《投資者網》蔡俊

聯影醫療（688271.SH，下稱“公司”）的業績承壓，引起市場關注。

今年一季度，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為24.78億元、3.7億元，各自同比增長5.42%、1.87%。同期，公司經營活動產生的現金流量凈額為-3.53億元。

這家主營醫療設備的賽道巨人，憑千億市值和百億營收吸引投資機構的關注。但未來是否能突破“天花板”，公司或仍要夯實自身的護城河。

百億營收的背后玄機

2010 年，國內啟動新一輪醫改，基層醫院的設備開始大規模更新。彼時，進口廠家牢牢掌握市場。曾任職西門子的薛敏捕捉到國產替代的潛在機會，與前同事張強于2011年創辦公司。

由此開始到2018年，是公司技術和產品的破冰期。這段時間，公司推出CT、1.5T MR等產品。其中，MR產品的核心技術曾被進口廠家壟斷，因此公司上市同類產品標志著國產技術迎來突破時刻。

敏銳的資本自然不會放過潛在的獨角獸。2017年，公司完成33.33億元 A 輪融資，創國內醫療設備賽道的三筆最大融資。2022年，公司正式登陸科創板，首日市值就超1500億元。

2023年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為114.1億元、19.74億元，各自同比增長23.52%、19.21%。這一年，公司市值保持千億，營收破百億。昔日的獨角獸，已然是賽道巨人。

但也是此時，玄機也在潛行醞釀。2023年，公司經營活動產生的現金流量凈額為1.33億元，同比下降80.59%。對此，公司解釋主要原因是報告期內經營規模擴大，原料采購，人工支出，稅費支出增加所致。

2024年，該指標呈現更急劇的下行。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額為-6.2億元，主要原因是收入減緩銷售回款減少。實際上，2024年一季度該指標就不容樂觀，為-6.57億元。

現金流的下行，或在其他科目也窺見一斑。2024年，公司應收賬款余額43.59億元，同比增長35.05%，營收占比達42.32%，主要因客戶回款放緩導致。

賽道巨人的長期遠景是否能真正站得穩，答案或為公司是否有穿越周期的實力。

護城河如何夯實

剛過去的一年，業績承壓的聯影醫療守住了百億營收和千億市值。

2024年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為103億元、12.62億元，各自同比下降9.73%、36.08%。截至今年5月16日，公司市值為1135.94億元。

業績說明會上，公司將承壓的原因歸結于外部宏觀環境變化及公司對關鍵戰略方向的持續投入綜合影響。

這里的外部原因，其實是自2023年起的醫療反腐。該整治持續深入到每個賽道，既有藥企相關負責人被調查，也有信息設備企業的實控人被立案留置。從各大企業涉及案例看，公立醫院的招投標采購成了整頓重點。

當反腐逐步深水區，長期可構建一個更加規范、有序的市場；短期而言，造成部分地區招采流程延遲，進而部分訂單不能及時釋放。但整個過程中，政策也在釋放積極性利好。2024年，《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》發布，具備條件的醫療機構被鼓勵加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備的更新改造。

換言之，考驗醫療設備企業的時刻來了。誰家的護城河更加夯實，就有可能在國產替代的紅利中跨上臺階。決定護城河的，自然是對研發持續性的投入和打磨，最終寄望高效的成果產出，占據技術上的高地。

2024年，公司研發費用17.61億元，同比增長1.9%，研發費用率17.1%。同期，公司研發人員3271人，較2023年增加315人。另外，公司資本化研發投入4.99億元，同比增長162.72%，合計費用化后的研發投入22.6億元，占營收的21.95%。

業績說明會上，公司重點強調高端產品的市占率保持優勢，如超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水嶺，3.0T、5.0T磁共振以技術代差維持市場優勢等。

無可否認，公司在國產同類中的技術優勢是支撐其千億市值的重要錨點。但以業績角度看，高端產品在國內能否實現收入的放量增長才是下一階段的關鍵。2024年，公司境內收入76.64億元，同比下降19.43%。

多維度的“卷”

要想構間一條長又深的護城河，聯影醫療在國內市場需要面臨多維度的競爭。

向上，公司CT和MR的高端產品競爭者有GE、西門子、飛利浦等。進口廠家的專利壁壘較高，尤其是探測器材料、能譜分析算法、超導磁體、梯度系統等核心部件。同時，GE銷售CT產品時實施“按例付費”模式，將設備與服務捆綁。

向下，以萬東醫療為代表的國內廠家正通過價格戰拿到“果子”。今年，該企業的1.5T MR產品以200萬元中標福建影響設備集采，價格較2024年市場價下滑超50%。作為試點省份，福建集采展現出的邏輯本質是以價格換取基層市場的滲透率。

因此，醫療設備的向上競爭是產品和技術力，向下是價格力。無論向上還是向下，公司都要在“卷”的維度上做出新突破。

海外市場方面，則是另一番景象。2024年，公司海外業務收入22.66億元，同比增長35.07%，占營收的22%。截至同期，公司的海外營銷團隊和服務工程師分別超700人和1000人，網絡覆蓋超85個國家和200多個城市。

本質上，海外業務的成果看區域的裝機規模。業績說明會上，公司披露構建起覆蓋歐盟區域15國以上的高端影像設備規模化、裝機網絡，開辟了土耳其、墨西哥、巴西等戰略新興市場并完成多臺設備裝機。

但海外業務的高增長能維持多久，答案或許與國內市場趨于一致，即公司終將仍與GE、西門子、飛利浦等國際大廠較量，以突破自身天花板的極限。（思維財經出品）■

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