作者| 丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|企業官網

5月15日港股盤后，阿里巴巴公布了2025財年Q4及全年財報。

數據顯示，受益于核心電商業務的穩步擴張以及AI需求驅動下云業務的快速增長，本季度，阿里巴巴實現營收2364.5億元，同比增長7%；同期，受益于收入增長和運營效率提升，公司經調整的EBITA為326.2億元，同比增長36%，對應EBITA利潤率13.8%；經調整的凈利潤為298.5億元，同比漲了22%，對應凈利潤率為12.6%。

值得關注的是，在強勁AI需求和超額資本開支的共同推動下，報告期內云智能集團的收入增長依然亮眼。季度內，阿里云的收入增速從上季度的13%進一步加速至18%，財年收入增速保持兩位數擴張。

盡管本季度財報數據依然較為健康，但在當前市場環境下，不能大超預期就會被視為悲觀信號。因此，昨夜美盤阿里跳空低開，最終收跌7.6%。

那么，作為AI重塑估值邏輯后的第一份財報，本季度阿里業績表現究竟如何？展望未來，AI帶來的價值重估還能持續嗎？公司長期是否還具備投資機會？

當季業績并不悲觀

FY2025Q4，阿里巴巴實現營業收入2364.5億元，同比增長7%，略低于此前市場的一致預期，但核心的淘天集團和阿里云業務本季度仍然實現了超預期的增長，尤其是市場比較關注的客戶管理收入和AI相關收入均達到了近幾年的新高。所以，盡管表面上本季度阿里的增長有所放緩，在一定程度上引發了市場的擔憂，但實際上公司最核心的業務表現仍然穩定且極具增長韌性，這大大增強了未來業績增長的質量和可持續性。

圖：阿里巴巴FY25Q4收入及利潤表現 數據來源：阿里巴巴財報，36氪整理

在營收穩步增長的同時，本季度公司利潤端的表現也頗有亮點。季度內阿里的毛利潤為908億元，對應毛利率38%，同比提升了近5個百分點，主要受益于淘天集團變現率的提升以及去年同期的低基數效應。與此同時，受益于收入增長和運營效率的改善，公司經調整的EBITA為326.2億元，同比增長36%，對應EBITA利潤率為13.8%。

分業務看，本季度兩大核心業務淘天集團和阿里云的增長仍然是最大看點。報告期內淘天集團錄得營收1013.7億元，同比增長9%，其中，受益于take rate提升，最核心的客戶管理收入為710.8億元，同比增長12%；云智能集團錄得收入301.3億元，增速從上季度的13%繼續擴大至18%，但美中不足的是云業務的EBITA利潤率在本季度環比下滑了1.9個百分點，主要是因為資本開支不斷加大下折舊與攤銷費用的上升對利潤率產生了一定影響，但屬可接受范圍。

報告期內，阿里國際數字商業集團錄得營收335.8億元，同比增長22%；菜鳥集團的收入為215.7億元，同比下降12%，成為本季度最大拖累，但業績走弱更多是因為將部分平臺和履約業務劃分到淘天和國際電商集團，而受益于業務的整合，菜鳥集團經調整的EBITA同比增長了55%；本地生活錄得營收161.3億元，同比增長10%，但虧損大超預期達到了23.2億元；大文娛收入為55.5億元，同比增長12%；其他業務營收為539.9億元，同比增長5%。

圖：阿里巴巴FY25Q4分部業務收入表現 數據來源：阿里巴巴財報，36氪整理

圖：阿里巴巴FY25Q4分部業務利潤表現 數據來源：阿里巴巴財報，36氪整理

整體來看，本季度阿里財報表現雖然算不上完美，但戰略聚集見效，核心業務增長依然穩健，未來表現值得期待。其中最大的亮點仍是AI賦能下公司整體經營效率的改善。

一方面，直接體現為AI需求激增驅動阿里云收入進入快速增長通道。根據財報披露，本季度阿里云收入增速進一步擴張至18%，其中，在更快的公共云收入增長帶動下，外部收入同比增長17%，AI相關產品收入連續七個季度實現三位數同比增長。

