作者 |第一財(cái)經(jīng) 黃思瑜 齊琦

券商研報(bào)夸贊重組膠原蛋白比透明質(zhì)酸好，雖然未被直接點(diǎn)名，但華熙生物（688363.SH）仍“忍不住”發(fā)文怒懟多家發(fā)布相關(guān)研報(bào)的券商。

華熙生物主營(yíng)透明質(zhì)酸相關(guān)業(yè)務(wù)。在駁斥券商的文章中，該公司稱，透明質(zhì)酸“過(guò)時(shí)論”的興起，本質(zhì)上是一場(chǎng)由“浮躁資本”構(gòu)建的題材幻象。

華熙生物的文中，點(diǎn)名9家券商相關(guān)研報(bào)，涉及華泰證券、安信證券（現(xiàn)為“國(guó)投證券”）、國(guó)金證券、西部證券、信達(dá)證券、方正證券、平安證券、申港證券、華福證券。

“目前，我們還需要等待專業(yè)部門(mén)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)判斷，這些券商研報(bào)是基于自身獨(dú)立分析，還是全面引用了相關(guān)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)或其他信息的內(nèi)容。如果這方面存在問(wèn)題，則應(yīng)由相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所作出決定。”華熙生物對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，已向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)上述券商發(fā)布不實(shí)報(bào)告誤導(dǎo)市場(chǎng)。

這些券商所發(fā)研報(bào)的研究對(duì)象，均為港股上市公司巨子生物（02367.HK）。第一財(cái)經(jīng)聯(lián)系了相關(guān)券商及巨子生物，但尚未有相關(guān)回應(yīng)。

其實(shí)，華熙生物也曾是資本的“寵兒”。根據(jù)東方財(cái)富終端數(shù)據(jù)（前復(fù)權(quán)，下同），華熙生物股價(jià)最高上攻至313.1元，市值一度超1500億元。但是2021年7月份股價(jià)登頂之后開(kāi)始走下坡路，如今股價(jià)和市值大幅縮水。截至5月21日，股價(jià)收?qǐng)?bào)52.61元，市值僅剩253億元。同被市場(chǎng)稱為“玻尿酸巨頭”的昊海生科（688366.SH）、愛(ài)美客（300896.SZ）也是類似的情況。

而重組膠原蛋白股巨子生物、錦波生物（832982.BJ）成為資本的新“寵兒”，股價(jià)不斷攀升，分別于5月20日、5月21日創(chuàng)出歷史新高。

資本轉(zhuǎn)移視線的背后，華熙生物業(yè)績(jī)連續(xù)下滑，其中功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑是一大重要因素。相較而言重組膠原蛋白兩家上市公司則業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高增態(tài)勢(shì)。在此背景之下，華熙生物近年來(lái)開(kāi)始從嚴(yán)建設(shè)團(tuán)隊(duì)、治理組織、整頓貪腐問(wèn)題，能否走出危機(jī)還有待觀察。

華熙生物炮轟9家券商

近日，華熙生物在其官方微信號(hào)發(fā)布《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》一文，對(duì)“透明質(zhì)酸過(guò)時(shí)”的觀點(diǎn)進(jìn)行了駁斥，劍指幾家券商研報(bào)將透明質(zhì)酸與重組膠原蛋白對(duì)比的觀點(diǎn)，存在誤導(dǎo)性“結(jié)論”。

一開(kāi)始，華熙生物對(duì)Hyaluronic Acid（下稱“HA”）的中文名進(jìn)行了說(shuō)明，認(rèn)為HA早年在翻譯時(shí)出現(xiàn)了分子結(jié)構(gòu)和語(yǔ)言的理解錯(cuò)誤，被錯(cuò)誤地譯為“玻尿酸”，在國(guó)家藥監(jiān)局的相關(guān)用語(yǔ)中被廣泛使用的中文名稱為“透明質(zhì)酸”。

那么，華熙生物隔空駁斥券商研報(bào)的沖突從何而來(lái)？“2022年開(kāi)始，隨著資本市場(chǎng)不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念被看似幸運(yùn)地選中了。為了營(yíng)造比透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)更大的預(yù)期，圍繞某重組膠原蛋白企業(yè)的研報(bào)中，出現(xiàn)了大量直接針對(duì)中國(guó)透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)的所謂‘對(duì)比研究’。”華熙生物稱。

對(duì)此，華熙生物舉例了華泰證券、安信證券（現(xiàn)為“國(guó)投證券”）、國(guó)金證券、西部證券在2023年6月份～2024年2月份期間發(fā)布的四篇研報(bào)內(nèi)容，還在文章的末尾點(diǎn)名了信達(dá)證券、方正證券、平安證券、申港證券、華福證券等券商的相關(guān)研報(bào)。

