《投資者網》蔡俊

醫美行業的兩家明星公司，華熙生物和巨子生物站到了資本的聚光燈下。

5月，華熙生物在公眾號發布文章《概念總在重演，科技永遠向前》。將近5500字的論述，矛頭直指“玻尿酸過時論”。其中，該企業提到的券商研報中提及了巨子生物。

醫美行業的競爭，從各家企業的產品銷售，逐步上升到資本估值，進而有了技術路線的討論。短期看，各家上市公司的各自境遇不同，導致估值存在差距。長期看，行業競爭仍將是一個漫長的過程，塵埃落定的言論為時尚早。

真的存在技術高下？

玻尿酸技術是否過時，至少在科研界并沒有相關的定論。

本質上，玻尿酸技術以透明質酸（HA）為核心，最早從牛眼玻璃體、雞冠等動物源中提取。之后，經過技術迭代，逐步進化成通過微生物發酵技術合成，以此實現更安全、無免疫原性的優勢，廣泛應用于分層抗衰、再生醫學、動態填充等醫美領域。

華熙生物成立之初，就利用微生物發酵法規模化生產玻尿酸原料。2019年，該企業成為全球玻尿酸原料銷量第一。坐上全球原料首位后，該企業迎來自己的高光時刻，于2019年和2020年上市港交所和科創板，2021年最高市值約1500億元。

當時的無限風光，資本市場認為有兩大錨點支撐。其一，華熙生物壟斷玻尿酸原料，這是業務發展的基本護城河。其二，該企業早前就從B2B原料供應商向B2C品牌轉型，向大眾市場銷售“潤百顏”玻尿酸次拋精華，打造出第二增長曲線。

也是此時，華熙生物實控人趙燕也被推到市場的聚光燈下。但回溯該企業的高光時刻，投資機構的研判并未在技術方面渲染。一切的改變，直到重組膠原蛋白開始大行其道。

技術層面上，重組膠原蛋白技術涵蓋基因克隆、蛋白表達、純化修飾等步驟，壁壘主要體現在基因編輯和發酵工藝。若將該技術與玻尿酸的動物源膠原蛋白比較，前者的一致性、生產可控性上有明顯優勢。目前，巨子生物和錦波生物是該技術的國內第一梯隊企業。

由此來看，華熙生物的玻尿酸技術上并未落后重組膠原蛋白技術，因為其早早就打通了微生物發酵法的生產路徑。實際上，該企業也在研發同類技術，并于2024年獲批重組膠原蛋白創面敷料/貼等產品。

“透明質酸‘過時論’的興起，本質上是一場由‘浮躁資本’構建的題材幻象。它將一個演化了數億年，從未離開生命科學研究中心的主角，拉入了以季度為單位的資本市場概念切換敘事中，試圖用‘神話過時’繞開中國產業發展必然面臨的進階過程，引導資本和市場資源聚焦于資本新題材，用‘新貴登場’塑造著沙土高樓”，華熙生物的公眾號文章中如此認為。

增速是估值底盤

既然玻尿酸與重組膠原蛋白沒有技術差距，那么資本又為何追漲巨子生物、錦波生物？

截至目前，巨子生物、錦波生物、華熙生物的市值分別約900億元、460億元、250億元。可以看出，華熙生物退出了自己的高光時刻，其中原因有多重的復雜維度。

而資本市場上，對企業的業績預估永遠是重要的估值底盤。

2024年，巨子生物、錦波生物、華熙生物的營業收入分別為56.78億元、14.43億元、53.71億元，前兩家各自同比增長56.53%、84.92%，華熙生物同比下降11.61%。同期，三家的歸母凈利潤分別為20.62億元、7.32億元、1.74億元，前兩家各自同比增長42.06%、144.27%，華熙生物同比下降70.59%。

論規模，華熙生物仍舊是國內醫美行業的巨頭，但資本講究的是增速。以此為起點，各家的業績增長主要取決于旗下To C品牌的成長規模。

2024年，華熙生物皮膚科學創新轉化業務收入25.69億元，同比下降31.62%，占營收的47.92%。該業務聚焦消費品，早前名稱為“個人健康消費品事業線”。今年3月，該企業在微信公眾號發布《從嚴治理組織、重返業務一線、重回創業狀態——趙燕內部講話全文》，趙燕在里面坦誠業績調整的原因，認為一部分是市場因素造成，另一部分是“我意識到我們組織、人才沒有跟上時代的變化而主動踩了剎車”。

反觀巨子生物，面向大眾的重組膠原蛋白產品可復美，2024年銷售額達45.42億元，同比增長62.9%。該企業上市港交所后轉向線上直銷（DTC），綁定薇婭、李佳琦等頭部主播，借助直播紅利爆發式增長。

實際上，早前華熙生物也通過流量營銷旗下護膚品。該企業為推廣護膚品牌，常年在抖音、天貓等線上平臺投入巨額營銷，并與頭部主播深度合作積累粉絲。但之后，其內部開始審視營銷策略并做出調整，2024年銷售費用24.64億元，同比下降13.31%。

而未來，醫美行業的資本風云將走向何種趨勢，一切都沒有定論。有機構看重增速，也有機構看重各家企業對研發投入的夯實，認為未來取決于各家的研發成果轉化。

2024年，巨子生物、錦波生物、華熙生物的研發費用分別為1.07億元、1.57億元、4.66億元，各自占營收的1.9%、10.89%、6%。華熙生物的趙燕曾不斷提及布局合成生物賽道，目前該企業已搭建“合成生物平臺+酶庫+寡糖庫”。（思維財經出品）■

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