另一方面，AI賦能下零售及其他互聯網平臺業務均出現了顯著的降本增效，經營效率顯著提升。以核心電商業務為例，在用戶側，通過AI賦能和算法優化，平臺有效提升了用戶推薦頁的匹配度，不僅改善了用戶體驗，而且也帶來了更高的用戶成交效率，穩住了平臺的GMV增長；在商家側，全站推等新型工具通過AI優化了投放效果并簡化了推廣流程，在降低了使用門檻的同時也提升了營銷效率，激活了更多中小商家和白牌商家的增量廣告預算，推動平臺變現率提升，最終轉化為季度內客戶管理收入的快速增長。報告期內，淘天集團的客戶管理收入同比增長12%，實現了過去16個季度的最快增速。而且變現率的走高也正向帶來了淘天集團利潤的改善。

如何看未來的AI敘事邏輯

回望上半年，阿里巴巴在資本市場的表現可謂跌宕起伏。

在經歷了年初由中國資產重估帶來的股價大漲，4月初中美貿易爭端引發的全球金融市場暴跌，以及近期貿易戰階段性緩解下的股價反彈后，阿里的股價基本回到了2月中旬的水平，對應的是上季度云業績大漲及明確巨額資本開支所引發的股價暴漲的起點位置。

圖：阿里巴巴股價表現 數據來源：wind，36氪整理

重新站回這樣的關鍵點位，未來公司能否延續估值重塑，關鍵要看AI敘事是否能持續兌現，并進一步激發云業績的增長潛力，驅動阿里從傳統互聯網向AI科技公司全面升級。

事實上，通過持續的技術研發和戰略布局當前阿里已經構建起了一個“三位一體”的AI生態。涵蓋了以阿里云為主的底層基建、以通義大模型為主的模型研發、以及基于自身豐富產品矩陣所帶來的商業化服務能力，在各價值鏈條上的全面卡位，為其在AI時代的全方位發展奠定了基礎。

根據摩根大通的觀點，中國生成式人工智能的發展可以劃分為四個階段，分別為：以大模型基礎技術研發和優化為標志的初始階段；AI加速向現有的互聯網應用賦能的第二階段；AI應用滲透率提升帶動互聯網服務消費增加的第三階段；以及原生的生成式人工智能殺手級應用出現的第四階段。

年初DeepSeek的出現，標志著中國生成式AI正式進入第二階段，在這個階段最典型的特點是傳統互聯網應用開始迅速接入能力出眾的AI模型，隨著模型調用量的激增，直接推升算力需求出現指數級增長，從而利好以阿里云為代表的云商業績增長。

具體來看，該階段AI對云業務的刺激主要通過兩種途徑，一是模型調用量的激增和模型能力的迭代帶動了算力需求增長，反映為云訪問量的激增，直接利好云廠商的算力租賃收入；另一方面，云訪問人數的增加也進一步推動了云端的調用需求，帶動同期存儲、數據庫、安全服務等增值服務需求的提升。

根據北美的經驗，AI需求驅動下云商呈現出了典型的投入與收入同步高增的趨勢。2023年Q3開始，亞馬遜、微軟、谷歌三家云商的資本開支逐漸增大，24Q4北美各大云廠商的資本開支均超預期，連續 5 個季度保持增長且增速提升。

伴隨著高額的資本開支和強勁的算力需求，三大海外云商收入進入景氣周期，自2023年Q3以來保持雙位數的同比擴張，2024年三大云廠商的平均營收增速為 21%，同比提升了近5個百分點。

