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美國經濟：中美關稅沖突降級 焦點轉向大美麗法案

中美談判降低尾部風險，但整體關稅水平仍然較高

上周最重要的進展仍然是中美關稅沖突的降級。盡管經濟仍然傾向于放緩，但在很大程度上避免了迫在眉睫的硬著陸。

經過日內瓦的談判，美國對華關稅稅率大幅削減， 2025 年的新增關稅從145%降至30%。

具體而言，美方保留了20%的芬太尼關稅，取消了91%的升級關稅，暫停了34%對等關稅中的24%（為期90天），只保留剩下的10%關稅。

結合歷史遺留關稅水平，目前美國對華 有效關稅稅率（effective tariff rates）大約是4 1 %，貿 易加 權平均關稅稅率（ Trade-weighted average tariffs）大約是50%。（詳見： ）

我們認為，降級前的對華稅率可謂是禁止性的，幾乎 消除了兩國之間貿易的可行性。這一點從4月中旬開始干散貨和集裝箱海運高頻數據的暴跌可以看出。

因此，對華稅率的大幅削減（盡管仍然較高）降低了兩國貿易流驟停的風險，進而消除了經濟突然跌入懸崖的可能。

盡管如此，中美關稅降級之后，美國整體關稅稅率依然偏高，對經濟的負面作用仍然較大。特別是，中美和英美談判的結果表明，10%的基礎關稅將長期存在。

根據耶魯預算實驗室的最新測算，在英美協議和對華關稅降級后，美國消費者面臨的總體平均有效關稅稅率為17.8%，是1934年以來的最高水平。即使考慮替代效應之后，平均關稅仍將達到16.4%，為1937年以來的最高水平。

這樣的稅率意味著更高的通脹和更低的增長仍然是基本預期。據測算，當前的關稅將使2025年美國PCE通脹上漲1.7%，實際GDP增長降低0.7個百分點，而在中長期將經濟規模持續縮小0.4%。

大美麗法案 = 大美麗赤字

上周，特朗普力推的大美麗法案（“One Big, Beautiful Bill”）在立法進程中取得了一定進展，但也遭受了不小的挫折。

首先，上周三，眾議院籌款委員會（House Ways & Means Committee）以黨派投票方式通過了詳細的減稅方案，其中涵蓋了特朗普競選時的多項重大減稅承諾，這是該法案最終通過的關鍵一步。

此外，能源和商務委員會（Energy and Commerce Committee）在同日也通過了自己所負責的部分，主要負責削減醫療補助計劃（Medicaid）支出。

隨后，這些方案細則需要在眾議院預算委員會（House Budget Committee）通過并匯總成一份整體方案，再移交眾議院進行全體投票。

然而，在上周五的第一次投票中，眾議院預算委員會以21票反對、16票贊成的投票結果否決了共和黨的大規模稅收和支出議案。

以Chip Roy為代表的四名共和黨財政鷹派加入民主黨陣營，投票反對共和黨提出的議案，要求進一步削減針對低收入國民的Medicaid。

預算委員會準備在周一進行重新投票，以達成妥協，從而可以進一步移交眾議院進行全體投票。如果眾議院通過，則再進一步移交參議院投票。

我們認為，周五的挫敗意味著州和地方稅收（SALT）減免與Medicaid削減之間需要進行妥協和平衡，同時共和黨人自設的截止日期（7月4日）可能無法實現，而硬性截止日期仍是債務上限X日（預期在8月中旬）。

盡管如此，通過對當前草案和歷史軌跡的洞察，我們認為大美麗法案預示著大美麗赤字，這將導致美國財政軌跡的進一步惡化。

其一，參議院共和黨人普遍反對大幅削減福利項目，這可能意味著對Medicaid的大幅削減不會實現，而其他新的減稅措施則會落地。我們預計當前法案版本可能會在參議院面臨更多修改，正如參議員Josh Hawley最近所言，削減Medicaid是“道德錯誤和政治自殺”。