比如，華泰證券發(fā)布的研報(bào)《巨子生物始于膠原，不止膠原》中提到，“與玻尿酸相比，重組膠原蛋白具有更多生物學(xué)特征，在美白、抗衰、再生、修復(fù)等領(lǐng)域具有更加多樣化的應(yīng)用場(chǎng)景”；“相較于玻尿酸有潛在交聯(lián)劑殘留‘饅化臉’的風(fēng)險(xiǎn)，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)”。

“膠原蛋白的塑形能力強(qiáng)于玻尿酸；膠原蛋白具有縮水性，術(shù)后發(fā)生水腫、腫脹的概率非常低，即刻就能恢復(fù)自然。”國(guó)金證券發(fā)布的研報(bào)《重組膠原蛋白龍頭，護(hù)膚業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)、醫(yī)美第二增長(zhǎng)曲線可期》中也提到。

安信證券旗下安信國(guó)際發(fā)布的《巨子生物：國(guó)貨膠原蛋白龍頭，妝字號(hào)至?Ⅲ類械全方位覆蓋》研報(bào)中提到，透明質(zhì)酸的主要特性為皮膚潤(rùn)滑和保濕。膠原蛋白相對(duì)于透明質(zhì)酸及植物活性成分的優(yōu)勢(shì)在于其皮膚修護(hù)和抗衰老的功效。

“透明質(zhì)酸鈉則更側(cè)重于補(bǔ)水保濕，可以應(yīng)用于日常皮膚護(hù)理或術(shù)后皮膚修復(fù)，其修復(fù)功效弱于膠原蛋白。”西部證券發(fā)布的研報(bào)《科技為舟，引領(lǐng)膠原蛋白健康美學(xué)》中稱。

華熙生物認(rèn)為，上述觀點(diǎn)是誤導(dǎo)性“結(jié)論”，從國(guó)家藥監(jiān)局的批準(zhǔn)數(shù)量對(duì)比來(lái)說(shuō)，沒(méi)有任何依據(jù)說(shuō)明重組膠原蛋白的安全性高于透明質(zhì)酸。在國(guó)際上的生命科學(xué)研究領(lǐng)域，已經(jīng)有充足的證據(jù)證明透明質(zhì)酸在炎癥控制、癌癥控制以及衰老干預(yù)中的作用。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)了解，華熙生物此次官方發(fā)聲前已和兩大行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了溝通并獲得支持。5月19日，中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)共同發(fā)出倡議書(shū)，呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場(chǎng)回歸科學(xué)本質(zhì)與商業(yè)文明初心，共同構(gòu)建健康、理性、可持續(xù)的行業(yè)生態(tài)。

基于上述情況，第一財(cái)經(jīng)聯(lián)系了華泰證券、國(guó)金證券、西部證券等券商，但截至發(fā)稿，尚未有回應(yīng)。

值得注意的是，上述券商研報(bào)主要是對(duì)比透明質(zhì)酸與重組膠原蛋白的優(yōu)缺點(diǎn)，并未直接點(diǎn)明華熙生物的透明質(zhì)酸產(chǎn)品或者業(yè)務(wù)不佳。那么華熙生物為何要?jiǎng)χ妇拮由锏南嚓P(guān)券商研報(bào)？

對(duì)此，華熙生物回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)稱:“此次發(fā)聲，核心在于維護(hù)中國(guó)生物制造產(chǎn)業(yè)的健康生態(tài)與共同價(jià)值，這超越了簡(jiǎn)單的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)范疇，而是基于我們對(duì)市場(chǎng)行為合規(guī)性與科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性的核心判斷。”

針對(duì)上述情況，第一財(cái)經(jīng)多次聯(lián)系巨子生物公開(kāi)的聯(lián)系方式，均未接通。

歸咎于資本浮躁

“透明質(zhì)酸‘過(guò)時(shí)論’的興起，本質(zhì)上是一場(chǎng)由‘浮躁資本’構(gòu)建的題材幻象。”華熙生物稱，這些言論引導(dǎo)資本和市場(chǎng)資源聚焦于資本新題材，用“新貴登場(chǎng)”塑造著沙土高樓。

華熙生物在2024年報(bào)中稱，該公司在生物活性物尤其透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模上位居國(guó)際前列。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文2022年6月份出具的《2021全球及中國(guó)透明質(zhì)酸(HA)行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》，華熙生物2021年透明質(zhì)酸銷(xiāo)量在全球占比44%。而近兩年華熙生物業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，其中主營(yíng)收入占比較高的功能性護(hù)膚品陷入銷(xiāo)售困局。

