東吳證券近日發布環保行業跟蹤周報：中共中央、國務院印發《生態環境保護督察工作條例》。生態環境保護督察工作堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹習近平生態文明思想，完整準確全面貫徹新發展理念，牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，充分發揮生態環境保護督察利劍作用，堅持發現問題和解決問題，加強督察整改和成果運用，堅持以高水平保護支撐高質量發展，深化生態文明體制改革，提升生態環境治理體系和治理能力現代化水平，全面推進美麗中國建設。

以下為研究報告摘要：

投資要點

重點推薦：瀚藍環境，綠色動力，永興股份，光大環境，粵海投資，美埃科技，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環境，興蓉環境，洪城環境，中國水務，偉明環保，九豐能源，龍凈環保，高能環境，金宏氣體，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環境，英科再生，路德環境，盛劍科技，華特氣體，仕凈科技。

建議關注：聯泰環保，軍信股份，旺能環境，綠色動力環保，北控水務集團，武漢控股，碧水源，海螺創業，重慶水務，凱美特氣。

最新觀點：中共中央、國務院印發《生態環境保護督察工作條例》。生態環境保護督察工作堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹習近平生態文明思想，完整準確全面貫徹新發展理念，牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，充分發揮生態環境保護督察利劍作用，堅持發現問題和解決問題，加強督察整改和成果運用，堅持以高水平保護支撐高質量發展，深化生態文明體制改革，提升生態環境治理體系和治理能力現代化水平，全面推進美麗中國建設。

行業觀點：【垃圾焚燒】資本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC等提質增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在于：一是資本開支下降，自由現金流大幅改善，分紅提升！二是，行業成熟期提質增效！1）自由現金流增厚提分紅：行業步入成熟期，資本開支下降，板塊自由現金流于23年轉正，24年持續增厚。政策要求推進垃圾處理計量收費，促商業模式C端理順，改善現金流。提分紅兌現：【軍信股份】24年現金派息5.07億元（同比+37%），每股派息維持0.9元，分紅比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.4%；【綠色動力】24年現金派息4.18億元（同比+100%），分紅比例71.45%（同比+38.23pct），遠超分紅承諾底線，24年A股股息率4.2%，港股股息率8.2%；【瀚藍環境】24年分紅預案擬派息6.52億元（同比+67%），分紅比例39.20%（同比+11.83pct），股息率3.5%；【永興股份】24年現金派息5.40億元（同比+15%），分紅比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.8%；【光大環境】24年派息14.13億港元（同比+5%），分紅比例41.84%（同比+11.33pct），24年股息率6.7%。2）降本增效提ROE：成熟期資產不擴張，固廢企業通過降本、供熱、IDC合作等方式提質增效，帶來ROE提升！如綠色動力25Q1歸母凈利潤同增33%超預期，供熱量同增97%，25Q1加權ROE同增0.51pct至2.27%。垃圾焚燒+IDC為行業拓展新趨勢，垃圾發電優勢在于：清潔高效、穩定性、經濟性、分布近城市中心；三種模式：純供能模式/供能+機柜租賃/供能+算力租賃模式下，2000噸/日匹配20MW數據中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE由12%提至16%/15%/18%；合作潛力：滿足區位（京津冀、長三角、粵港澳、長沙）和規模（1000噸/日及以上）要求占總運營規模的比例：永興97%、軍信85%、旺能51%、綠動49%、偉明46%、瀚藍45%（并購粵豐后）。（估值日期2025/4/25）。【水務運營】業績穩健增長+高分紅，水價改革重塑成長與估值。2024年剔除一次性收益影響后板塊業績穩健增長，經營性現金流上行，資本開支下行。廣州提價落實、深圳跟進，有望帶動新一輪水價改革。價格改革不僅是彈性、重塑成長+估值！水的重點在于水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的持續增長，如美國水業業績10年復增10%，伴隨同樣確定的紅利增長。“從防御到可持續增長”帶來估值提升空間2～3倍。重點推薦：【粵海投資】稀缺對港供水資產，能高頻調價，歷史年化漲幅2%且現金流優質，剝離粵海置地盈利修復，預計對應25年股息率6.9%，對應25年PE9.4倍。【興蓉環境】掌握成都優質水務資產，項目投運+污水提價兌現，長期自由現金流增厚空間大，對應25年PE9.9倍。【洪城環境】自來水盈利承壓，具備調價基礎有待推進，高分紅兼具穩健增長，承諾21-26年50%+分紅，對應25年股息率5.1%，PE9.8倍。建議關注：【聯泰環保】國內污水處理領域的優秀民營企業之一，深耕長沙、汕頭等區域市場，具備區域領先優勢，2024年信用減值損失/歸母凈利潤為-47%，受益于化債盈利修復彈性大。（估值日期：2025/5/11）

行業跟蹤：1）環衛裝備：2025M1-4新能源滲透率同增6.14pct至14.55%。25M1-4環衛車銷量24542輛（同比-0.2%），其中新能源3570輛（同比+73%），盈峰環境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為34%/15%/8%。2）生物柴油：生柴和地溝油價格環比下滑，利潤倒掛。2025/5/9-2025/5/15生柴均價7700元/噸(周環比-5.5%)，地溝油均價6018元/噸(周環比-1.2%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利-166元/噸（周環比-178.9%）。3）鋰電回收：金屬價格漲跌互現&折扣系數下滑，盈利略有下滑。截至2025/5/16，三元黑粉折扣系數周環比下滑0.5pct，鋰/鈷/鎳系數分別為75.5%/75.5%/75.5%。截至2025/5/16，碳酸鋰6.45萬（周環比-1.1%），金屬鈷24.40萬（周環比+0.4%），金屬鎳12.62萬（周環比+1.3%）。根據模型測算單噸廢料毛利-0.71萬（周環比-0.012萬）。

風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低于預期，行業競爭加劇。(東吳證券 袁理,陳孜文)