趙偉 陳達飛 王茂宇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

截止到5月中旬，美國進口商品的平均關稅稅率已經降至16%左右，但仍處歷史高位。目前已進入數據驗證期，如何觀察美國的“搶進口”動能和“滯脹”壓力？本文提出了一個監測框架。

熱點思考：美國經濟：關稅沖擊的監測框架

一、關稅沖擊進入數據“驗證期”，如何監測其經濟影響？三大維度：貿易、價格、風險偏好

關稅沖突雖有緩和，但美國稅率仍處歷史高位。5月12日以來，美國對華進口平均關稅稅率降至42%，總體平均稅率降至16%，但仍處于歷史高位。耶魯大學預算實驗室的測算認為，該關稅或使美國GDP下降0.65個點，通脹上升1.7個點。所以，“滯脹”是基準假設。

關稅對美國經濟的傳導，可從貿易（數量）、價格、風險偏好三個維度進行監測。1）貿易方面，關稅沖擊體現為美國進口先增后減（搶進口）、出口受抑，并影響國內需求；2）價格方面，關稅將由進口價格傳導至生產和消費價格，抑制實際消費需求；3）風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業投資意愿。

二、短期內，應該關注哪些核心經濟指標？進口、庫存和通脹壓力

一季度，美國開始搶進口、補庫存，但庫銷比仍然平穩，90天關稅暫停期“搶進口”或將延續。從中國外貿吞吐量、美國集裝箱到港量等數據看，美國一季度“搶進口”火爆，部分行業庫存增速上行，但庫銷比穩定。5月12日后，集裝箱訂單指向新一輪“搶進口”或開啟。

關稅的通脹效應若隱若現。截止目前，美國進口價格對于本輪關稅的響應并不充分，轉口、關稅豁免是潛在原因。但是，通脹壓力可能“遲到”，卻不會“缺席”。從細分商品或進口價格的國別結構上看，關稅對于通脹的推升效應已有所顯現，后續需進一步關注對居民消費的抑制。

三、美國經濟：“滯脹”、“放緩”還是“衰退”？或遵循從“滯脹”到“放緩”的動態路徑

動態而言，關稅對于經濟的影響是從“滯脹”到“放緩”或“衰退”，具體取決于關稅沖突如何演繹。在當前關稅水平下，未來1-2個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年4季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

高頻指標或軟指標均顯示，美國投資、消費、就業或將轉弱。關稅對美國經濟傳導落腳于“消費——就業”循環。就業方面，領先數據指向失業率有上行壓力；消費方面，前期居民“搶購”動力有所透支，短期內消費走弱亦是主調。投資方面；制造業PMI、資本開支指數是核心關注。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

截止到5月中旬，美國進口商品的平均關稅稅率已經降至16%左右，但仍處歷史高位。目前已進入數據驗證期，如何觀察美國的“搶進口”動能和“滯脹”壓力？本文提出了一個監測框架。

（一）關稅沖擊進入數據“驗證期”，如何監測其經濟影響？

1.1 中美關稅緩和，但美進口平均稅率仍處歷史高位

5月12日，美國對中國關稅稅率降至42%，中國對美國稅率降至27%。1）美國對華關稅降低91個點，暫停24個點，合計115%，當前美國對華加征關稅稅率為42%（12%+20%+10%，不含豁免）。美國暫停實施4月2日對等關稅中的24%（90天），但保留10%的基準稅率；取消4月8日追加的50%額外關稅，取消4月9日追加的41%額外關稅。共降低91%，暫停24%，合計115%；2）中國對美國關稅降低91個點，暫停24個點，合計115%，當前中國對美國關稅稅率為27%（17%+10%，不含豁免）。中國暫停實施4月4日反制關稅中的24%(90天)，但保留剩余的10%；取消4月9日反制的50%關稅，取消4月11月反制的41%關稅，共降低關稅91%，暫停24%，合計115%。

