《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，椰子水品牌IFBH Pte. Ltd（以下簡稱“IFBH”）向港交所遞交招股書，保薦機構為中信證券。作為一家植根泰國的即飲飲料及即食食品公司，IFBH憑借旗下兩大品牌if與Innococo，在椰子水飲料市場占據領先地位。2024年，公司在中國內地和香港的椰子水市場占有率分別高達34%和60%，連續多年蟬聯市場榜首。

此次招股書披露，公司創始人Pongsakorn Pongsak面臨對賭協議，若公司未能在2026年12月31日前成功上市，其需按12%年化回報率回購股份；此外，公司業務高度依賴單一品類椰子水，該品類貢獻超九成營收，且原料供應存在地域集中風險。

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創始人面臨2300萬美元對賭

作為一家植根泰國的即飲飲料及即食食品公司，IFBH是2024年全球椰子水飲料市場第二大公司。

IFBH旗下擁有if與Innococo兩大品牌，主營椰子水飲料與植物基零食，其中，if品牌于2013年創立，其將即飲天然椰子水引入中國內地（公司的最大市場）。

招股書介紹，自2020年起，公司在中國內地椰子水飲料市場連續五年蟬聯榜首，2024年市場占有率約34%，超越第二大競爭對手七倍以上；自2016年起，公司在香港椰子水相關市場連續九年蟬聯榜首，2024年市場占有率約60%，超越第二大競爭對手七倍以上。

此次IFBH的IPO募集資金將主要用于加強倉配能力、品牌建設、提升創新能力、鞏固公司在中國內地的市場地位及滲透程度，拓展澳洲、美洲及東南亞的業務，以及將用于在亞洲、北美或澳洲組建策略聯盟及進行收購，借此擴展業務等。

公司計劃將業務逐步拓展至澳洲、美洲及東南亞地區，并通過并購整合上下游資源，構建涵蓋植物基零食、功能型飲品等多元產品矩陣。

財務數據上，2023年-2024年（下稱：報告期內），IFBH實現收益分別為8744.2萬美元、1.58億美元；年內溢利分別為1675.4萬美元、3331.6萬美元；銷售成本分別為5710.3萬美元、9978.9萬美元，毛利分別為3033.9萬美元、5785.9萬美元（以下單位皆為“美元”）。

股權機構方面，于最后實際可行日期，Pongsakorn Pongsak直接及間接持有全部已發行股份約77.64%，包括直接權益約6.53%；及通過Pongsakorn Pongsak控制的公司General Beverage間接持有的71.11%間接權益。

另一方面，IFBH創始人Pongsakorn Pongsak面臨對賭協議， 2024年3月15日，Pongsakorn Pongsak、General Beverage及IFBH與Aquaviva Co., Ltd.簽訂了一份股權認購協議。Aquaviva Co., Ltd.以1750萬美元認購了IFBH 11.11%的股份，如果IFBH未能在2026年12月31日前完成IPO，投資者有權要求Pongsakorn Pongsak以每年凈12%的內部回報率回購其持有的全部股份。

換而言之，若公司未能在2026年12月31日前成功上市，其將面臨股權回購義務，需支付超過2300萬美元的資金。

財務數據方面，截止2023年-2024年年末、2025年2月底（未經審核），公司現金及現金等價物分別為1559.9萬、5481.8萬、3032.7萬。

同一時間，公司流動資產總值分別為1994.9萬、6429.2萬、3790.5萬；流動負債總額分別為1688.5萬、2539.6萬、2326.1萬；流動資產凈值分別為306.4萬、3889.6萬、1464.4萬。

著名經濟學家宋清輝向《港灣商業觀察》表示，若未能按期成功上市并觸發創始人股權回購條款，此舉將對IFBH產生多重沖擊。第一，超過2300萬美元是一筆巨大的個人財務負擔，這可能將會導致創始人個人財務狀況緊張。第二，雖然回購義務在創始人，但這筆資金最終可能需要與公司資源產生關聯，例如創始人可能依賴未來的公司分紅來償還個人債務等，此舉無疑將會間接或直接影響公司的資金資源，從而擠占原本可用于公司運營和發展的資金。第三，未能按期上市通常被市場視為一個負面信號，可能表明公司在經營、財務或合規方面存在潛在問題，或者市場對其估值不認可。

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單一品類集中，椰子水貢獻九成營收

從業務構成來看，各期，公司的椰子水實現營收分別為8201.2萬、1.51億，營收占比分別為93.8%、95.6%；其他椰子水相關產品實現營收分別為279.7萬、308.5萬，占比3.2%、1.9%。

其他飲料實現營收分別為220.2萬、352.2萬，占比2.5%、2.2%；植物基實現營收分別為43.1萬、39.9萬，占比0.5%、0.3%。

IFBH于招股書指出，椰子水產品需求減少或消費者需求下降通常會對財務狀況造成不利影響。

IFBH坦言，椰子水的銷售在可預見的未來將繼續占收入的很大一部分。任何消費者對公司產品或椰子水的需求發生重大負面變化，通常可能會對其業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。無法確消費者對公司其他現有及未來產品的需求是否會擴大，以減少對椰子水的依賴。

另一方面，公司在風險提示中指出，未來的業務、財務狀況和經營業績或會因產品所需的椰子和其他原料供應減少或有限而受到不利影響。

IFBH的產品生產倚賴代工廠商持續、充足地供應主要原料（主要為椰子水），彼等負責進行采購。主要原料的供應及價格面臨多種公司無法控制的因素，包括氣候及地緣政治事件。

