5月19日，錦龍股份（000712.SZ）發布公告，宣布終止籌劃出售其持有的中山證券67.78%股權的重大資產重組事項。公告披露的理由是“防止公司在出售中山證券股權后可能出現主要資產為現金或者無具體經營業務的情形”。

圖片系錦龍股份公告部分截圖

從公告來看，錦龍股份在籌劃此次重組的一年過程中并非無人問津，錦龍股份表示，預掛牌公告發布后，已有多家意向受讓方與公司接洽，并有部分意向受讓方對中山證券展開了盡職調查。可見市場上對中山證券股權的確存在興趣。然而，即便在已有買家潛在參與的情況下，公司仍選擇緊急剎車，說明管理層對于交易完成后的局面心存顧慮：一旦將最核心的控股券商出售，公司將喪失主要利潤來源，而未來如何轉型尚無清晰規劃。這種戰略上的模糊使得管理層不敢貿然推進交易。

其次，監管也是重要因素。早在2024年10月，深交所就曾對錦龍股份接連出售東莞證券和中山證券股權一事下發問詢函，要求說明出售后是否會導致“主要資產為現金或無具體業務”。面對監管質疑，錦龍股份曾回復稱，出售東莞證券所得資金主要用于償債，但母公司仍負擔沉重債務，因此才擬轉讓中山證券股權以回籠更多資金。公司同時承認上市公司層面“無具體經營業務”，業績依賴于中山證券和東莞證券的分紅，并仰賴大股東財務資助渡過難關。這一系列回復實際上坐實了監管擔憂：錦龍本身經營空心化，若再失去主要子公司，將難免淪為空殼公司。

也有可能是交易環境和談判進程可能出現了不利變化。雖然有意向方開展了盡調，但并未傳出進入實質簽約階段的消息。公告中特別提到“本次重組未簽署相關框架協議或合同，因此終止不會產生違約責任”。這表明錦龍股份在與潛在買家的溝通中可能尚未談攏關鍵條款，或者對方的報價和條件未達預期。因此，不排除管理層認為此刻出售中山證券難以獲得理想估值，與其賤賣不如暫緩。另外，中山證券2024年經營狀況較上一年大幅好轉，也可能讓錦龍對其未來價值重新評估，從而降低了立即出售的迫切性。

中山證券業績回暖但隱憂仍存

透過錦龍股份年報數據，可以對中山證券的財務健康狀況管中窺豹。近年來，中山證券的經營業績可謂大起大落：2020年尚盈利約2.51億元，隨后2021年小幅虧損約0.53億元，2022年則因多個主營業務大幅下滑導致當年凈虧損高達1.8億元，2023年虧損收窄至約0.91億元，2024年則扭虧為盈，實現歸母凈利潤約1.71億元。

圖片系中山證券2020-2024年歸母凈利潤走勢（單位：億元）

資料來源：Wind

中山證券的業績波動很大程度上源于其自營投資業務。例如，2022年中山證券大幅虧損，自營業務（包括投資凈收益、公允價值變動凈收益，扣除對聯營企業和合營企業的投資收入）虧損1.3億元是重要原因。相比之下，2024年中山證券自營投資業務大幅盈利，實現了約3.7億元的收入，成為利潤主要來源。自營業務由巨虧轉為大賺，直接促成了2024年業績的反轉。然而，這種靠行情“翻身”的盈利模式也暗藏隱憂：盈利過度依賴投機性投資收益，一旦市場環境逆轉，公司業績隨時可能再次失速下滑。

圖片系中山證券自營業務情況

資料來源：Wind、機構之家整理

值得注意的是，中山證券2024年手續費及傭金收入雖有所增長至3.13億元，但尚未恢復至2022年水平，距離2021年時的8.68億元更是相去甚遠。具體來看，經紀業務手續費凈收入在2024年實現營業收入2.53億元，同比增長27.02%；資產管理業務手續費凈收入0.12億元，同比增長59.41%；投行業務手續費凈收入0.38億元，同比增長35.54%。這些業務雖然恢復增長，但絕對體量不大，難以對沖自營業務板塊的波動。

整體而言，中山證券財報透出的信號喜憂參半。一方面，2024年成功扭虧、各項業務收入全面回升，表明其具備一定自我修復能力，這或許使錦龍股份更具繼續持有中山證券的信心。但另一方面，其盈利高度依賴市場行情和投資運氣，核心業務競爭力不足，資本基礎脆弱，無法承受連續重大虧損沖擊。這種財務體質為錦龍股份繼續持有中山證券埋下隱患，如果不改善公司治理與風控，中山證券未來業績仍可能大幅波動，影響錦龍的整體財務穩定性。

從市場估值角度看，錦龍股份的市值主要由其所持兩家券商股權的價值構成。當初市場看好資產重組，是期待錦龍通過出售資產回籠現金用于償債和投入新業務，從而實現估值重塑。一旦重組終止，錦龍仍然是原有資產結構，債務負擔沉重，缺乏明確的盈利增長點，其投資價值將重新受到拷問。錦龍股份近年來的財務表現也印證了公司轉型的迫切性：2019年以來錦龍股份歸母凈利潤連年為負，2021-2023年分別虧損1.31億元、3.92億元、3.84億元，且營收連續三年下滑。雖2024年虧損收窄至0.89億元，但依然未能盈利，顯示單靠持股收息難以支撐上市公司運轉。與此同時，錦龍股份債臺高筑，多筆借款出現逾期或即將到期。錦龍股份年報顯示，截至2024年末，公司逾期未償短期債務仍有1.35億元，包括向煙臺典當行融資的4000萬元救急資金。如此嚴峻的財務狀況下，如果無法通過資產重組引入資本，錦龍的償債壓力和財務風險或將繼續存在。

圖片系錦龍股份已逾期未還短期借款情況

資料來源：公司年報