中美達成協議后，美國平均關稅稅率由27%降至16%，但仍處于歷史高位。1930年霍利斯穆特關稅落地后，美國關稅稅率從14%上升至20%，斜率更平緩。4月11日中美加碼后，美國平均關稅率從2024年的2.4%升至27%。5月12日，中美關稅降級后，美國平均關稅稅率下降至16%，考慮豁免產品后，進一步降至14%。雙邊關稅降級后，美國平均關稅稅率依然處于近50年來高位。

根據5月12日版本關稅，美國GDP或下跌0.65個點，通脹抬升1.7個點。預算實驗室（The Budget Lab）評估了截至2025年5月12日美國所有關稅及外國報復性措施的影響，包括對華關稅下調、美英貿易協定和近期宣布的汽車關稅退稅政策。美國PCE通脹可能抬升1.7個百分點，2025年實際GDP可能下降0.65個點，中長期GDP可能下跌0.36個百分點。分季度看，25年二季度，美國GDP可能下跌0.5個點，三季度-0.2個點，四季度-0.6個點，關稅沖擊在2026年上半年達到最大。

1.2 短期內滯脹仍是基準假設，關注經濟數據“驗證”

短期內，“滯脹”仍是基準假設，警惕特朗普“出爾反爾”可能性。雖然中美關稅有所緩和，美國關稅平均稅率有所下降，但美國經濟“滯脹”仍為基準假設，未來對美國經濟數據、金融壓力的跟蹤將是數據“驗證期”的核心所在，這將決定聯儲年內降息抉擇。另一方面，根據2018-2019年中美博弈經驗，中美關系緩和后美國“出爾反爾”的先例歷歷在目，因此仍不可小覷關稅拉鋸對于美國經濟的沖擊。

1）靜態而言，關稅的經濟效應表現為“滯脹”。當下，市場的分歧在于滯和脹的強弱比較、動態特征和美聯儲貨幣政策的反應。動態而言，基于41個國家的跨國比較研究結果顯示，關稅對“滯”和“脹”的影響量級基本對稱（滯略大于脹）、但早期通脹上行的斜率更加陡峭。微觀的解釋是，中間品和終端品對關稅的吸收速率和持續時間是不一樣的：中間品關稅的通脹效應雖小但更持久，終端品關稅的通脹效應更大但更短暫。定量而言，如果關稅導致進口中間品和終端品成本增加10%，當年CPI通脹將分別上升0.3%和0.5%。美國進口商品的結構是中間品占比45%、終端品55%。所以，10%的關稅對應著0.41%的CPI通脹（0.3*45%+0.5*55%）；

2）基于關稅1.0期間美國三次“出爾反爾”的先例，關稅摩擦可能存在變數。根據2018-2019年經驗，美國在上一輪貿易摩擦中共有三次“出爾反爾”（2019年《關于中美經貿磋商的中方立場》），特別是在2018年G20峰會中美元首達成“90天談判期”共識后，美國在2019年仍繼續加征2000億美元商品15%的關稅，與當前情景類似。因此，未來美國關稅政策仍可能有新的變數，風險不可忽視。

關稅對美國經濟的傳導，可從貿易（數量）、價格、風險偏好三個維度進行監測。1）貿易方面，關稅沖擊體現為美國進口先增后減（搶進口）、出口受抑，并影響國內需求；2）價格方面，關稅將由進口價格傳導至生產和消費價格，抑制實際消費需求；3）風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業投資意愿。

（二）貿易渠道：美國新一輪“搶進口”行將開啟

2.1 從“搶進口”到“超額庫存”？

一季度美國“搶進口”、“搶補庫”現象顯著，90天關稅暫停期“搶進口”或將延續。關稅對于美國進口環節的沖擊最先體現在“搶進口”，一季度美國實際GDP環比轉負，最大拖累即來自于商品進口。從航運角度來看，中國港口外貿貨運量、中國-美國集裝箱到達量、全球-美國集裝箱到達量、美國洛杉磯港口船舶數均在一季度大幅超越季節性。但是，在4月對等關稅擾動下，上述數據指向美國外貿活躍度出現大幅降溫。在5月12日中美關稅階段性緩和后，中國-美國集裝箱運輸預訂量大幅飆升，可能預示著新一輪美國“搶進口”、中國“搶出口”的開啟。