另一方面，近年來(lái)我國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)將快速發(fā)展。中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)將以44.93%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，在2025年達(dá)到585.7億元。

對(duì)于此次公開(kāi)發(fā)文的目的，華熙生物回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)稱，目的不在市場(chǎng)的一城一地的爭(zhēng)奪，而是防止資本與消費(fèi)市場(chǎng)超級(jí)勢(shì)力的結(jié)合、防止學(xué)術(shù)權(quán)力與資本的結(jié)合、防止少數(shù)人操控信息的基本生態(tài)，“我們相信這樣的生態(tài)一旦在各界的關(guān)注下得到治理，優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造自然會(huì)得到回報(bào)”。

華熙生物此前也是資本的“寵兒”。公司于2019年11月6日上市，到2020年4月份啟動(dòng)大漲行情，一路震蕩上揚(yáng)，在2021年7月5日達(dá)到頂峰313.1元，市值達(dá)到1508.2億元。之后則進(jìn)入震蕩下跌通道，截至5月21日收盤(pán)，股價(jià)收?qǐng)?bào)52.61元，市值僅剩253億元，較最高峰的市值蒸發(fā)超1200億元。

與華熙生物類似的還有昊海生科、愛(ài)美客，這三家公司被稱為“玻尿酸三巨頭”。3家公司均是在2021年7月份創(chuàng)出最高股價(jià)。

昊海生科于2019年10月30日上市，股價(jià)在2021年7月14日探至最高，為199.17元，之后也震蕩下行，截至5月21日股價(jià)收?qǐng)?bào)52.54元；愛(ài)美客上市較晚些，于2020年9月28日上市，股價(jià)登頂?shù)臅r(shí)間是2021年7月1日，最高達(dá)到592.89元，截至5月21日收?qǐng)?bào)175.44元。

也就是說(shuō)，華熙生物、昊海生科、愛(ài)美客的最新收盤(pán)價(jià)較歷史最高價(jià)的累計(jì)跌幅分別為83.2%、73.62%、70.4%。

玻尿酸公司股價(jià)退潮之后，重組膠原蛋白股巨子生物、錦波生物成為資本的新“寵兒”。

巨子生物于2022年11月4日在港股上市，股價(jià)處于震蕩上行態(tài)勢(shì)，在2025年5月20日創(chuàng)出歷史新高87.10港元，5月21日收?qǐng)?bào)81.75港元，市值達(dá)到875.5億港元，上市以來(lái)累計(jì)上漲220.92%。

錦波生物的股價(jià)走勢(shì)也類似。該公司此前在新三板掛牌，后于2023年7月20日在北交所上市，今年股價(jià)大幅上揚(yáng)，在5月21日創(chuàng)出歷史新高577.50元，市值達(dá)到511.2億元。

關(guān)于如何重拾資本信心，華熙生物回應(yīng)稱，任何領(lǐng)域的掙錢(qián)效應(yīng)出現(xiàn)以后都會(huì)有大批的跟隨者進(jìn)入，隨后拉低這個(gè)領(lǐng)域的平均利潤(rùn)率，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的固有周期。但擺脫這樣的周期，靠的不是迎合資本市場(chǎng)的概念切換，而是產(chǎn)業(yè)企業(yè)。沿著自己的洞察做精做深，做出新的延長(zhǎng)和高度。

業(yè)績(jī)連續(xù)下滑，公司身處危機(jī)

股價(jià)下跌的背后，華熙生物的業(yè)績(jī)連續(xù)下滑。

2023年、2024年，華熙生物的營(yíng)收分別為60.76億元、53.71億元，分別同比下滑4.45%、11.61%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.93億元、1.74億元，分別同比下滑38.97%、70.59%。業(yè)績(jī)下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。

在華熙生物的業(yè)務(wù)中，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑是拖累整體業(yè)績(jī)的一大因素。在華熙生物上市之前，功能性化妝品的營(yíng)收規(guī)模僅占公司總營(yíng)收的兩成出頭，但在上市后，該業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。

2019年～2024年，該公司功能性護(hù)膚品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例33.66%、51.15%、67%、72.45%、61.84%、47.92%。以此來(lái)看，功能性護(hù)膚品收入的主營(yíng)收入占比在2022年達(dá)到最高，2023年開(kāi)始下降。在2022年及之前，該公司的營(yíng)收也隨著功能性護(hù)膚品收入的增長(zhǎng)而增加。

