文｜彭倩

編輯｜喬芊

阿里交出了一份不驚艷，但也不差的季報。

整體而言，2025財年 Q4（即自然年Q1）阿里營收同比增長7%，略低于市場預期的8+%，經調整經營利潤同比增長36%，符合市場預期。

財報會上，阿里高管還稱，剔除大潤發和銀泰等因素，阿里集團收入同比增長在10%左右。這實際超出了市場預期的8+%。

按業務分，前四大業務的收入方面，國際商業增速依然第一，同比達到22%，阿里云同比收入增速創歷史新高，達到18%，淘天營收同比增速為9%，較前幾個季度又有所提升，菜鳥同比下滑12%，降幅較為明顯，這都反映了阿里電商業務進一步整合物流服務的結果，不過由于高鑫零售和銀泰等直營業務的出售，抵消掉了淘天并入菜鳥部分業務后帶來的收入增長。

利潤表現上，淘天經營利潤和利潤率有明顯提升，一直被認為拖累利潤的大文娛則再次扭虧，國際商業、菜鳥的虧損都在進一步收窄，本地生活的虧損擴大。

各項核心數據基本符合預期，但期待“驚艷表現”的市場并不買賬。財報發布后，阿里美股盤前跌超5%，盤中一度跌近8%，開盤跌超7%，次日港股開盤跌近6%。

經歷了帶來久違驚喜的上個季報，以及前兩日京東、騰訊季報的珠玉在前，市場顯然想看到一份更亮眼的阿里季報。尤其阿里在上個季報會曾宣布3年內要在 AI 和云業務上投入3800億，“AI狂熱”的市場都很期待這塊更進一步。

再加上，投資云基礎設施導致自由現金流大幅減少，市場卻仍認為 Capex（資本支出，互聯網行業主要聚焦于數字化基礎設施和技術資產投入） 花的不夠多，低于預期和騰訊等同業，這都引發其對阿里的負面情緒。

市場太心急，對 AI 和云期待過高

很顯然，AI 和云業務的表現已成了遙控阿里股價漲跌的主要按鈕。

從漲幅來看，云業務的增速其實很不錯，尤其是和過去3年10幾個季度對比，同比達到了18%，落在此前市場普遍預期的17%-20%區間之內。但市場急于看到阿里云更驚艷的增長。一位投行人士告訴36氪：“20%以上是超預期，低于17%是不及預期，經歷了Q4，市場普遍認為應該是超預期。”

據36氪了解，甚至有機構預測給到了阿里云25-30%的超高增速，這反映了市場短期內對 AI 產業的重大進展（比如推理需求的旺盛）轉化云業務高速增長的過于樂觀。要知道，美國的幾大科技巨頭（微軟、亞馬遜、谷歌和 Meta 等）憑借 AI 和云獲得亮眼的增長之前，也耕耘了長達2年的時間。與此前6個季度一致，阿里云 AI 相關產品的同比收入增速仍然達到了三位數，但市場或許期待更為具體的數字，看到具體的變化，畢竟三位數是個十分寬泛的區間。

Deepseek 的一夜爆紅確引發了全球對中國 AI 技術實力和產業的重估，短期內急速給中國的科技公司帶來巨大的 AI 紅利——極大刺激了推理需求，這曾被市場認為會很快表現在大廠的 AI 和云業務財務數字上，但算力行業（目前主要是訓練和推理兩種需求）的實際情況是訓練需求退潮，3月底，蔡崇信參加峰會時也曾直言，目前全球數據中心建設速度超出人工智能（AI）的初始需求，警告可能出現泡沫風險。

Deepseek 的確令推理需求大幅增加了，但效應還未顯現，也未必是大廠云業務獲利，尤其是公有云業務，因為不少廠商都是自行采購硬件而非租用。

阿里云2023財年-2025財年收入增速

高期待當然很大程度上基于阿里對云和 AI 業務的投入巨大。Q1阿里自由現金流為3.74億美元，去年同期為15.36億美元（此時還沒有正式提出“全面AI化”），同比大幅減少76%，錢主要花在了對 AI 和云的技術投入上。

