高瑞東 劉星辰（高瑞東 系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

事件：

1）4月CPI同比+2.3%，前值+2.4%，市場(chǎng)預(yù)期+2.4%；2）季調(diào)后CPI環(huán)比+0.2%，前值-0.1%，市場(chǎng)預(yù)期+0.3%；3）核心CPI同比+2.8%，前值+2.8%，市場(chǎng)預(yù)期+2.8%；4）季調(diào)后核心CPI環(huán)比+0.2%，前值+0.1%，市場(chǎng)預(yù)期+0.3%。

核心觀點(diǎn)：

4月，美國(guó)通脹低于預(yù)期，較上月繼續(xù)回落。結(jié)構(gòu)上，食品、能源、核心服務(wù)價(jià)格同比增速均出現(xiàn)回落，部分反映貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致的需求側(cè)疲弱；而關(guān)稅引發(fā)的供給側(cè)沖擊帶動(dòng)核心商品價(jià)格同比小幅上漲，但目前影響尚未完全顯現(xiàn)，其中，家具、家電、醫(yī)療保健用品、娛樂用品價(jià)格環(huán)比上漲，而權(quán)重較高的服裝、二手車價(jià)格均出現(xiàn)環(huán)比下跌。從傳導(dǎo)滯后性來(lái)看，目前價(jià)格上漲主要受2月份加征關(guān)稅的影響，預(yù)計(jì)4月對(duì)等關(guān)稅的沖擊將自6月起逐步顯現(xiàn)，推升下半年通脹水平。

近期隨著中美互降關(guān)稅，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)較前期已明顯弱化，我們測(cè)算大致對(duì)應(yīng)1.0個(gè)百分點(diǎn)的通脹上行。關(guān)稅下調(diào)意味著美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降，美聯(lián)儲(chǔ)完全有理由繼續(xù)耐心等待，以觀察經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性變化。目前美國(guó)硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，且當(dāng)前處在90天豁免期內(nèi)，美國(guó)“搶進(jìn)口”現(xiàn)象仍將持續(xù)，使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化更為滯后，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)短期不急于降息，保持觀望態(tài)度。關(guān)稅下調(diào)后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)下一次降息時(shí)點(diǎn)從7月推遲至9月，年內(nèi)降息兩次。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。

一、4月美國(guó)通脹低于預(yù)期，關(guān)稅沖擊尚未完全顯現(xiàn)

4月，美國(guó)通脹低于市場(chǎng)預(yù)期，較上月繼續(xù)回落。4月，CPI同比增速降至+2.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期（+2.4%）及前值（+2.4%），環(huán)比自上月的-0.1%升至+0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的+0.3%；核心CPI同比增速持平于上月的+2.8%，環(huán)比自上月的+0.1%升至+0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的+0.3%。

從分項(xiàng)來(lái)看，食品、能源、核心服務(wù)價(jià)格同比增速均出現(xiàn)回落，核心商品價(jià)格同比小幅回升，關(guān)稅影響尚不顯著。其中，4月食品價(jià)格同比增速自上月的+3.0%降至+2.8%，主要受雞蛋價(jià)格下跌影響，4月雞蛋價(jià)格環(huán)比增速為-12.7%，上月為+5.9%；能源價(jià)格同比增速自上月的-3.3%回落至-3.7%，受OPEC+超預(yù)期增產(chǎn)及關(guān)稅擔(dān)憂下，國(guó)際油價(jià)震蕩走弱；核心服務(wù)價(jià)格同比增速自上月+3.7%降至+3.6%，其中，住房租金、醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速與上月一致，機(jī)票價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下跌（-2.8%，指環(huán)比增速，下同），反映在關(guān)稅沖擊消費(fèi)者信心的情況下，美國(guó)旅游業(yè)需求下降；核心商品價(jià)格同比增速自上月的-0.1%升至+0.1%，其中，家具（+1.5%）、家電（+0.8%）、醫(yī)療保健用品（+0.4%）、娛樂用品（+0.4%）價(jià)格環(huán)比上漲，而權(quán)重較高的服裝、二手車價(jià)格均出現(xiàn)環(huán)比下跌，二者環(huán)比增速分別為-0.2%、-0.5%，表明關(guān)稅影響尚未完全顯現(xiàn)，且受庫(kù)存、成本、需求等因素影響，關(guān)稅對(duì)各行業(yè)沖擊程度差異較大。

從節(jié)奏上看，考慮到零售商庫(kù)存緩沖以及中間品成本傳導(dǎo)時(shí)滯，加征關(guān)稅的影響不會(huì)一次性顯現(xiàn)，2018年經(jīng)驗(yàn)顯示加征關(guān)稅一般在2個(gè)月左右傳導(dǎo)至通脹。目前價(jià)格的上漲主要受2月份加征關(guān)稅的影響，預(yù)計(jì)4月對(duì)等關(guān)稅的沖擊將自6月起逐步顯現(xiàn)，推升下半年通脹水平。

但近期隨著中美互降關(guān)稅，美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)較前期已明顯弱化。5月12日，《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》發(fā)布，中美互減91%關(guān)稅。關(guān)稅下調(diào)后，根據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)，美國(guó)平均有效關(guān)稅稅率從此前的28%（4月15日）降至17.8%（5月12日），較2024年提高15.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)PIIE基于的一般均衡模型測(cè)算，美國(guó)關(guān)稅稅率每提高10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)美國(guó)短期通脹水平抬升0.64個(gè)百分點(diǎn)，15.4個(gè)百分點(diǎn)關(guān)稅稅率的上調(diào)大致對(duì)應(yīng)1.0個(gè)百分點(diǎn)的通脹上行。

二、降息緊迫性不強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)仍保持觀望態(tài)度

此前在的5月FOMC會(huì)議上，鮑威爾態(tài)度強(qiáng)硬，表示不會(huì)因應(yīng)對(duì)衰退而提前降息，意在強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，穩(wěn)定通脹預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)計(jì)若下半年關(guān)稅沖擊逐步落地，引發(fā)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，或觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息，預(yù)計(jì)7月、9月和12月各降息一次。（詳見2025年5月8日外發(fā)報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)短期強(qiáng)硬，下半年或更為主動(dòng)——2025年5月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》）

目前來(lái)看，隨著中美關(guān)稅稅率大幅下調(diào)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降，美聯(lián)儲(chǔ)完全有理由繼續(xù)耐心等待，觀察經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性變化。從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，預(yù)計(jì)下一次美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)從7月推遲至9月，年內(nèi)降息兩次。

此外，考慮到后續(xù)中美之間可能繼續(xù)通過豁免配額等途徑降低實(shí)際關(guān)稅稅率，關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的影響將更多地反映在價(jià)格水平的一次性變化，對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的影響有限，這也意味著通脹對(duì)降息的掣肘將減弱，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)決策重心將轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為主。

目前美國(guó)硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，且當(dāng)前處在90天豁免期內(nèi)，基于對(duì)未來(lái)貿(mào)易政策的不確定性，美國(guó)“搶進(jìn)口”現(xiàn)象仍將持續(xù)，使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化更為滯后，美聯(lián)儲(chǔ)也需要進(jìn)一步觀察，上半年降息緊迫性不強(qiáng)。

進(jìn)入下半年后，若消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)惡化、美國(guó)企業(yè)債券出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)上限通過后財(cái)政部開啟集中發(fā)行美債，階段性放大美債供給壓力，或均需要美聯(lián)儲(chǔ)做出行動(dòng)予以配合。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。