作者 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

5月15日港股盤后，阿里巴巴公布了2025財年Q4及全年財報。

數(shù)據(jù)顯示，受益于核心電商業(yè)務(wù)的穩(wěn)步擴(kuò)張以及AI需求驅(qū)動下云業(yè)務(wù)的快速增長，本季度，阿里巴巴實現(xiàn)營收2364.5億元，同比增長7%；同期，受益于收入增長和運營效率提升，公司經(jīng)調(diào)整的EBITA為326.2億元，同比增長36%，對應(yīng)EBITA利潤率13.8%；經(jīng)調(diào)整的凈利潤為298.5億元，同比漲了22%，對應(yīng)凈利潤率為12.6%。

值得關(guān)注的是，在強(qiáng)勁AI需求和超額資本開支的共同推動下，報告期內(nèi)云智能集團(tuán)的收入增長依然亮眼。季度內(nèi)，阿里云的收入增速從上季度的13%進(jìn)一步加速至18%，財年收入增速保持兩位數(shù)擴(kuò)張。

盡管本季度財報數(shù)據(jù)依然較為健康，但在當(dāng)前市場環(huán)境下，不能大超預(yù)期就會被視為悲觀信號。因此，昨夜美盤阿里跳空低開，最終收跌7.6%。

那么，作為AI重塑估值邏輯后的第一份財報，本季度阿里業(yè)績表現(xiàn)究竟如何？展望未來，AI帶來的價值重估還能持續(xù)嗎？公司長期是否還具備投資機(jī)會？

當(dāng)季業(yè)績并不悲觀

FY2025Q4，阿里巴巴實現(xiàn)營業(yè)收入2364.5億元，同比增長7%，略低于此前市場的一致預(yù)期，但核心的淘天集團(tuán)和阿里云業(yè)務(wù)本季度仍然實現(xiàn)了超預(yù)期的增長，尤其是市場比較關(guān)注的客戶管理收入和AI相關(guān)收入均達(dá)到了近幾年的新高。所以，盡管表面上本季度阿里的增長有所放緩，在一定程度上引發(fā)了市場的擔(dān)憂，但實際上公司最核心的業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍然穩(wěn)定且極具增長韌性，這大大增強(qiáng)了未來業(yè)績增長的質(zhì)量和可持續(xù)性。

圖：阿里巴巴FY25Q4收入及利潤表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財報，36氪整理

在營收穩(wěn)步增長的同時，本季度公司利潤端的表現(xiàn)也頗有亮點。季度內(nèi)阿里的毛利潤為908億元，對應(yīng)毛利率38%，同比提升了近5個百分點，主要受益于淘天集團(tuán)變現(xiàn)率的提升以及去年同期的低基數(shù)效應(yīng)。與此同時，受益于收入增長和運營效率的改善，公司經(jīng)調(diào)整的EBITA為326.2億元，同比增長36%，對應(yīng)EBITA利潤率為13.8%。

分業(yè)務(wù)看，本季度兩大核心業(yè)務(wù)淘天集團(tuán)和阿里云的增長仍然是最大看點。報告期內(nèi)淘天集團(tuán)錄得營收1013.7億元，同比增長9%，其中，受益于take rate提升，最核心的客戶管理收入為710.8億元，同比增長12%；云智能集團(tuán)錄得收入301.3億元，增速從上季度的13%繼續(xù)擴(kuò)大至18%，但美中不足的是云業(yè)務(wù)的EBITA利潤率在本季度環(huán)比下滑了1.9個百分點，主要是因為資本開支不斷加大下折舊與攤銷費用的上升對利潤率產(chǎn)生了一定影響，但屬可接受范圍。

