作者 | 深水財經社 納蘭

5月20日，港股醫藥板塊因一則重磅消息而沸騰。

三生制藥在前一天晚上公告宣布，公司與跨國藥企輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707達成總額超60億美元的許可協議，折合人民幣超過430億，創下國產雙抗藥物License-out首付款紀錄。

這場交易不僅讓三生制藥股價單日飆漲近40%，市值一度突破500億人民幣，三天翻了一倍，更讓國產雙抗為代表的國產創新藥行業再次吸引全世界的目光。

一、國產藥史上最大BD交易

根據協議，三生制藥將SSGJ-707除中國內地外的全球開發、生產及商業化權益授予輝瑞，保留中國內地權益并授予輝瑞中國商業化選擇權。

這次交易金額也創新國產創新藥BD交易的最高紀錄，其中包括首付款12.5億美元，是為國產雙抗藥物License-out首付款紀錄，遠超康方生物AK112的5億美元首付款。

里程碑付款48億美元涵蓋開發、監管及銷售節點，若產品全球年銷售額突破50億美元，三生制藥將獲得最高梯度分成。

僅這兩項合計就達60.5億美元，按照最新美元牌價折合人民幣約435億元。

不僅如此，三生制藥還將獲得輝瑞1億美元股權認購承諾，后者將于協議生效日，以30日成交量加權平均價認購三生制藥新股，強化雙方戰略綁定。

輝瑞為什么要對三生制藥的SSGJ-707下血本呢？我們認為原因有三個：

其一，藥物結構設計突破性——采用天然IgG4 Fc段，避免抗體依賴性細胞介導的細胞毒性效應（ADCC）和補體依賴的細胞毒性效應（CDC），安全性顯著優于競品；

其二，臨床數據碾壓性——II期研究顯示，SSGJ-707單藥治療PD-L1陽性非小細胞肺癌客觀緩解率（ORR）達70.8%，疾病控制率（DCR）100%，劑量僅為AK112的一半；

其三，適應癥拓展潛力——除肺癌外，結直腸癌、婦科腫瘤等適應癥已進入II期臨床，美國FDA IND申請亦獲批準。

二、三生制藥贏麻了

這筆交易對三生制藥的意義遠超財務回報，首先這是中國創新藥史上最大一單BD交易，也是國產雙抗再度贏得國際市場認可，其意義不亞于百濟神州的澤布替尼頭對頭擊敗強生。

獲得輝瑞戰略入股之后，三生制藥的自主研發平臺CLF2也獲得全球頂級藥企背書，將為后者加速全球多中心III期臨床布局，預計2026年啟動非小細胞肺癌一線治療全球注冊研究。

這一單BD交易也為三生制藥獲得豐厚的回報，首先是12.5億美元首付款約折合人民幣90億元，相當于三生制藥2024年凈利潤的逾4倍，直接填補研發管線資金缺口，可支撐三生制藥3-5個雙抗管線同時推進，形成“研發-BD-商業化”正循環。

此前，普米斯、宜明昂科的PD-L1/VEGF雙抗首付款僅5000萬美元，而PD-1雙抗溢價超10倍。

據公開披露信息，三生制藥當前擁有30種在研產品，涵蓋腫瘤、自免、眼科等領域，其中PD-1/HER2雙抗SSGJ-705、IL-17單抗SSGJ-608等項目均進入臨床中后期。這筆資金將加速管線推進，例如SSGJ-705聯合化療治療HER2陽性胃癌的II期研究，有望在2026年提交上市申請。

輝瑞的名氣不用多說，其是目前全球最大的藥物研發企業之一，擁有覆蓋全球的銷售和研發網絡，榜上輝瑞的大腿之后，三生制藥當然可以快速滲透歐美市場。

而對比同類藥物康方生物AK112在美定價策略，若SSGJ-707年銷售額達30億美元，三生制藥將獲得超5億美元銷售分成。

此外，輝瑞的股權認購將深化雙方在臨床開發、注冊申報等環節的合作，為三生制藥其他管線出海鋪路。

對比傳統License-out，三生制藥開創的“License-out+股權合作”新模式，是通過股權綁定降低合作方“毀約”風險，例如加科思SHP2抑制劑與艾伯維的合作因臨床數據不及預期而終止。

