中國和日本的貨幣，并不是全球超主權(quán)貨幣。

美國作為全球主權(quán)貨幣國家，其聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，基本上是一價定率的基準(zhǔn)線。

國際投資者不會單一持有十年日本或中國國債，他們會持有一個組合頭寸，一方面持有十年日本或中國國債，另一方面持有把人民幣、日元換成美元的遠(yuǎn)期合約。

根據(jù)利率一價定律，2022年以來中美利率差異的套利空間，早已經(jīng)被國際投資者以“做多國內(nèi)債券（十年期國債和同業(yè)AAA一年存單）+賣空遠(yuǎn)期人民幣匯率（在岸）”的套利組合抹平了，國內(nèi)大多數(shù)普通投資者無法做到這類資產(chǎn)的配置，視角只能盯著國內(nèi)的利率，感受不到以“美元計(jì)價”國內(nèi)資產(chǎn)的套利空間，最終導(dǎo)致諸多央行要降息的”投資幻覺“。

掌握該框架后，日本國債的邏輯便清晰明了：

零利率的實(shí)質(zhì)：日本國債零利率要求國債賬戶不承擔(dān)利息支出，全部成本由匯率賬戶承擔(dān)，這導(dǎo)致日元長期貶值——日本央行實(shí)則以掉期點(diǎn)形式向國際投資者支付利息，零利率僅是表象，并非無成本融資。

利率上行的邏輯：參考零利率模式可知，本輪利率快速上行源于日本試圖減少匯率賬戶支出，迫使國債賬戶分?jǐn)偢嗬⒊杀尽＝荒陜纱稳赵獙γ涝蠓导从∽C此邏輯。

觀察美元計(jì)價的日本長期收益率可發(fā)現(xiàn)，日本面臨的并非信用利差主導(dǎo)的總量問題，而是國債與匯率賬戶如何分?jǐn)偫⒅С龅慕Y(jié)構(gòu)性矛盾。前者是經(jīng)濟(jì)問題，后者本質(zhì)是政治問題——匯率賬戶全負(fù)擔(dān)模式已形成利益鏈，而向分?jǐn)偰Ｊ剑ㄉ踔羾鴤~戶全負(fù)擔(dān)）的轉(zhuǎn)向必然沖擊既得利益。當(dāng)前美日經(jīng)貿(mào)談判與日本國內(nèi)賬戶分?jǐn)偨Y(jié)構(gòu)調(diào)整相互交織，均屬政治博弈范疇。