報告期內(nèi)，阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)錄得營收335.8億元，同比增長22%；菜鳥集團(tuán)的收入為215.7億元，同比下降12%，成為本季度最大拖累，但業(yè)績走弱更多是因為將部分平臺和履約業(yè)務(wù)劃分到淘天和國際電商集團(tuán)，而受益于業(yè)務(wù)的整合，菜鳥集團(tuán)經(jīng)調(diào)整的EBITA同比增長了55%；本地生活錄得營收161.3億元，同比增長10%，但虧損大超預(yù)期達(dá)到了23.2億元；大文娛收入為55.5億元，同比增長12%；其他業(yè)務(wù)營收為539.9億元，同比增長5%。

圖：阿里巴巴FY25Q4分部業(yè)務(wù)收入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財報，36氪整理

圖：阿里巴巴FY25Q4分部業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財報，36氪整理

整體來看，本季度阿里財報表現(xiàn)雖然算不上完美，但戰(zhàn)略聚集見效，核心業(yè)務(wù)增長依然穩(wěn)健，未來表現(xiàn)值得期待。其中最大的亮點仍是AI賦能下公司整體經(jīng)營效率的改善。

一方面，直接體現(xiàn)為AI需求激增驅(qū)動阿里云收入進(jìn)入快速增長通道。根據(jù)財報披露，本季度阿里云收入增速進(jìn)一步擴(kuò)張至18%，其中，在更快的公共云收入增長帶動下，外部收入同比增長17%，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)七個季度實現(xiàn)三位數(shù)同比增長。

另一方面，AI賦能下零售及其他互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)務(wù)均出現(xiàn)了顯著的降本增效，經(jīng)營效率顯著提升。以核心電商業(yè)務(wù)為例，在用戶側(cè)，通過AI賦能和算法優(yōu)化，平臺有效提升了用戶推薦頁的匹配度，不僅改善了用戶體驗，而且也帶來了更高的用戶成交效率，穩(wěn)住了平臺的GMV增長；在商家側(cè)，全站推等新型工具通過AI優(yōu)化了投放效果并簡化了推廣流程，在降低了使用門檻的同時也提升了營銷效率，激活了更多中小商家和白牌商家的增量廣告預(yù)算，推動平臺變現(xiàn)率提升，最終轉(zhuǎn)化為季度內(nèi)客戶管理收入的快速增長。報告期內(nèi)，淘天集團(tuán)的客戶管理收入同比增長12%，實現(xiàn)了過去16個季度的最快增速。而且變現(xiàn)率的走高也正向帶來了淘天集團(tuán)利潤的改善。

如何看未來的AI敘事邏輯

回望上半年，阿里巴巴在資本市場的表現(xiàn)可謂跌宕起伏。

在經(jīng)歷了年初由中國資產(chǎn)重估帶來的股價大漲，4月初中美貿(mào)易爭端引發(fā)的全球金融市場暴跌，以及近期貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩解下的股價反彈后，阿里的股價基本回到了2月中旬的水平，對應(yīng)的是上季度云業(yè)績大漲及明確巨額資本開支所引發(fā)的股價暴漲的起點位置。

圖：阿里巴巴股價表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

重新站回這樣的關(guān)鍵點位，未來公司能否延續(xù)估值重塑，關(guān)鍵要看AI敘事是否能持續(xù)兌現(xiàn)，并進(jìn)一步激發(fā)云業(yè)績的增長潛力，驅(qū)動阿里從傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)向AI科技公司全面升級。

事實上，通過持續(xù)的技術(shù)研發(fā)和戰(zhàn)略布局當(dāng)前阿里已經(jīng)構(gòu)建起了一個“三位一體”的AI生態(tài)。涵蓋了以阿里云為主的底層基建、以通義大模型為主的模型研發(fā)、以及基于自身豐富產(chǎn)品矩陣所帶來的商業(yè)化服務(wù)能力，在各價值鏈條上的全面卡位，為其在AI時代的全方位發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

根據(jù)摩根大通的觀點，中國生成式人工智能的發(fā)展可以劃分為四個階段，分別為：以大初始階段模型基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)和優(yōu)化為標(biāo)志的初始階段；AI加速向現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用賦能的第二階段；AI應(yīng)用滲透率提升帶動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)消費增加的第三階段；以及原生的生成式人工智能殺手級應(yīng)用出現(xiàn)的第四階段。

