倚重“對等關稅”來達成目的。他的目的有幾重：

一是表面上看是貿易平衡的追求，但更重要的是希望產業回歸，從而減緩對于國家安全的憂慮，更重要的是通過產業回歸和產業重建解決藍領就業的問題，附帶也有財政增收的問題。

順便說一下這次談關稅是一個更廣義的概念，是把關稅和非關稅壁壘都統稱為關稅了。如果這樣說起來，實際上關稅概念不僅涵蓋關稅本身，也涵蓋相關的增值稅、出口退稅、生產補貼和出口補貼，這里列在右邊不一個個說了。這些都是和貿易、產業再配置有關系的一些要素。

03

人民幣匯率：關稅戰結局至關重要

最后談一下對人民幣匯率的看法。前兩部分試圖和大家分享我對于這件事情發生的底層邏輯的理解，基于這些邏輯和思考，接下來我談一下對人民幣匯率的總體看法。

當下很難對于人民幣匯率走勢，做出特別準確的判斷，最大的看點在于關稅戰到底是怎樣的結局。具體來說是中美之間最后關稅水平會通過談判、博弈終結在什么水平上，這一點非常關鍵。

說到關稅戰博弈何時達成終局以及什么樣的參數是它的終局，現在還不太清楚。但雙方在博弈過程中有兩個特別重大的因素，一是中方最大的壓力來自于我們經濟循環模式的大調整，我們有一個“體外心臟”，經濟很大程度上依賴出口，需要把血液輸出去，經過“體外心臟”調整后再送回來。

要把“體外心臟”的作用降低，更多改為依賴于內循環，也是相對比較長的過程，這種壓力很大，在這個期間一定會對我們產業造成很大沖擊，對我們就業也會造成很大沖擊，這是中方必須考量的問題。

美方最大的軟肋在于其中期選舉和四年任期的問題，中期選舉在明年11月就會揭曉，在未來一年多的時間里，特朗普政府必須取得他認為的階段性成果，從而對他的選民有所交代，否則中期選舉可能會出現對他不利的局面，最糟糕的情況就會讓他成為“跛腳”總統。

再往后一步是四年任期的問題，只有四年來推行他的政策，四年后是什么結果還不清楚，但站在特朗普的角度是希望主要目標能夠在四年內達成，這是雙方博弈中最重要籌碼的考量。

關稅戰結果的預判，站在特朗普的角度，可能能夠部分達成他的目的，不管是從貿易平衡、產業回歸、藍領就業還是財政增收角度來說都是會部分達成的。

這里經常提到一點所謂“特里芬難題”，我更愿意把它稱作“特里芬邊界”，其實特里芬提出的這個問題并不是真正無解的問題，一個國家的貨幣如果不僅是滿足國內需求，同時還要滿足世界的需求，意味著它的供給在滿足國內需求之外，還要提供其他國家外匯儲備的需求。其他國家外匯儲備的需求增長，到底是多少可以去測算。

我曾經做過一個非常粗略的測算，大概世界各國（非美國家）每年對美元的需求是3000億-4000億美元，通過貿易逆差每年額外為世界提供3000億-4000億美元就夠了，夠了以后就不構成所謂的難題，這是“特里芬邊界”的問題。

還有一點，貿易逆差所形成的外流美元有投資回流，在考慮整個平衡態的時候是需要把貿易逆差與投資順差進行綜合考量。

結論是貿易逆差而言，并不需要達成零，貿易平衡可以根據各個國家的特點，有的國家的平衡點理論上為零，但對美國并不是，它可以保留一個逆差。

◎接下來談談中美之間的關稅問題。

經過一段時間的動蕩博弈，中美之間大概率會達成一個所謂“對等關稅”的參數。

對等這件事情對中國而言、對美國而言不是不可以接受，中國經過四十年的發展足夠強大，所以在游戲規則上實現對等的話應該是沒有問題的。

客觀地講，在過去1.0時代美國對世界各國而言，在貿易規則上確實有不對等的，它對于世界各國的關稅平均而言是比較低的，大概2%左右，世界各國對它的平均關稅是比較高的，加上一些隱性的關稅貿易壁壘的問題，所以在過去的情況下，關稅或者廣義的關稅對它是不平等的。