圖：海外云商資本開支及AI收入增長表現 數據來源：wind，36氪整理

回到國內市場，基于阿里在AI生態全方位的布局，尤其是領先的大模型能力和底層云基礎設施，阿里成為當前AI發展階段最顯著的受益者。從模型能力上看，4月底，阿里巴巴開源新一代混合推理模型Qwen3（簡稱千問3），在多個權威榜單上，性能全面超越全球頂尖模型，同時成本大幅下降。截至4月底，阿里通義已開源200余個模型，全球下載量超3億次，千問衍生模型數超10萬個，成為全球最大的開源模型家族。

領先的大模型能力成為阿里賦能AI實現各行業落地的有效工具。在年初報道的與蘋果合作后，近期阿里進一步明確了和寶馬等的合作細節。同時，根據財報的披露，除了互聯網，智能汽車、金融、在線交易這些行業之外，目前畜牧業等很多傳統行業的AI需求增長同樣顯著。

基于強大的AI需求，未來隨著更多合作的陸續落地，通義模型可預期的調用量有望加速攀升，同時考慮到千問3、deepseek等先進模型帶來的算力需求外溢提振，將共同強化阿里云作為“算力賣鏟人”的地位，最終，持續外化為資本開支及云業務營收的增長。

事實上，這樣的邏輯鏈條已經在近兩個季度的財報中陸續兌現。AI相關產品收入連續七個季度實現三位數同比增長，帶動阿里云收入在近兩個季度持續提速，分別達到了13%和18%。同時，阿里巴巴FY25Q3資本開支高達314億元，在此基礎上FY25Q4進一步投入246億。且今年2月吳泳銘還宣布，未來三年，阿里將投入超過 3800 億元，用于建設云和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和。

AI應用爆發是阿里未來估值擴張的加速器

在模型能力不斷提升疊加降本趨勢下，未來原生AI應用的爆發預期是提振阿里巴巴遠期業績的關鍵因素，也將直接關系到阿里未來估值提升的空間究竟有多大。

如前文所述，DeepSeek、通義千問等開源模型引領大模型進入“平權”時代，成為一次全方位的大模型能力普及，這意味著先進模型使用成本出現了斷崖式下降。而市場普遍的預期是，模型降本后會催生出新一輪的原生AI終端應用爆發。

一旦新一輪原生AI應用創新周期開啟，將會推動更多“云原生企業”出現，進一步提振云端調用需求，帶動云計算市場進入第三輪高速擴張周期。

事實上，這個邏輯非常類似于2014-2018年由PC互聯網向移動互聯網轉型所驅動的第一輪云計算擴張潮。

2013年12月，工信部向中國移動、中國電信、中國聯通頒發TD-LTE制式的4G牌照，標志著我國移動通信正式進入4G時代。在政策助推以及設備商技術降本的帶動下，我國4G基站建設提速，助力4G進入快速降本期。

資費的下降疊加智能手機的滲透，使得移動互聯網應用加速進入擴張周期，2015年開始，以長短視頻、電商、手游、移動支付、平臺經濟等為代表的新型互聯網行業出現井噴；疊加政策鼓勵“雙創”及外延并購的放松，推動大量企業尤其是中小企業在這些領域加速創新，帶動了相關技術及應用生態的集中“涌現”。

這樣的大背景下，一方面，初創企業為了滿足市場日益升級的需求，需要加速產品迭代，導致運營成本快速飆升，為了降本增效出現了大量的“云原生企業”，直接拉動了云商服務需求的增長；另一方面，移動互聯網應用端的百花齊放，也使得網絡流量和數據資源呈現指數級增長，據CNNIC的報告，2017年移動互聯網流量量消費相比2014年增長近10倍。流量的爆發式增長對傳統的IT架構提出了挑戰，而云計算彈性擴展、費用低、速度快和性能佳等多重優勢，則使得新興互聯網行業開始加速上云。