輝瑞的股權認購，實質是為SSGJ-707的全球開發“兜底”，這種模式或成未來國產創新藥出海主流。

三、今年國產創新藥爆發了

今年以來，國內醫藥集采雖然持續推進，但是對于醫藥廠商的負面影響已經逐漸平息，畢竟大部分廠商的藥品都已經納入集采，對于業績沖擊已經平靜。

仿制藥既然利潤率大幅下降，那么國產藥企的出路要么是繼續靠仿制藥好死不如賴活著，老老實實茍著賺點小錢也行，但是這樣好日子也是極不穩定的。

要想持續生存壯大，就必須在創新藥占有一席之地。

所以各大醫藥龍頭全部投入重兵攻堅創新藥，從結果來，集采真是一箭雙雕，不光是為中國患者和醫藥局省了錢，更是朝那些藥企的屁股上狠狠踢了一腳，讓他們走出舒適區，在創新藥打造核心競爭力。

三生制藥的這個交易成為國產雙抗崛起的分水嶺。據東吳證券預測，2025-2030年全球雙抗市場規模將達500億美元，其中PD-1/VEGF雙抗占比超30%。三生制藥的成功，證明國產藥企可通過靶點創新、結構優化、臨床差異化實現彎道超車。

特別是今年以來，國產創新藥研發、出海、商業各領域真的是全面爆發，好消息一個接著一個。

在研發方面，2025年恒瑞醫藥預計有7款藥物沖刺上市，包括HER2 ADC（SHR-A1811）、JAK1抑制劑（SHR0302）等。截至目前，恒瑞醫藥已實現14筆創新藥對外授權合作。

信達生物的GLP-1R/GCGR雙靶點藥物瑪仕度肽（減重適應癥）、IL-23單抗（中重度銀屑?。┑葎撔滤幯邪l進展順利。其自主研發的全球首創PD-1/VEGF雙抗新藥依沃西，以頭對頭擊敗國際“藥王”帕博利珠單抗的臨床數據，榮登國際頂級綜合性醫學期刊《柳葉刀》。

科倫博泰的HER2 ADC（A166）二線治療乳腺癌、PD-L1單抗（泰特利單抗）治療鼻咽癌等研發項目穩步推進。

齊魯制藥在2025年已有5款1類新藥獲國家藥監局藥品審評中心（CDE）批準開展臨床，注射用QLS5132成為針對同類靶點的國內首個抗體偶聯（ADC）藥物，填補了國內該靶點創新藥研發空白。

康方生物作為全球唯一擁有兩款腫瘤免疫雙抗的上市藥企，其自主研發的PD-1/CTLA-4雙抗開坦尼、PD-1/VEGF雙抗依達方已形成“雙劍合璧”之勢。

在出海方面，2024年全球醫藥交易TOP10中，恒瑞醫藥、禮新醫藥、納里制藥三家中企首次上榜。國產項目在MNC（跨國藥企）合作中的占比從2020年的不足5%躍升至30%，尤其在ADC、雙抗等前沿領域，中國已成為全球重要創新策源地。

在2025年一季度，國產創新藥授權出海交易達成41項，披露的交易總金額達369.29億美元，已接近2023年全年水平，并且超過了2024 年上半年的交易總額。

這些license-out項目中，恒瑞醫藥、石藥集團、信達生物、和鉑醫藥等藥企均斬獲頗豐，特別是恒瑞醫藥，得益于此前多年的積累，已經成功從仿制藥為主過度到創新藥引領的階段，公司在新階段依然捍衛了國內醫藥一哥的地位。

當然，中國創新藥出海在一片繁榮的背后，也面臨著一些挑戰。

雖然我國創新藥研發管線數量多，2024 年達4804項，僅次于美國(5268 項)，其中I期及IND階段數量高于美國，但II期/ III期研究數量遠落后于美國。這主要還是因為我們的創新藥起步有點晚，管線研究進度落后，在臨床試驗的推進上，我國創新藥還需要進一步加快。

恒瑞醫藥加速PD-1/LAG-3雙抗SHR-1802的臨床推進，計劃2025年提交IND申請；

信達生物重啟PD-1/HER2雙抗IBI315研究，優化抗體結構設計以降低毒副作用；

百濟神州與諾華重啟TIGIT/PD-1雙抗Ociperlimab的全球開發，聚焦食管鱗癌等差異化適應癥。

四、未來展望：國產雙抗的“黃金十年”

對行業而言，這場交易釋放三大信號：

技術壁壘決定估值天花板：SSGJ-707的天然IgG4 Fc段設計，使其安全性顯著優于競品，這是溢價關鍵；

全球化能力決定交易規模：輝瑞的加入，讓SSGJ-707的全球開發成本降低40%，這是首付款創新高的基礎；

資本杠桿決定研發速度：12.5億美元首付款在這場創新藥革命中，三生制藥已率先撞線。

但真正的較量才剛剛開始——當全球藥企都在押注雙抗時，誰能持續輸出“同類最優”藥物，誰就能在這場百億美元豪賭中笑到最后。

（全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處）