高瑞東、劉星辰（高瑞東 系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

核心觀點：

據我們測算，今年一季度消費品“以舊換新”（家電、汽車、通訊設備三大類）的財政乘數提高至

2.4，高于去年9-12月的2.1

，主要得益于國補范圍拓寬至消費電子領域。我們預計二季度“以舊換新”的財政乘數仍能保持在較高水平，不會出現明顯衰減。一是，

4 月以來消費品“以舊換新”申請速度較3 月進一步加快；二是，近期國家發改委下達第二批810

億元超長期特別國債用于支持“以舊換新”，保證接續資金；三是，近期地方政府因地制宜拓寬國補范疇，疊加消費券配套發放，將更好發揮政策效果。

若今年“以舊換新”的財政乘數能維持在2.0以上，則3000億元的資金投入，大約拉動社零增速上升1.2個百分點以上。

風險提示：國內政策落地不及預期，國際政治經濟形勢變化超預期。

今年以來“以舊換新”政策效果進一步擴大

今年一季度消費品“以舊換新”的財政乘數較去年9-12月進一步擴大。今年一季度，受消費品“以舊換新”加力擴圍政策帶動，社零總額中商品零售同比增長4.6%，高于去年四季度3.9%的月度增速均值。我們根據受補貼大類商品的社零增速以及商務部公布的補貼情況進行推算，發現今年一季度消費品“以舊換新”（家電、汽車、通訊設備三大類）財政乘數提高至2.4，高于去年9-12月的2.1，主要得益于補貼范疇拓寬至消費電子領域，家電、汽車等政策持續刺激的領域，其財政乘數下降速度較慢。

我們預計二季度“以舊換新”的財政乘數仍能保持在較高水平，不會出現明顯衰減。一是，4月以來，汽車、數碼產品等消費品“以舊換新”申請速度較3 月進一步加快；二是，從資金來源來看，4 月29 日，國家發展改革委下達今年第二批810億元超長期特別國債資金，繼續大力支持消費品“以舊換新”，保證了接續資金；三是，從地方實踐來看，正在逐步擴大消費品“以舊換新”適用范圍。例如，4 月廣州市家電“以舊換新”國補新增17 大類，增加居家適老化改造補貼，補貼力度達到30%，每人最高補貼1萬元；濟南等地通過發放電子產品消費券與國補疊加使用。若今年“以舊換新”的財政乘數能維持在2.0以上，則今年按照超長期特別國債3000億元支持消費品“以舊換新”，大約拉動社零增速上升1.2個百分點以上。

向前看，隨著耐用品消費補貼持續推進，其透支效應可能會導致后續財政乘數下降，目前“以舊換新”政策擴圍是穩定財政乘數的一大方向。4月政治局會議提出，“加大資金支持力度，擴圍提質實施‘兩新’政策”，未來補貼范圍可能適時進一步拓寬，以應對出口轉內銷的壓力。

從更長期的政策來考量，未來可能適時將補貼范圍拓寬至服務領域。5 月7 日，國新辦發布會上，央行提出設立5000億元服務消費與養老再貸款，響應政治局會議的部署，為大力發展服務消費提供資金支持。一方面，服務消費具有即時性特征，不易透支，且當前我國處在服務消費持續擴容的階段，“五一”出行數據超預期也印證這一趨勢。另一方面，服務消費相關補貼有助于促進居民增收和穩定就業，居民部門將受益更多。

“以舊換新”政策效果具體測算：

1. 家電：今年一季度家電“以舊換新”補貼金額為211億元，撬動消費額增長515億元，即家電“以舊換新”財政乘數為2.43，低于去年9-12月的2.54。

1）家電消費增量：指標參考限額以上家用電器和音像器材類的商品零售額，我們根據“以舊換新”政策發布的前三個月（即2024年6 月-8月）的上述指標平均同比增速作為靜態增長趨勢，計算2025年一季度的趨勢值，用實際值減去趨勢值得到消費增量。據此我們測算得出，今年一季度家電銷售額增量為515億元。