現在考慮到它各方面實力的下降，它追求對等的話，我覺得世界各國大概率能夠接受。從過去一段時間，其他國家對它這一輪加關稅的表現來說，總體似乎也是這樣的態度。

在對等情況下，最后會達成什么樣的關稅水平，有兩種極端的可能。一種是對等“三高”，一種是對等“三零”。

“三高”就是極端的高關稅，“三零”就是沒有關稅或者接近零關稅，可能的情形是介于這兩者之間。

從中國的利益而言，我認為要追求對等的低關稅，這種情況下對大家來說都是比較好的一個結果。如果我們這樣去推演結局，當然我們會對一系列問題有一些預判，但今天的話題主要是討論人民幣匯率，其他話題就不談了，簡單提一下就好。

一個是美聯儲兩難的問題，簡單說在通脹和經濟下行受到關稅沖擊以后，大概率美聯儲將來面對的更多是擔憂經濟下行的問題，所以，今年我預計美聯儲會降息，只是它會進一步觀察后再做決定。美元美債黃金本身價格走勢問題不展開了。

◎最后談一下人民幣對美元匯率的影響。

今年以來，人民幣匯率的運行特點總體與美元指數走勢負相關。這是一個大的情況，這是對過去的回顧，不去多做解釋了，因為數據就放在這個地方。

美元指數本身的運行，我們看到關稅戰升級以來美元指數總體走低，背后的邏輯是可以理解，關稅戰一定會導致全球貿易增速降低，甚至不排除一個階段的貿易萎縮。

不管怎樣，它還是一種負面的壓力，在負面壓力下跨境貿易、跨境投資都會遇到壓力，這樣一來美元作為國際貨幣在全世界的總需求是承壓的，這種預期不管它發生還是沒有發生，這種預期本身會導致美元指數下跌。

我預期隨著世界各國與美國的貿易談判逐漸有結果以后，這個動蕩和下行的壓力會逐漸減小甚至消失，會企穩。

人民幣對美元匯率的影響有“三個差”的要素。一是利率差，美元和人民幣各自的利率差，但現在雙方利率預期都是走低的，不過美元利率走低的空間要大一些，美元基礎利率在4.2%-4.5%之間。

人民幣利率的預期也是走低的，不過我們已經很低了，再走低的空間也不是那么大。在這種情況下，單就利率這一件事而言，市場邏輯去考慮的話，肯定人民幣往上有支撐的力量。

但是另外兩個因素也非常重要。一個是貿易逆差，當下匯率是在過去貿易逆差的預期下形成的，接下來很自然要預期中美貿易中中方順差肯定會減小，這種情況下貿易走勢不利于人民幣走強，對人民幣下行有壓力。

還有投資差，投資當然包括FDI直接投資和金融市場的二級投資。就雙方對比而言，中國的FDI在減少，美國FDI在增加，特別在關稅影響下，世界其他國家在對美國的投資方面有所增加，目前報道出來的數字有2萬億，也有5萬億，甚至特朗普聲稱已經到8萬億的承諾，后續實現多少可以再看，但卻是有這方面的趨勢。

金融投資波動比較大，但不管怎樣，美國是占全世界金融市場市值的75%，它的股市占全世界股市市值的50%，這種體量，在它的金融投資方面所吸納的資金還是會非常強勁。

而中國二級金融市場對外界吸納能力是比較弱的，因為我們控制的很嚴，所以，這兩個因素考量下來，單就市場因素而言有這三個方面值得我們關注。

前面講的三點都是市場因素，接下來講調控因素，匯率要看是否全部由市場因素決定，就人民幣而言不是的。所以，接下來要認真考量政府在匯率上下調整方面是怎么考慮的。

當下一個最大的壓力來自于出口行業受到的成本上升問題的影響，這會導致政府考慮人民幣匯率，只是目前而言整個關稅戰形勢并不明朗，政府這方面的動作并不明顯，還在觀望當中。

隨著最終談判博弈結果顯現出來后，政府在這方面的考量會逐漸清晰，總體就這個因素而言，保護出口企業，保護就業因素的考量，官方肯定會承受調降人民幣匯率的壓力。

另一方面更大的邏輯考量，政府盡管可以去調低人民幣匯率，但實際上如果人民幣匯率調降幅度過猛過大，也有可能導致外來投資的負面影響，這些都需要綜合考量。

內容來源｜海豚商業研究院

圖片來源｜Pexels

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