最終，云計算需求的爆發給云商帶來了巨大的業績支撐，推動其進入第一輪快速擴張期，而阿里云由于技術領先且在互聯網行業滲透率較高，成為那一輪擴張周期中最顯著的受益者。

2015財年-2019財年，阿里云的營收從12.7億元快速擴張至247.0億元，4年擴增長近20倍，CAGR高達130%。尤其是2016-2018財年間，營收增速更是連續三年實現三位數的增長。受益于此，阿里云的估值也得以快速提升，2018年市場估值超過700億美元，帶動阿里整體估值一度超過5000億。

圖：2014-1018年阿里云收入增長表現 數據來源：wind，36氪整理

回到當下，市場普遍認為AGI的發展路徑基本可以遵循移動互聯網時期，如果AI原生應用真的迎來井噴，那么無疑會帶動云廠商用于訓練和推理的計算、網絡等資源消耗，對阿里等云商的業績提供更持續的支撐。

基于這樣的假設，以大摩為代表的海外機構在今年紛紛上調了阿里云的估值，大摩預測阿里云收入將在未來三年內實現翻倍，從2025財年的1180億元增長至2028財年的2400億元，同期EBITDA利潤率也會從20%左右提高到35%。摩根大通則預測，保守情景下，阿里AI相關的收入占比會從當前的14%提升至近40%。

如果按照北美云商的估值系數測算，那么2025年阿里云的估值則會達到1400億-1800億美元，相當于當前阿里整體市值的45%以上。

作為科技價值的重估還在繼續嗎？

如前文所述，本輪阿里巴巴的估值重估，本質上是市場對于中國巨頭科技業務的重新審視，并基于樂觀前景進行的估值回歸過程。

之所以被認為是估值重塑，背后一個重要的原因是2020年以后，中國云計算市場需求放緩疊加價格競爭加劇，導致阿里云進入收縮階段。收入規模的持續走低和科技業務利潤占比的下降，降低了市場對阿里科技標簽的關注度，并將估值重心調整到了傳統優勢業務的表現上。

這也導致在本輪上漲前，以阿里為代表的中國頭部互聯網企業的估值顯著偏低。根據中金統計數據顯示，本輪行情啟動前，中國科技10巨頭指數動態市盈率僅為13倍左右，相比美國科技七姐妹折價超過50%。

年初以來，DeepSeek引發的中國AI浪潮，不僅加速了國內大模型能力的持續迭代，而且也讓市場再次看到了阿里等頭部互聯網企業在AI時代的發展韌性。

從過去10年的經驗看，云計算市場存在投資周期性和成長性并存的典型特征，大規模的資本開支大概率會撬動新一輪云計算的擴張周期。這種積極的預期變化逐漸讓市場意識到目前中國科技巨頭的估值并不能完全匹配國內AI發展的領先進程，從而引發了市場對互聯網科技屬性的重新定價。

然而，即便是經歷了一輪大幅上漲后，以3月中旬本輪行情的巔峰估值對比，中國科技10巨頭指數的估值仍較美股有近35%的折價空間。

進入4月后，特朗普對等關稅政策引發了全球權益資產的暴跌，港股科技巨頭估值也出現大幅調整。以阿里為例，清明期間的大跌基本吞噬了2月以來的全部漲幅，公司估值回到了本輪上漲前的水平。

但隨著近期貿易戰的階段性緩解，市場將目光重新聚焦于AI相關的科技成長主線。以阿里巴巴為例，4月9日至今，阿里巴巴股價已經反彈近25%基本回到了120美元附近，對應市盈率為16倍，相當于2月中旬暴漲前的水平，但市場對于阿里未來的業績增速普遍在10%+的預期，這意味著當下阿里的估值性價比依然較高。

如果按照SOTP分部估值法計算，目前市場對于2025年阿里云的估值區間在1000億-1800億美元，中性假設下大約為1200億左右；淘天按照10倍PE估算估值大約為2100億美元；其他業務合計估值約500億美元。

簡單加總后，阿里2025年的綜合估值預計為3800億美元，對比目前3000億美元左右的市值，至少仍有25%以上的上行空間。

圖：阿里巴巴分部估值計算 數據來源：wind，36氪整理

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