2）家電消費補貼：估算思路為“以舊換新”家電銷量*補貼比例*家電銷售單價。①“以舊換新”家電銷量：我們根據商務部披露的家電“以舊換新”銷量進行計算，綜合3 月24 日和4 月7日商務部數據，根據天數估算得出，今年一季度家電“以舊換新”銷量為3185萬臺。②補貼標準：對2級及以上能效或水效標準的家電產品，補貼標準為產品最終銷售價格的15%；對1 級及以上能效或水效標準的產品，補貼標準提升至20%。國家發改委數據披露，今年1-2月，消費者購買1 級能效家電銷售額占全部家電銷售額的80%，則家電整體補貼比例為20%*80%+15%*20%=19%。③家電銷售單價：根據商務部數據，今年年初至4 月8 日零時，消費者購買12 大類家電“以舊換新”產品3570.9萬臺，帶動銷售額1247.4億元，可得到平均家電銷售單價為3493元。最終計算得出今年一季度家電“以舊換新”補貼金額為3185*3493*（80%*20%+20%*15%）/10000=211億元。

2. 汽車：今年一季度汽車“以舊換新”補貼金額為279億元，撬動消費額增長517億元，即汽車“以舊換新”財政乘數為1.86，低于去年9-12月的1.87。

1）汽車消費增量：指標參考乘聯會公布的乘用車零售銷量，參考前述家電的計算邏輯，得到今年一季度乘用車零售增量為47.5萬輛。汽車單價我們參照今年1-2月商務部發布的數據推算，1-2月，汽車“以舊換新”超過107萬輛，帶動新車銷售額達1165億元，即汽車單價為10.9萬/輛。根據銷售增量*汽車單價，得出今年一季度汽車銷售額增量為517億元。

2）汽車消費補貼：測算思路為“以舊換新”補貼份數*每份補貼金額。“以舊換新”補貼分為兩部分，汽車報廢更新補貼以及汽車置換更新補貼。我們根據商務部披露的補貼申請份數進行計算，綜合3 月24 日和4 月10日商務部披露的補貼情況，根據天數估算得出，今年一季度汽車報廢更新補貼申請份數為60.3萬份，汽車置換更新補貼申請份數為119.9萬份。

其中，汽車報廢更新方面，新能源汽車補貼2 萬元，燃油車補貼1.5萬元，考慮到新能源汽車換購占比超60%，則平均補貼金額為2*60%+1.5*40%=1.8萬元。汽車置換更新方面，新能源汽車補貼1.5萬元，燃油車補貼1.3萬元，考慮到新能源汽車換購占比超60%，則平均補貼金額為1.5*60%+1.3*40%=1.42萬元。根據補貼份數和補貼金額，計算出今年一季度汽車“以舊換新”補貼金額為279億元。

3. 通訊設備：今年一季度通訊設備“以舊換新”補貼金額為105億元，撬動消費額增長412億元，即通訊設備“以舊換新”財政乘數為3.92。

1）通訊設備消費增量：指標參考限額以上通信設備類的商品零售額，我們根據“以舊換新”政策發布前三個月（即2024年10 月-12月）上述指標的平均同比增速作為靜態增長趨勢，計算2025年一季度的趨勢值，用實際值減去趨勢值得到消費增量。據此我們測算出，今年一季度通訊器材銷售額增量為412億元。

2）通訊設備消費補貼：估算思路為“以舊換新”補貼數量*單件補貼金額。①補貼數量：采用商務部2025年3 月18 日和4 月7日公布的通訊設備“以舊換新”銷量，推斷今年一季度的補貼數量，為2748.7萬件；②補貼標準：根據“以舊換新”補貼標準，數碼產品單價不超過6000元，補貼比例為15%，每件補貼不超過500元。根據商務部數據，今年1-2月，6000元以下手機銷售量和銷售額分別為4422萬部、1126億元，對應手機平均單價為2546元，按照15%的補貼比例計算，每臺手機平均補貼金額為382元。最終，根據補貼數量和單件補貼金額得到總補貼金額為105億元。

風險提示：國內政策落地不及預期，國際政治經濟形勢變化超預期。