年初DeepSeek的出現(xiàn)，標(biāo)志著中國生成式AI正式進(jìn)入第二階段，在這個階段最典型的特點是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用開始迅速接入能力出眾的AI模型，隨著模型調(diào)用量的激增，直接推升算力需求出現(xiàn)指數(shù)級增長，從而利好以阿里云為代表的云商業(yè)績增長。

具體來看，該階段AI對云業(yè)務(wù)的刺激主要通過兩種途徑，一是模型調(diào)用量的激增和模型能力的迭代帶動了算力需求增長，反映為云訪問量的激增，直接利好云廠商的算力租賃收入；另一方面，云訪問人數(shù)的增加也進(jìn)一步推動了云端的調(diào)用需求，帶動同期存儲、數(shù)據(jù)庫、安全服務(wù)等增值服務(wù)需求的提升。

根據(jù)北美的經(jīng)驗，AI需求驅(qū)動下云商呈現(xiàn)出了典型的投入與收入同步高增的趨勢。2023 年Q3開始，亞馬遜、微軟、谷歌三家云商的資本開支逐漸增大，24Q4 北美各大云廠商的資本開支均超預(yù)期，連續(xù) 5 個季度保持增長且增速提升。

伴隨著高額的資本開支和強(qiáng)勁的算力需求，三大海外云商收入進(jìn)入景氣周期，自2023年Q3以來保持雙位數(shù)的同比擴(kuò)張，2024 年三大云廠商的平均營收增速為 21%，同比提升了近5個百分點。

圖：海外云商資本開支及AI收入增長表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

回到國內(nèi)市場，基于阿里在AI生態(tài)全方位的布局，尤其是領(lǐng)先的大模型能力和底層云基礎(chǔ)設(shè)施，阿里成為當(dāng)前AI發(fā)展階段最顯著的受益者。從模型能力上看，4月底，阿里巴巴開源新一代混合推理模型Qwen3（簡稱千問3），在多個權(quán)威榜單上，性能全面超越全球頂尖模型，同時成本大幅下降。截至4月底，阿里通義已開源200余個模型，全球下載量超3億次，千問衍生模型數(shù)超10萬個，成為全球最大的開源模型家族。

領(lǐng)先的大模型能力成為阿里賦能AI實現(xiàn)各行業(yè)落地的有效工具。在年初報道的與蘋果合作后，近期阿里進(jìn)一步明確了和寶馬等的合作細(xì)節(jié)。同時，根據(jù)財報的披露，除了互聯(lián)網(wǎng)，智能汽車、金融、在線交易這些行業(yè)之外，目前畜牧業(yè)等很多傳統(tǒng)行業(yè)的AI需求增長同樣顯著。

基于強(qiáng)大的AI需求，未來隨著更多合作的陸續(xù)落地，通義模型可預(yù)期的調(diào)用量有望加速攀升，同時考慮到千問3、DeepSeek等先進(jìn)模型帶來的算力需求外溢提振，將共同強(qiáng)化阿里云作為“算力賣鏟人”的地位，最終，持續(xù)外化為資本開支及云業(yè)務(wù)營收的增長。

事實上，這樣的邏輯鏈條已經(jīng)在近兩個季度的財報中陸續(xù)兌現(xiàn)。AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)七個季度實現(xiàn)三位數(shù)同比增長，帶動阿里云收入在近兩個季度持續(xù)提速，分別達(dá)到了13%和18%。同時，阿里巴巴FY25Q3資本開支高達(dá) 314 億元，在此基礎(chǔ)上FY25Q4進(jìn)一步投入246億。且今年2月吳泳銘還宣布，未來三年，阿里將投入超過 3800 億元，用于建設(shè)云和 AI 硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和。