其二，當前的草案意味著前置減稅措施，后置減支措施，但歷史表明，減稅方案到期后總被延長，而減支措施要付諸實施時，國會總是在公眾壓力下退卻。

最經典的例子是，2011年因為債務上限問題，兩黨達成預算控制法案以試圖削減開支。然而，國會隨后四次通過“Doc fix”臨時立法，阻止Medicare對醫生支付的削減，最終導致赤字和債務持續上升。

根據美國財政責任委員會（CRFB）的測算，由于當前的草案大量前置了減稅措施，近期赤字將大幅增加，70%的非利息借款將發生在頭五年。

如果考慮減稅措施的永久化，財政路徑將進一步惡化。截至2034年，當前草案將使赤字在十年內增加3.3萬億美元，而如果所有未來到期的政策都被永久延長，赤字將飆升至5.2萬億美元的赤字，債務占GDP的比率也會迅速升至130%。

美債市場：關稅擔憂讓位財政擔憂，評級機構“火上澆油”

上周，各期限美債收益率均大幅上行。相比前一個周五（5月9日），2年、5年、10年和30年期收益率分別上升11、9、10和11個基點。

過去一周，市場定價發生了許多結構性變化。中美關稅降級大幅移除了左尾風險，市場削減了對降息的定價（目前與點陣圖一致），因此前端收益率大幅上升。不過，曲線并沒有明顯熊平，市場敘事開始從關稅轉向財政，期限溢價同樣支撐了長端收益率的上漲。

基于基本面的重大變化，我們在上周三調整了對久期的看法。（詳見：）

對于前端和腹部，我們已轉向中性，因為收益率上行和下行的風險變得更加均衡，特別是短期內向下的難度顯著增加。

下行風險：經濟本就處于軟著陸的放緩過程中，而特朗普的關稅（降級后仍然偏高）將進一步加大下行的風險，降息仍然是大的方向。此外，大幅削減對華關稅，意味著關稅對物價的沖擊更可能是一次性的，這增加了美聯儲盡早降息的可能性。

上行風險：關稅降級消除了突然墜崖的尾部風險，經濟數據可能繼續保持韌性（特別是短期內）。中期來看，潛在的財政法案有可能提供新的刺激，并且這種刺激可能被大量前置，以對沖關稅的負面影響。

對于長端，我們延續了一直以來的看法：即財政和供給問題將推動期限溢價的復蘇，使長端收益率維持在高位。

我們認為，在沒有衰退或者政府財政整頓的情況下，長端收益率很難大幅走低。而上周的事態——中美關稅降級和擴張性財政法案——進一步強化了我們的觀點。

然而，我們并不確定期限溢價中已經計入了多少財政風險。畢竟去年四季度的特朗普交易（預計減稅、赤字擴張）已經大幅推升了期限溢價，而近期的“Sell America”主題同樣也包含了對財政問題的擔憂，目前期限溢價仍然維持在較高水平并未回落。因此，我們懷疑最終法案的公布能否再進一步推升期限溢價，但應該會將其保持在高位。

盡管如此，在預算法案辯論的關鍵時刻，評級機構跳出來“火上澆油”，這可能會刺激情緒和敘事的醞釀。上周五，穆迪（Moody 's）將美國評級從Aaa下調至Aa1，并將前景從負面下調至穩定，理由是“政府債務和利息支付比例在過去十多年里上升到遠高于同等評級主權國家的水平”。盡管穆迪的理由和下調本身都沒有什么太大問題，但這個時機的選擇無疑會引起爭議（political？）。

除此之外，評級下調并不會導致美債的強制賣出。對于投資者而言，美債通常被視為一種資產大類，而不是按照評級去界定，因此下調并不會影響對美債的投資決策。更何況，美債依然是實際上流動性和深度最好的主權債市場。對于銀行監管和清算抵押品來說，美債同樣也按照資產類別界定，而非評級。因此，對于監管指標和抵押品折扣來說都沒有影響。

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