2025年一季度，中國“轉口”貿易火熱，體現在運價、美國進口數據中。

1）關稅擔憂使得中國對美“轉口”貿易升溫。運價方面，自2024年11月以來，CCFI東南亞航線運價出現超季節性上行，至今仍然遠遠高于上年同期，而美西航線運價自2025年3月以來已回落至上年同期水平之下；

2）從進口數據來看，美國自加墨、東盟進口增速明顯強于中國。2025年以來，美國自加拿大、墨西哥、東南亞進口增速明顯強于自中國，中國在美國商品進口中的份額大幅收縮，目前已不足10%。

美國“搶進口”集中在進口稅率較低的行業，如化學品、電子產品（3月末稅率）。自2025年以來，美國進口稅率越高的行業，進口增速相應更低，顯示關稅沖擊已開始抑制美國進口。進口增速較高的行業主要集中在化學品、電腦電子產品等幾個進口稅率較低的品類，兩者進口累計同比分別達到59%、37%（2025年1-3月）。另一方面，美國進口稅率較高的品類進口增速相對更低，如服裝、金屬制品等。

“搶進口”導致美國部分行業庫存增速提升，但內需穩健使得庫銷比變化不大。2025年以來，美國電腦、皮革制品庫存增速明顯較高，多數行業庫存增速也有所上行。但是，美國多數行業庫銷比變化不大，或反映內需穩健。2024年12月-2025年3月，在美國制造商、批發商、零售商44個子行業中，庫存增速出現提升的共有35個行業，但庫銷比出現上升的只有18個。2025年3月，制造商、批發商、零售商庫銷比分別為1.45、1.30、1.29月，庫銷比最大的子行業也不超過3月。

2.2 哪些美國出口行業受沖擊較大？

美國出口可能會受進口關稅反噬，石油煤炭、基礎金屬等行業受影響或較大。根據2018-2019關稅1.0時期經驗，美國出口增速、制造業PMI新出口訂單均在關稅加征之后大幅回落。從4月美國PMI新出口訂單指數來看，美國出口可能出現大幅下滑，歷史經驗可能重演。從行業來看，2025年1-3月，美國商品出口中海外增加值占比與出口增速呈現反向關系。換句話說，美國商品出口越依賴海外中間環節的行業，受美國關稅反噬影響可能更大，影響較大行業主要為石油煤炭制品、基礎金屬、交通設備等，美國上述三行業出口中海外增加值占比分別為35.4%、15.2%、14.8%。

短期內，美國“外貿惡化——卡車運量下降——零售、生產受阻”風險或不大。短期4月對等關稅的落地一度引發市場對于美國進口下滑、貨架“清空”的擔憂。4月美國進口集裝箱量的下滑已經反映在高頻數據之中，下一步可能影響的是美國國內貨運環節，即美國國內卡車運量可能受到影響。但是，若5月中美關稅緩和開啟新一輪“補庫”，那么短期內美國“進口、出口下滑——國內卡車運量下降——零售、工業生產受阻”的鏈條仍難以成為現實。

（三）價格渠道：關稅的通脹效應若隱若現

3.1 一季度，美國進口價格對于關稅的響應并不充分

一季度，美國進口價格對于關稅2.0的反映并不充分，“轉口”、關稅豁免是潛在原因。1）一季度，美國加征關稅更多集中于中國，但中國出口可能通過“轉口”緩和關稅沖擊，這包括通過新興經濟體“轉出口”與通過加墨“轉運”。從數據來看，美國2024年12月進口中來自中國的比例仍有13.2%，但2025年3月已下降至8.6%；2）2月初，特朗普對中國加征10%關稅。但是，美國豁免了在2月1日之前裝船，并且在2月4日-3月7日之間抵達美國的商品，導致關稅對美國進口價格傳導滯后。

3.2 “隱秘的角落”：美國居民通脹壓力有多大？

雖然過去幾個月美國CPI通脹弱于市場預期，但微觀渠道已開始體現關稅效應。根據聯儲分析，2月美國對中國加征的10%關稅并未對美國零售價格產生影響。但是，3月4日美國對中國再度加征10%關稅后，美國來自中國的零售商品價格隨即開始上漲，4月2日“解放日”對等關稅的落地加劇了來自中國零售商品價格的上漲斜率。也就是說，面對關稅加征，微觀數據顯示美國零售商已經開始漲價。