2023年開(kāi)始，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年下滑，導(dǎo)致該公司整體業(yè)績(jī)受到拖累。該公司在2024年報(bào)中稱，自2023年以來(lái)，公司對(duì)消費(fèi)品相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)展變革，將該業(yè)務(wù)的名字改成了“皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)”。

2025年一季度，華熙生物的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑20.77%、58.13%。該公司稱，歸母凈利潤(rùn)下滑主要系皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)收入同比下降所致。

華熙生物在一季報(bào)中稱，皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)下滑的根本原因不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，該領(lǐng)域眾多公司依然快速增長(zhǎng)，根本原因是偏離了該業(yè)務(wù)板塊第一輪成功啟動(dòng)的基礎(chǔ)——公司在透明質(zhì)酸及糖生物產(chǎn)業(yè)的全球領(lǐng)先地位，偏離了基于公司的核心科技優(yōu)勢(shì)塑造品牌。同時(shí)，該板塊的業(yè)績(jī)下滑也并非由于錯(cuò)過(guò)了任何“市場(chǎng)風(fēng)口”，而是基于自身更深層的人才與組織原因。

對(duì)此，該公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙燕開(kāi)始下沉管理，直接接手管理品牌與傳播管理中心；設(shè)立“前沿洞察科學(xué)內(nèi)容研究中心”，支持企業(yè)品牌的前沿科研傳播工作；設(shè)立“競(jìng)爭(zhēng)情報(bào)部”，全面追蹤并有效應(yīng)對(duì)任何與科學(xué)常識(shí)和科研趨勢(shì)背離的競(jìng)爭(zhēng)性傳播活動(dòng)。

“近期董事長(zhǎng)親自深入一線調(diào)研后，我們對(duì)這方面進(jìn)行了全面評(píng)估，并多方接觸了行業(yè)內(nèi)的各類公司及平臺(tái)。目前，我們正著手整治的正是基礎(chǔ)信息環(huán)境。”華熙生物對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱。

此外，今年3月初，華熙生物在官微發(fā)表了一篇名為《從嚴(yán)治理組織、重返業(yè)務(wù)一線、重回創(chuàng)業(yè)狀態(tài)》的內(nèi)部講話文章。趙燕提到，要從嚴(yán)建設(shè)團(tuán)隊(duì)、治理組織，貼近業(yè)務(wù)一線、重返業(yè)務(wù)一線，重返創(chuàng)業(yè)型組織，所有貪腐人員無(wú)論職務(wù)高低，限時(shí)交代問(wèn)題、提交辭呈。

相較華熙生物業(yè)績(jī)承壓，重組膠原蛋白行業(yè)兩家上市公司的業(yè)績(jī)則保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。2022年至2024年期間，巨子生物的營(yíng)業(yè)收入分別為23.75億元、35.26億元、55.39億元，同比增幅均在50%左右；凈利潤(rùn)分別為10.02億元、14.52億元、20.62億元，同比增幅分別為21%、44.88%、42.06%。

錦波生物同期的營(yíng)收分別為3.9億元、7.8億元、14.43億元，同比增幅分別為67.15%、99.97%、84.92%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.09億元、3億元、7.32億元，同比增幅分別為90.24%、174.60%、144.27%。

此外，華熙生物也通過(guò)收購(gòu)進(jìn)軍膠原蛋白領(lǐng)域。2022年4月，華熙生物正式以2.33億元收購(gòu)北京益而康生物工程有限公司（下稱“益而康”）51%的股權(quán)，正式進(jìn)軍動(dòng)物源膠原蛋白領(lǐng)域，新增膠原蛋白海綿和人工骨兩項(xiàng)產(chǎn)品管線。但是益而康2024年為虧損狀態(tài)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3936.21萬(wàn)元，虧損564萬(wàn)元。

那么，透明質(zhì)酸真的不如重組膠原蛋白嗎？

“透明質(zhì)酸和重組膠原蛋白在不同領(lǐng)域各有優(yōu)勢(shì)，具體取決于消費(fèi)者的需求和使用場(chǎng)景。”一位美妝消費(fèi)行業(yè)人士告訴記者，重組膠原蛋白在生物活性、抗衰修復(fù)方面優(yōu)勢(shì)明顯，但透皮吸收和成本問(wèn)題仍需突破；透明質(zhì)酸憑借即時(shí)效果和成熟產(chǎn)業(yè)鏈仍具競(jìng)爭(zhēng)力，但產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，也需應(yīng)對(duì)功效單一化的挑戰(zhàn)。

在他看來(lái)，當(dāng)前膠原蛋白在醫(yī)美和再生醫(yī)學(xué)領(lǐng)域增速領(lǐng)先，但短期內(nèi)難以完全替代透明質(zhì)酸，兩者將形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。

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