AI應(yīng)用爆發(fā)是阿里未來估值擴(kuò)張的加速器

在模型能力不斷提升疊加降本趨勢下，未來原生AI應(yīng)用的爆發(fā)預(yù)期是提振阿里巴巴遠(yuǎn)期業(yè)績的關(guān)鍵因素，也將直接關(guān)系到阿里未來估值提升的空間究竟有多大。

如前文所述，DeepSeek、通義千問等開源模型引領(lǐng)大模型進(jìn)入“平權(quán)”時代，成為一次全方位的大模型能力普及，這意味著先進(jìn)模型使用成本出現(xiàn)了斷崖式下降。而市場普遍的預(yù)期是，模型降本后會催生出新一輪的原生AI終端應(yīng)用爆發(fā)。

一旦新一輪原生AI應(yīng)用創(chuàng)新周期開啟，將會推動更多“云原生企業(yè)”出現(xiàn)，進(jìn)一步提振云端調(diào)用需求，帶動云計算市場進(jìn)入第三輪高速擴(kuò)張周期。

事實上，這個邏輯非常類似于2014-2018年由PC互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型所驅(qū)動的第一輪云計算擴(kuò)張潮。

2013 年 12 月，工信部向中國移動、中國電信、中國聯(lián)通頒發(fā) TD-LTE 制式的 4G 牌照，標(biāo)志著我國移動通信正式進(jìn)入 4G 時代。在政策助推以及設(shè)備商技術(shù)降本的帶動下，我國4G基站建設(shè)提速，助力4G進(jìn)入快速降本期。

資費的下降疊加智能手機(jī)的滲透，使得移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用加速進(jìn)入擴(kuò)張周期，2015年開始，以長短視頻、電商、手游、移動支付、平臺經(jīng)濟(jì)等為代表的新型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)井噴；疊加政策鼓勵“雙創(chuàng)”及外延并購的放松，推動大量企業(yè)尤其是中小企業(yè)在這些領(lǐng)域加速創(chuàng)新，帶動了相關(guān)技術(shù)及應(yīng)用生態(tài)的集中“涌現(xiàn)”。

這樣的大背景下，一方面，初創(chuàng)企業(yè)為了滿足市場日益升級的需求，需要加速產(chǎn)品迭代，導(dǎo)致運營成本快速飆升，為了降本增效出現(xiàn)了大量的“云原生企業(yè)”，直接拉動了云商服務(wù)需求的增長；另一方面，移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端的百花齊放，也使得網(wǎng)絡(luò)流量和數(shù)據(jù)資源呈現(xiàn)指數(shù)級增長，據(jù) CNNIC的報告，2017 年移動互聯(lián)網(wǎng)流量量消費相比 2014 年增長近 10倍。流量的爆發(fā)式增長對傳統(tǒng)的IT架構(gòu)提出了挑戰(zhàn)，而云計算彈性擴(kuò)展、費用低、速度快和性能佳等多重優(yōu)勢，則使得新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始加速上云。

最終，云計算需求的爆發(fā)給云商帶來了巨大的業(yè)績支撐，推動其進(jìn)入第一輪快速擴(kuò)張期，而阿里云由于技術(shù)領(lǐng)先且在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透率較高，成為那一輪擴(kuò)張周期中最顯著的受益者。

2015財年-2019財年，阿里云的營收從12.7億元快速擴(kuò)張至247.0億元，4年擴(kuò)增長近20倍，CAGR高達(dá)130%。尤其是2016-2018財年間，營收增速更是連續(xù)三年實現(xiàn)三位數(shù)的增長。受益于此，阿里云的估值也得以快速提升，2018年市場估值超過700億美元，帶動阿里整體估值一度超過5000億。

圖：2014-1018年阿里云收入增長表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

回到當(dāng)下，市場普遍認(rèn)為AGI的發(fā)展路徑基本可以遵循移動互聯(lián)網(wǎng)時期，如果AI原生應(yīng)用真的迎來井噴，那么無疑會帶動云廠商用于訓(xùn)練和推理的計算、網(wǎng)絡(luò)等資源消耗，對阿里等云商的業(yè)績提供更持續(xù)的支撐。

