導讀：如題。

【正文】

本文在之前一文的基礎上，結合港美息差擴大、余偉文講話等近期事件嘗試對香港聯系匯率制的未來再次進行探討。

一、事件：港美息差擴大及余偉文講話

就香港聯系匯率制而言，近期有兩個事件值得關注：

（一）今年5月以來，港幣拆借利率持續大幅下行，由隔夜、1周和3個月港元拆借利率由4月底的4.5%、4.26%和4.07%附近驟降至5月8日的0.39%、1.18%和2.77%，附后進一步降至目前的0.03%、0.28%和1.99%附近，使得港美息差創下歷史紀錄，而與此同時港元并未觸及弱方兌換保證水平，顯得十分詭異。

（二）2025年5月20日，香港金管局總裁余偉文發表講話，談論近期港元市場動態，亦有些信號值得關注。

二、港美息差顯著擴大的三個可能主觀動機（一）港美息差擴大是香港金管局有意為之

港美息差自5月8日開始顯著擴大的原因是香港金管局的入市出手，其背景是今年5月初，在三個交易日內的香港和外圍市場交易時段，港元先后四次觸發強方兌換保證，使得金管局按機制從市場買入共167億美元、賣出1294億港元。故從這個角度來說，港美息差擴大是香港金管局有意為之。既然是有意，那就說明香港金管局此舉是有一些目的的。

（二）動機1：在美聯儲遲遲不降息的情況下，變相降息

在聯系匯率制度下，港元與美元利率基本同步，比較接近，這使得香港貨幣政策基本喪失了自主性，在美聯儲遲遲不降息的背景下，香港亦無法跟隨式降息。但是現實情況是，香港經濟基本面目前與美國并不同步，且存在一定壓力，故本次香港金管局似有意通過影響本地市場港元資金供求關系來實現變相降息，以刺激香港本地經濟。

例如，本次港元拆息利率大幅下行后，香港一些跟拆息掛鉤的利率亦出現下調。

（二）動機2：為中概股回港提供港元流動性

近期香港大型新股募資活動較多，且疊加香港上市公司年中派息等因素，會對香港港元市場的流動性產生影響。同時，前期香港亦明確要對此做好準備，如今年4月13日，香港財政司司長陳茂波便表示已指示香港證監會和香港交易所做好準備，迎接中概股回流。

數據上看，于今年5月20日、23日上市的寧德時代和恒瑞醫藥募資金額分別達到356.57億港元和98.90億港元。

（三）動機3：為聯系匯率制的變動進行一次壓力測試

目前港美息差擴大和持續時間與港匯之間的關系變化已經在一定程度上沖擊了香港聯系匯率制，或者說已導致香港聯系匯率制在某種程度上失效，而港匯也未觸及弱方兌換保證水平，香港金管局對此似乎亦未采取進一步操作，且非常罕見地未對香港聯系匯率制的未來進行討論和澄清。故從這個角度來看，聯系匯率制這一制度可能在醞釀某種變化，香港金管局的本次有意為之則可能是為這一變化做一次壓力測試。

三、香港金管局總裁余偉文講話的幾點信息

香港金管局總裁余偉文在5月20日的講話中，有幾點信息值得關注：

（一）默認了本次港美息擴大是香港金管局有意為之的結論，似乎承認了筆者關于“變相降息以刺激香港本土經濟”和“迎接中概股回歸”的判斷。

（二）沒有對香港聯系匯率制這一制度進行討論，似乎也默認了壓力測試這一判斷。

（三）雖然認為港美息可能會收窄，但總體上似乎仍傾向于認為低利率的港元會持續一段時間，這對市場本身的定價行為有重要參考價值。

四、港元的定位：人民幣與美元之間的中間貨幣

對香港匯率制度的未來，目前市場上有幾種觀點，一是由盯住美元轉向盯住人民幣的聯系匯率制度，二是直接變為浮動匯率制度，三是同時盯住美元和人民幣的匯率制度。我想，在討論香港聯系匯率制度之前，首先明確一個問題，即港元的定位。

（一）一個非常清晰的結論是，港元（澳門元也一樣）本身并非主權貨幣。不過，由于港澳背靠祖國大陸，其貨幣與金融體系在信用上能夠獲得中央政府的背書和支持，故從這個角度來說，港元（澳門元）雖然不是主權貨幣，但卻有貨幣主權。也就是說，對港元匯率制度的設計，香港完全主動、自主、可控。

（二）由于在主權上依賴于中央政府的背書與支持，故可以說港元（澳門元）真正的信用基礎實際上是在人民幣。當然，為凸顯香港的自由港地位，港元（澳門）在匯率機制設計上又與美元掛鉤，故表面上看其信用基礎上是美元。

因此，從這個角度說，港元這一貨幣的主權信用在人民幣，但賬面信用卻在美元，這是為什么筆者認為港元實際上是人民幣與美元之間的中間貨幣。

五、港元的未來

如果港元是人民幣與美元之間的中間貨幣這一結論能夠獲得認可，那么對港元的未來這個話題，就比較好討論了。

（一）讓港元（或澳門元）盯住人民幣本身并無意義和價值

在港澳工作的人基本都有一個共識，那就是實踐中港元與人民幣之間基本已經自由可兌換，相互之間并無障礙，只是機制設計上還未給它一個身份而已。從這個角度來說，即便人民幣可自由兌換等條件滿足，港元也沒必要盯住人民幣，因為那時港元就沒有存在的必要了。

（二）港元由聯系匯率制度向完全浮動匯率制過渡是比較可行的方式

由于港元是人民幣與美元的中間貨幣，故在其未來匯率機制的設計上，需要將人民幣國際化這一要素考慮在內，即要比人民幣匯率制度更進一步。

目前人民幣實行的是有管理的浮動匯率制度，那么比此更進一步的匯率機制就是完全浮動匯率制度。也就是說未來的匯率制度應該是，人民幣與港元分別實行有管理的浮動匯率制度和完全浮動匯率制度。

（三）終點：時機成熟時，推動匯率機制調整后的港元與人民幣、澳門元三幣合一

當然，港元由聯系匯率制度過渡至完全浮動匯率制度只是過程，并非終點。更進一步的考慮是，在港元實行完全浮動匯率制度之后的一段時期，待時機成熟之際，便可推動人民幣與港元、澳門元三幣合一，屆時人民幣的匯率制度也將直接過渡至完全浮動匯率制度，人民幣國際化的過程也將進入另一階段，而港元的使命也算真正完成了。

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