宏觀數據上，也可以觀察到一季度美國PCE通脹開始反映關稅沖擊。首先，2025年1-3月期間，美國進口依賴度高的PCE消費品類通脹漲幅更大。進一步看， 20%對華關稅對美通脹的理論影響與2-3月美PCE超額通脹（相對2000-2019年平均水平）呈現正相關關系。根據聯儲研究，2-3月美國對華關稅已經對核心PCE商品通脹形成0.33個百分點的推升，對應0.08個百分點的核心PCE通脹推升。

展望未來，美國商品通脹面臨較大升溫壓力，可能抑制居民消費。1）美國Manheim二手車價格指數領先美國車輛通脹2-3個月；2）物流經理價格指數領先美國通脹3個月左右；3）各聯儲統計的制造業價格指數領先美國通脹約6個月（PPI渠道）；4）2025年至今，美國PCE通脹與PCE實際消費呈現負相關關系，凸顯“通脹抑制消費”，這一條邏輯在未來可能會繼續發酵。

（四）風險偏好渠道：關稅拉鋸是最大風險

理論上，貿易政策不確定性可能推升美國金融壓力、美元指數，進而影響實體偏好。與貿易、價格不同，風險偏好并不是通過實體渠道影響經濟，而是通過“政策不確定性——金融壓力、美元指數”的渠道影響實體消費、投資意愿。自特朗普勝選以來，美國貿易政策不確定性大幅飆升至歷史高位，理論上，這可能推升美國金融壓力、美元指數。需注意的是，近期美元指數弱勢并非傳導機制失效，而是由于美元作為避險資產的地位受損。

4.1 政策不確定性如何抑制企業投資意愿？

金融壓力的增強可能抑制投資，強化經濟下行風險。自2025年初以來，美國金融市場動蕩，金融壓力/狀況惡化，趨緊的金融環境不利于企業投資、工業產出。若對等關稅繼續加劇美國金融脆弱性，則經濟下行風險可能強化、通脹上行風險可能弱化，這對于聯儲來說可能是未來轉鴿的催化劑。

展望未來，雖然中美貿易摩擦階段性緩和，但短期內美制造業仍面臨下行壓力。從領先指標來看，美國制造業產出滯后于美國ISM制造業PMI產出指數3個月左右。在制造業PMI內部，“新訂單-自有庫存”指數缺口一直是整體指數有效的領先指標（3個月），這意味著美國制造業生產在短期內可能面臨一定下行壓力。

4.2 金融市場如何沖擊居民消費意愿？

若金融市場波動性強化，導致金融壓力提升，則美國居民消費意愿可能受抑制。不確定性對于美國居民消費的影響渠道，也可通過“不確定性提升——金融市場震蕩——居民消費意愿下降”的形式傳導，即“財富效應”的反面。根據歷史規律，美國居民凈值/可支配收入與儲蓄率呈現負相關關系，疊加美國居民部門資產中權益份額較大，使得權益資產波動/股市震蕩往往可以直接影響居民消費意愿。

（五）美國經濟：“滯脹”、“放緩”還是“衰退”？

5.1 “居民就業——消費”循環出現走弱跡象

關稅對美國經濟傳導均落腳于“消費——就業”循環。上文綜合討論了關稅對于美國經濟的三大傳導渠道，而這三大渠道均會作用在美國“就業——消費”循環上，如國內貨運量下降、企業投資意愿下降可能導致企業開啟裁員，而CPI/PCE通脹上升、居民消費意愿下降可能抑制消費。此循環的走弱幅度，是美國經濟走向溫和“滯脹”還是 “衰退”的核心要素。

1）就業方面，領先數據指向美國失業率有上行壓力。2025年至今，美國就業市場表現較強，4月非農就業新增人數仍達17.7萬人，失業率維持在4.2%，關稅沖擊的影響看似遙遠。但是，從高頻指標，如小企業雇傭計劃、失業金申領數據來看，美國失業率短期內存在上行壓力。