即使自由現金流大幅下降，市場仍憂心阿里對 AI 和云的投入不夠多。阿里 Q1的 Capex 較上季度的314億元，的確下滑了22%，為246億元。自從阿里宣布要轉型成為 AI 服務商后，股價一路飆升，也被市場奉為“AI 科技第一股”，這導致市場對阿里的 Capex 預期很高，畢竟這直接影響云業務的估值。

再加上，Q1阿里的 Capex 略低于在 AI 領域更晚表態的騰訊——騰訊在日前 Q1財報會上剛宣布要在2025年投入近千億元，Q1也已投入了270億元，略高于阿里，這引發了市場對阿里轉型決心的部分質疑。

一位資深的 AI 行業人士看法則較為理性，他告訴36氪：“上個季度為了趕在特朗普上臺前買卡，各大科技公司都屯了一波算力，導致 Capex 飆升，現在只是回到正常水平。”

阿里高管曾透露，2025年阿里在 AI 和云上的投入在1000-1200億元左右，這實際高于騰訊日前在財報會上透露的“近千億元投入”。這個數字與阿里過往財年的投入對比則更是明顯增長，剛結束的2025財年里，阿里 Capex 支出高達860億元，遠超22-24財年533、343、320億元。但市場顯然對 “AI 科技第一股”的 Capex 有著更高的期待。

再來看看云業務 EBITA margin（即經調整利潤率，衡量公司盈利能力的核心財務指標），從同比9.9%降到了8.0%，這的確低于市場預期的同比雙位數增長，也說明阿里云公有云業務的盈利能力較上個季度略有下滑，但考慮到阿里云仍然在以投入換增長的發展階段，利潤率略微下滑很正常。

短期的狂熱之后，市場對 AI 和中國科技股的增長需要更有耐心，這始終是需要長線的投資的行業。而從業務角度來看，一個更為重要的問題在于， 通義千問系列產品到底成為了多少行業和公司的基礎模型選擇？

通義千問目前全球最大的開源模型族群。除了尚未官宣的蘋果和特斯拉，各行各業加速接入通義系列大模型，包括寶馬、OPPO、vivo、榮耀、小鵬、蔚來、極氪、建行、招行、中國人壽、海爾、美的、創維、微博、攜程、國家電網、數字重慶、中國科學院等知名企業和機構。

至于這些大客戶能帶來多高的收入，也依然是個更長期問題。一位云計算行業的人士透露：“許多公司可能還在模型選型和效果測試，順帶考慮其提供的云計算平臺基建能力是否有足夠的性價比，與之對應的收入端體現，其實還可以多看幾個季度。”

市場態度發生了短期的變化，但阿里投資 AI 和云、推動集團 AI 化改革的決心不曾改變。在510前夕吳泳銘內部信里也提到：“除了提升產品和用戶體驗，如何運用 AI 技術重塑組織運作方式和提升效率也尤為重要。我們會在工具支持、組織保障、考核機制上全力保障，讓改變不僅落于口頭。”

以主業電商為例，已經給到了員工不少于 AI 相關的 OKR 指標，如 AI 工具的滲透率、AI產品的規模收入（如廣告）、問題訂單解決率等；高德、飛豬、餓了么等互聯網平臺產品型業務，負責人都會向吳泳銘匯報，將 AI 帶來的增長量化，并開始更多的使用 AI 工具辦公。為了鼓勵員工向 AI 傾斜，阿里各個業務也提出了更多的激勵措施，比如免費的學習機會、更多的獎勵措施。

由于阿里財報發布后引發資本市場短期內“恐怕需要調整對中國算力產業預期”的恐慌，帶崩中概股，摩根大通等頂級投行也緊急發聲稱：“阿里云的增長邏輯沒有變化，預計下個季度能夠實現同比22%的收入增速。”

淘天不乏亮點，但市場競爭越發激烈

蔣凡重回淘天的第一個季度，表現如何？

從紙面數據來看，淘天的表現頗有亮點。收入同比增長9%，超過市場預期的5%，客戶管理收入增長12%，超過市場預期的9%，經調整 EBITA 同比增長8%，超過市場預期3%。這些指標的增速也都高于蔣凡正式回歸前的那個季度（2024年 Q4）。