基于這樣的假設(shè)，以大摩為代表的海外機(jī)構(gòu)在今年紛紛上調(diào)了阿里云的估值，大摩預(yù)測阿里云收入將在未來三年內(nèi)實現(xiàn)翻倍，從2025財年的1180億元增長至2028財年的2400億元，同期EBITDA利潤率也會從20%左右提高到35%。摩根大通則預(yù)測，保守情景下，阿里AI相關(guān)的收入占比會從當(dāng)前的14%提升至近40%。

如果按照北美云商的估值系數(shù)測算，那么2025年阿里云的估值則會達(dá)到1400億-1800億美元，相當(dāng)于當(dāng)前阿里整體市值的45%以上。

作為科技價值的重估還在繼續(xù)嗎？

如前文所述，本輪阿里巴巴的估值重估，本質(zhì)上是市場對于中國巨頭科技業(yè)務(wù)的重新審視，并基于樂觀前景進(jìn)行的估值回歸過程。

之所以被認(rèn)為是估值重塑，背后一個重要的原因是2020年以后，中國云計算市場需求放緩疊加價格競爭加劇，導(dǎo)致阿里云進(jìn)入收縮階段。收入規(guī)模的持續(xù)走低和科技業(yè)務(wù)利潤占比的下降，降低了市場對阿里科技標(biāo)簽的關(guān)注度，并將估值重心調(diào)整到了傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的表現(xiàn)上。

這也導(dǎo)致在本輪上漲前，以阿里為代表的中國頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值顯著偏低。根據(jù)中金統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，本輪行情啟動前，中國科技10巨頭指數(shù)動態(tài)市盈率僅為13倍左右，相比美國科技七姐妹折價超過50%。

年初以來，DeepSeek引發(fā)的中國AI浪潮，不僅加速了國內(nèi)大模型能力的持續(xù)迭代，而且也讓市場再次看到了阿里等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在AI時代的發(fā)展韌性。

從過去10年的經(jīng)驗看，云計算市場存在投資周期性和成長性并存的典型特征，大規(guī)模的資本開支大概率會撬動新一輪云計算的擴(kuò)張周期。這種積極的預(yù)期變化逐漸讓市場意識到目前中國科技巨頭的估值并不能完全匹配國內(nèi)AI發(fā)展的領(lǐng)先進(jìn)程，從而引發(fā)了市場對互聯(lián)網(wǎng)科技屬性的重新定價。

然而，即便是經(jīng)歷了一輪大幅上漲后，以3月中旬本輪行情的巔峰估值對比，中國科技10巨頭指數(shù)的估值仍較美股有近35%的折價空間。

進(jìn)入4月后，特朗普對等關(guān)稅政策引發(fā)了全球權(quán)益資產(chǎn)的暴跌，港股科技巨頭估值也出現(xiàn)大幅調(diào)整。以阿里為例，清明期間的大跌基本吞噬了2月以來的全部漲幅，公司估值回到了本輪上漲前的水平。

但隨著近期貿(mào)易戰(zhàn)的階段性緩解，市場將目光重新聚焦于AI相關(guān)的科技成長主線。以阿里巴巴為例，4月9日至今，阿里巴巴股價已經(jīng)反彈近25%，基本回到了120美元附近，對應(yīng)市盈率為16倍，相當(dāng)于2月中旬暴漲前的水平，但市場對于阿里未來的業(yè)績增速普遍在10%+的預(yù)期，這意味著當(dāng)下阿里的估值性價比依然較高。

如果按照SOTP分部估值法計算，目前市場對于2025年阿里云的估值區(qū)間在1000億-1800億美元，中性假設(shè)下大約為1200億左右；淘天按照10倍PE估算估值大約為2100億美元；其他業(yè)務(wù)合計估值約500億美元。

簡單加總后，阿里2025年的綜合估值預(yù)計為3800億美元，對比目前3000億的市值，至少仍有25%以上的上行空間。

圖：阿里巴巴分部估值計算 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

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