2）消費方面，前期美國居民“搶購”動力有所透支，短期內消費走弱亦是主調。美國居民消費的高頻跟蹤指標可參考紅皮書零售、芝加哥聯儲周度零售指數。4月美國零售環比0.1%，剔除汽車、汽油口徑表現較弱，或反映消費者面對關稅的“搶購”有所透支。需注意的是，密歇根消費者信心的回落更多體現的是黨派分歧與通脹壓力。

3）投資方面，上文提到美國出口受到關稅反噬，政策不確定性抑制企業投資意愿，美國制造業PMI、各聯儲公布的資本開支指數可能是觀察美國企業投資意愿的重要指標。

5.2 美國經濟：從“滯脹”到“放緩”的動態路徑

美國經濟整體動能如何？是否已經出現衰退跡象？根據上文分析，美國“居民就業——消費”循環已經出現走弱跡象。但是，從美國經濟整體來看，聯儲周度經濟指數、亞特蘭大聯儲GDPNow等高頻指標均指向經濟在短期內尚未面臨“衰退”風險，后續需持續監測、跟蹤

根據NBER劃分周期的6個底層指標看——均為周期同步指標，當前亦尚未釋放衰退信號。經驗顯示，當6個指標中至少有3個開始回撤（或Jeremy Piger衰退概率上行），且只有在持續回撤一段時間后（往往超過兩個季度，或者雖然短暫，但回撤幅度足夠深），才可能被NBER定義為衰退。截止到2025年4月，JP衰退概率為0.84%，都處于低風險區間。

消費是美國經濟的支柱，勞動力市場是美國經濟的“壓艙石”，失業率是衰退與否的“試金石”。美國是典型的消費經濟體，勞動力市場對于總需求的含義至關重要。一般認為，失業率是經濟的滯后指標，所以用失業率判斷經濟衰退即使有效，對指導投資的意義也有限。但是，正是因為它的滯后性，恰恰有助于確定經濟的拐點。經驗上看，失業率的上行是NBER衰退的一個子集——失業率上行是衰退的必要條件。失業率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生沖擊。換言之，如果沒有外生沖擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的，如2024年7月失業率升至4.3%，觸發了“薩姆規則”（Sahm rule），但并未發生外生沖擊，拆解失業人數的結構也發現，臨時性失業是主要拖累。故可以判斷衰退的信號或中斷、大概率是一次“假衰”。

動態而言，關稅對于經濟的影響是從“滯脹”到“放緩”或“衰退”，具體取決于關稅沖突如何演繹。在當前關稅水平下，未來1-2個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年4季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

經過研究，我們發現：

一、關稅對美國經濟的傳導，可從貿易、價格、風險偏好三個維度進行監測。1）貿易方面，關稅沖擊體現為美進口先增后減（搶進口）、出口受抑；2）價格方面，關稅的傳導遵循“進口價格——生產、消費價格”順序，通脹抑制居民消費；3）風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業投資意愿。

二、一季度，美國開始搶進口、補庫存，但庫銷比仍然平穩，90天關稅暫停期“搶進口”或將延續。一季度，從中國外貿吞吐量、美國集裝箱到港量等數據來看，美國“搶進口”火爆，并進一步形成庫存，但內需穩健使得庫銷比變化不大。在5月12日中美關稅緩和之后，集裝箱訂單指向新一輪“搶進口”可能開啟。

三、關稅的通脹效應已若隱若現。截止目前，美國進口價格對于本輪關稅的響應并不充分，轉口、關稅豁免是潛在原因。但是，通脹壓力可能“遲到”，卻不會“缺席”。從細分商品或進口價格的國別結構上看，關稅對于通脹的推升效應已有所顯現，后續需進一步關注對居民消費的抑制。

四、美國經濟或遵循從“滯脹”到“放緩”的動態路徑。在當前關稅水平下，未來1-2個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結，高頻指標或軟指標均顯示，美國投資、消費、就業或將轉弱，通脹壓力可能逐步體現。但從今年4季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。