淘天 Q1最亮眼的數據無疑是 CMR（客戶管理收入，占淘天營收比重近70%），同比增長了12%，幾乎回到了2021年的水平，這也是淘天收入超出市場預期的重要原因。根據36氪獲得的機構數據，淘天 CMR 增速如今是 GMV 增速的2倍還多，這說明淘天的商業化效率大幅提升。

貨幣化率的提升是 CMR 重回高增長通道的重要原因。全站推廣和千分之六的軟件服務費繼續立大功。據36氪了解，如今全站推廣的滲透率接近30%，2026財年有望達到45-50%。

AI 對科技公司現金牛業務——廣告的提振作用是這個季度市場關注的重點。騰訊財報會上提及 AI 對廣告、游戲均有明顯的提振作用，這很大程度上激發了市場對其投入 AI 的樂觀情緒。

基于阿里巴巴底層技術推出的全站推廣，增長顯著也是因為商家投放意愿的提升，這離不開該產品對 AI 技術的使用，如制定合理的ROI、智能選品、精準推送等，這都幫助商家提升投放效率。

蔣凡還在財報會上稱，淘天正致力于用 AI 提升用戶體驗，重新構建搜索廣告的體系，這是淘天最近的優先級，也看到了一些顯著的結果。據36氪了解，凱夫 Q1成立的搜索推薦事業部優化了搜索的策略，例如，結合 AI 技術修改搜推的邏輯，提升搜索轉化為成交的比例，這幫助淘天提升了訂單量。

財報會上，吳泳銘也給出了較為樂觀的 CMR 2026財年指引：軟件服務費還會推動 take rate 的提升，全站推的滲透率還會進一步提升，增加很多新的商家來使用，尤其是中小商家和白牌商家，由此推動 take rate 的提升，CMR 有望繼續保持高速增長。

在優化商家營收環境、獲取新用戶等方面繼續大手筆營銷投放的同時，由于在人員降本方面頗有成效，淘天的盈利能力也在提升，經營利潤同比增速較上個季度繼續提升，而凈利潤率也高于預期。這意味著，淘天接下來仍然能夠在主業上繼續大手筆投入，并為 AI 和云的投入輸血。

對于主業，市場的隱憂依然是競爭太過激烈，淘天的競爭對手們依然彈藥充足且隨時準備進攻。2025年 Q1，在國補、京東超市、時尚品類和京喜等多個電商項目的加持下，京東獲得了營收雙位數的增長，在 Q2開始的即時零售大戰里，京東占據了重要的一席；騰訊也與近幾日宣布成立微信產品部門，釋放出將在電商領域加大投入的信號；拼多多海外遇到一定阻礙，是否會回頭加大國內市場投入也仍未可知。

淘天的對手們都沒有對電商市場的競爭放松警惕。在財報會上，蔣凡也強調，保持電商的市場份額依然是如今首要考慮的事情，這意味著，繼續實現 GMV 的增長仍然需要更多策略和投入。這個季度阿里的 GMV 增速略低于大盤增速，較前幾個季度有所回落，接下來的618大促表現變得關鍵，今日晚間，淘天618第一階段將正式開售。

淘天仍然在思考更多的增量市場，重新回到“大淘寶”（2008年由馬云提出，后經歷分拆，戴珊曾重提）的敘事邏輯上。阿里如今最為重視的AI業務里，淘寶也不排除未來成為一個入口的可能性，今年以來頗受關注的即時零售大戰或許也是一個機會。

蔣凡稱：“閃購對于淘寶來說是一個高頻次的場景，用戶的活躍度和規模都會有更好的體現，淘寶和近場電商會有更多融合的可能性，未來一段時間內重心則是積極投資，讓更多淘寶用戶轉變成即時零售的用戶，長期基于這個業務來升級淘寶的商業模式。”

據36氪了解，淘寶閃購的表現超出內部的預期，受到了多個合伙人級別高管的重視，在618期間也將有更多動作，而淘寶和餓了么的團隊融合也在持續進行。

從 GMV 跨越到 AGI，長期來看，是一條艱難但充滿希望的道路，阿里如今仍然在持續的進行自我變革，在今年接下來的幾個季度里，穩住核心電商業務、維持阿里云的高投入和高增長，才能堅定市場對阿里轉型的信心。