5月14日，中國人民銀行發布最新數據，4月末，社會融資規模存量424萬億元，同比增長8.7%；廣義貨幣（M2）余額325.17萬億元，同比增長8%；兩項增速均較上月明顯加快。月末人民幣貸款余額265.7萬億元，同比增長7.2%，還原地方債務置換影響后增速仍超過8%。

在外貿承壓、化債置換與居民降杠桿共同制約信貸擴張的情況下，政府債券放量支撐社融回暖。總體來看，金融總量增長既“穩”又“實”，體現了適度寬松的貨幣政策取向。

信貸為何回落？

央行公布的數據顯示：4 月人民幣貸款增加 2800 億元，同比少增 4500 億元，信貸增速 7.2% ，環比回落 0.2 個百分點。

中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示，4月信貸數據受到短期和中長期多重因素擾動，主要有三方面：首先，4月為傳統信貸小月，在一季度信貸投放“靠前發力”后，新增貸款規模環比會出現較明顯回落；其次，進入4月，全球經貿摩擦加大，內外部不確定性上升，對市場預期和出口增長形成擾動，外貿企業、產業鏈上下游及居民相關信用擴張節奏放緩；第三，去年以來，地方化債進程不斷加快，也在一定程度上影響了信貸增速表現。從去年四季度到今年4月，累計用于化債的特殊再融資專項債發行約3.6萬億元，對應置換的貸款約2.1萬億元，還原后4月末人民幣貸款增速維持在8%以上，保持較高水平。

“新增信貸規模低于預期、也低于季節性，結構也有惡化、尤其是居民端表現偏弱。”國盛證券首席經濟學家熊園表示，居民短貸連續2個月同比少增，指向居民消費可能邊際轉弱，中長貸再度轉負，與同期房地產銷售走弱表現一致；企業短期融資沖高后回落，短貸、票據融資均少增，中長期貸款同比少增，可能與特殊再融資債償還推進有關。

具體來看，4月企業短期貸款減少4800億元、同比多減700億元，可能與3月沖量后回落有關；票據融資增加8341億元，同比少增40億元。熊園認為，企業短期融資沖高后回落，短貸、票據融資同時少增，中長期貸款也出現了同比少增，這可能與特殊再融資債償還推進有關。

中國銀河證券首席宏觀分析師張迪表示，從政府融資前置到政府支出加快，再到拉動私人部門信用擴張的循環尚未建立，寬信用仍然需要進一步推進。

張迪認為，在價格水平低位運行的背景下，貨幣政策的傳導效果部分被稀釋，政策性金融工具和PSL有望在二季度適時推出協同發力，這將有助于增加貨幣政策的傳導效果，實現寬信用。

關注存款向投資搬家

央行公布的另外一項金融數據，同樣引起關注。

4月M2同比增長8.0%，較3月上升1.0個百分點；M1同比增長1.5%，較3月下降0.1個百分點；M0同比增長12.0%，較3月上升0.5個百分點。2025年4月活期存款（M1-M0）環比下降4.40%，定期存款（M2-M1）環比上升1.63%。

中銀證券首席宏觀分析師朱啟兵表示，4月，央行在公開市場凈投放資金7708億元，是影響M0同比增速上行的主要因素，但M1同比增速較3月小幅下降，M2同比增速較3月上升，一方面反映出實體經濟融資需求偏弱，流動性仍延續年初以來略緊張的格局，另一方面要關注的是，否會出現活期存款定期化的傾向。

朱啟兵進一步指出，存款向投資搬家的情況也需要關注。4月存款少增4400億元，其中居民存款少增1.39萬億元，企業存款少增1.33萬億元，財政存款多增3710億元，非銀存款多增1.57萬億元；但由于去年同期基數較低，因此各存款分項均較去年同期有不同程度的多增。

朱啟兵建議關注兩方面數據，一是4月新增政府債券融資較去年同期多增1.07萬億元，財政存款較去年同期多增2729億元，表明財政支出力度較大，二是居民存款少增與非銀存款大幅多增并行，關注存款向投資搬家的情況。

在貸款增速下行的背景下，M2增速快速上行，張迪分析，上行的原因可能來自兩個方面：一是去年同期“擠水分”形成的低基數；二是存款流向理財同比明顯減少。

在4月的金融數據中，還需要注意的一個變化是，政府債券仍是社融的主要支撐項。4月社會融資規模（社融）新增11591億元，同比多增12249億元，存量增速回升至8.7%。政府債券凈融資同比大幅增加10666億元至9279億元，成為社融的核心支撐力量。

“政府債券是主要支撐項目，其中政府債券凈融資同比多增10666億元至9279億元，今年的政府債券發行和財政支出節奏明顯加快，也帶動信貸需求的回升，在政府債務限額既定的情況下，前置的發行節奏可能對應下半年政府債發行縮量，關注后續增量政策。剔除政府債之后的非政府債券社融增速同比增長6.0%，較上月回升0.1個百分點。”國盛證券研究所首席固定收益分析師楊業偉說。

對于下一步的貨幣政策，楊業偉認為，當前信貸和貨幣仍在筑底，在物價持續筑底的情況下，私人部門融資需求的擴張，仍需廣譜利率的進一步下行；盡管關稅沖擊迎來階段性的緩和，但基本面的壓力或仍未完全解除，未來寬松可能會持續，5月的降準、降息落地，貨幣先行也體現了對宏觀經濟的重視，貨幣政策寬松的環境可能會持續。

溫彬表示，政策正著力推動一攬子增量政策落地顯效，并強化科技創新等金融支持，在此過程中，銀行機構將加大信貸投放力度，保持信貸總量合理增長，并通過“聚焦重點、有進有退”，促進信貸結構進一步提質增效。

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李曉丹

宏觀經濟研究院秘書長