公司產品所使用的椰子原料、椰子的采摘以及運送至代工廠商易于受到惡劣天氣條件及自然災害的影響，例如洪水、干旱、地震、颶風、臺風、瘟疫以及其他短缺及疾病，此外政治事件及其他情況亦可能對數量及質量產生不利影響，導致椰子的產量和質量下降，進而可能使原材料的有效供應下降或價格上漲。

公司面臨地域集中風險，泰國目前是公司椰子水的唯一地域來源，任何影響泰國農業的廣泛因素，如新實施的相關立法或2017年泰國南部發洪水等惡劣天氣或氣候條件，均可能影響公司的代工廠商獲取生產產品所需的椰子水的能力。

無法保證能夠預測或避免主要原料供應減少及╱或成本增加，或供應商將能夠獲得符合公司質量標準以及價格及時間預期的該等原料替代來源或替代物。主要原料短缺或通貨膨脹或會導致有關配料價格上漲，并導致成本增加。由于椰子水等原料為公司配方中的主要成分，且公司需求量大，有關成本增加或會對公司業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。

于2024年，椰子水飲料if品牌旗下“100%天然椰子水”（310毫升、330毫升、350毫 升）標準零售價為0.85美元至2.99美元，1公升標準零售價為2.00美元至4.99美元。

if品牌旗下“Namhom椰子水”（350毫升）標準零售價為0.85美元至2.00美元,“氣泡椰子水”（320毫升）標準零售價為1.00美元至2.00美元，“椰子水（含椰肉）”（350毫升）標準零售價為1.47美元至2.00美元。

Innococo品牌旗下“100%天然椰子水”（330毫升、350毫升）標準零售價為0.85美元至2.99美元，1公升標準零售價為2.00美元至4.99美元；“氣泡椰子水”（320毫升）標準零售價為1.00美元至1.20美元。

IFBH坦言，公司處于充滿競爭的行業，并且競爭源自于各種因素，如價格、產品質量及產品可供購買的可獲得性。公司面臨來自現有競爭對手及新進入者的競爭。

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輕資產模式，全公司46名全職員工

值得注意的是，截至2024年12月31日，IFBH有46名全職員工，所有員工均位于泰國及新加坡，還有兩名臨時員工位于泰國。

在46名員工中，泰國地區員工數為銷售及營銷20人，研究及開發5人，倉配6人，財務、人力資源及行政12人；另有3位財務、人力資源及行政人員位于新加坡地區；IFBH采用輕資產業務模式，通過與以下三方合作實現高效營運：(1)代工廠商負責制造；(2)第三方物流供應商負責運輸；及(3)第三方分銷商負責銷售與配送。

代工廠商向其認可的椰農及采集商采購椰子水（公司的主要食材），并向公司指定或認可的供應商購買其他食材，這是公司致力于提供頂級產品的一部分。

同時，公司與當地市場表現優異的分銷商合作銷售產品，利用其物流與營銷資源，以符合成本效益的方式滲透市場，大幅降低渠道開發成本。

IFBH認為，輕資產業務模式賦予高度生產彈性與擴展能力，使其能夠迅速適應市場變化，快速擴展全球分銷網絡。更重要的是，該模式讓公司能夠投入資源，繼續致力于產品創新與品牌建設。

宋清輝指出，這種模式可持續性的關鍵在于能否有效管理外部合作伙伴。過度依賴第三方可能將會削弱對關鍵環節的控制力，特別是在品質和供應穩定性方面。

“輕資產模式對IFBH的產品質量控制和供應鏈穩定性影響很大。從對產品質量控制的影響方面來看，最大的影響在于‘控制力’的減弱，畢竟IFBH不直接擁有生產線，難以對生產過程中的每一個細節進行實時、全面的監控。因此，此舉可能會導致產品質量不穩定、消費者投訴增加、品牌信任度下降等事件的發生，嚴重時還可能會引發召回事件。”

“從對供應鏈穩定性的影響方面來看，由于IFBH供應鏈的穩定性高度依賴于外部合作伙伴的運營狀況和配合程度，因此任何一個環節的伙伴出現問題，都可能中斷整個供應鏈，從而導致產品缺貨或積壓。”

宋清輝認為，為應對上述挑戰，IFBH需要采取以下三個方面的關鍵措施，來確保產品質量和供應鏈的穩定性。一是，應選擇具有良好行業聲譽、通過國際質量體系認證且擁有豐富經驗的代工廠、物流和分銷伙伴等，同時并對其設施、流程和管理體系進行嚴格的前期評估。二是，盡管生產外包，但是IFBH必須擁有專業的內部質量控制（QC）與質量保證（QA）體系團隊，以負責監督生產全過程的關鍵控制點。三是，應及時識別供應鏈中的關鍵風險點，并針對潛在的合作伙伴中斷、原料供應波動、運輸延誤等情況制定詳細的應急預案，包括備選供應商和運輸方案。

事實上，招股書披露，在供應商和客戶方面，公司主要供應商為代工廠商。報告期各期，向五大供應商采購的金額分別為5300萬、9700萬，占同期采購總額的92.3%及96.9%。

另一方面，公司的客戶為分銷商。報告期各期，前五大客戶銷售額分別為8600萬、1.54億，占當期總銷售額分別97.9%、97.6%。（港灣財經出品）