周浩 黃凱鴻（周浩 系國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

中美5月12日發(fā)布聯(lián)合聲明，恒指當(dāng)日上漲近3個(gè)百分點(diǎn)。主要是中美雙方會(huì)談成果遠(yuǎn)超市場預(yù)期，雙方各自大幅下調(diào)關(guān)稅稅率，下調(diào)幅度超出市場預(yù)期。美國總統(tǒng)特朗普快速調(diào)整的做法提振港股市場情緒。

然而首日的上漲行情并沒有持續(xù)，港股市場進(jìn)入震蕩行情，市場選擇“wait and see”的態(tài)度。從估值水平來看，目前恒指市盈率在近10年的歷史均值水平，略低于特朗普宣布關(guān)稅前水平，反映在特朗普關(guān)稅沖擊后，港股市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒已逐步修復(fù)。

南向資金維持凈流入的趨勢，但凈流入速度有所放緩，也有歇歇看看的意思。在這段時(shí)期，南向資金最主要凈流入銀行行業(yè)，大金融板塊獲得南向資金凈流入規(guī)模超過165億港元。而資訊科技行業(yè)則遭遇南向資金的凈流出超過205億港元。整體來看，內(nèi)資再次擁抱高分紅的行業(yè)，選擇在科技行業(yè)獲利了結(jié)。

內(nèi)資之所以轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，在科技股獲利了結(jié)，一方面或與近期港股進(jìn)入財(cái)報(bào)季有關(guān)。資本市場習(xí)慣性“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”，由于內(nèi)資在年初大舉布局科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談之后，多家科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭陸續(xù)公布最新季報(bào)，整體來看，多數(shù)科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績超出市場預(yù)期，資本市場有獲利了結(jié)的需求傾向。

另一方面，雖然中美雙方大幅降低關(guān)稅，但關(guān)稅前景仍然充滿不確定性。美國暫停90日的對華24%對等關(guān)稅仍然有可能卷土重來，而相比特朗普總統(tǒng)上臺(tái)以前，美國對華關(guān)稅已提高30%，實(shí)質(zhì)性的影響仍需時(shí)間評估。另外，美國商務(wù)部以所謂 “推定違反出口管制”為由，企圖讓全球禁用中國先進(jìn)計(jì)算芯片，制約港股科技投資者熱情。

中國香港立法會(huì)5月21日通過《穩(wěn)定幣條例草案》，以在香港設(shè)立法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度，完善對虛擬資產(chǎn)活動(dòng)的監(jiān)管框架，以保持金融穩(wěn)定、推動(dòng)金融創(chuàng)新。

往前看，港股市場情緒及估值水平已修復(fù)，后續(xù)港股新的上漲動(dòng)能仍在孕育之中。在國際局勢存在較大不確定性的情況下，建議投資者短期內(nèi)以紅利風(fēng)格作為底倉，耐心等待觀望局勢明朗化。隨著局勢的逐步明朗，逢低切換風(fēng)格，加大配置國內(nèi)政策支持的方向是投資超額收益的關(guān)鍵。

中美在日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談后，5月12日發(fā)布聯(lián)合聲明，恒指當(dāng)日上漲近3個(gè)百分點(diǎn)。主要是中美雙方會(huì)談成果遠(yuǎn)超市場預(yù)期，雙方各自大幅下調(diào)關(guān)稅稅率，下調(diào)幅度超出市場預(yù)期。而在這之前，市場對中美雙方會(huì)談成果的預(yù)期并不算高。一方面，特朗普政府表現(xiàn)強(qiáng)勢，多次大幅抬升對華關(guān)稅；而中方跟隨逐次上調(diào)對美反制關(guān)稅。另一方面，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，2018年中美貿(mào)易摩擦期間，中方多次主動(dòng)與美方交涉，但過程曲折、最終才達(dá)成框架協(xié)議。因此，本次美國總統(tǒng)特朗普快速調(diào)整的做法超出市場預(yù)期，提振港股市場情緒，主要股指當(dāng)日上漲。

然而首日的上漲行情并沒有持續(xù)，港股市場進(jìn)入震蕩行情，市場選擇“wait and see”的態(tài)度。從估值水平來看，目前恒生指數(shù)市盈率在10.4倍附近，是近10年以來的歷史均值水平。目前估值水平略低于4月2日特朗普宣布關(guān)稅前水平，反映在特朗普關(guān)稅沖擊后，港股市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒已逐步修復(fù)。港股市場進(jìn)入整固期，后續(xù)市場的上漲新動(dòng)能仍在孕育之中。

南向資金維持凈流入的趨勢，但相較中美兩國聯(lián)合聲明前，南向資金凈流入速度有所放緩，也有歇歇看看的意思。在這段時(shí)期，南向資金最主要凈流入銀行行業(yè)，大金融板塊獲得南向資金凈流入規(guī)模超過165億港元。其次，醫(yī)療保健、電訊和能源等行業(yè)均獲得南向資金的青睞。而資訊科技行業(yè)則遭遇南向資金的凈流出超過205億港元。整體來看，內(nèi)資再次擁抱高分紅的行業(yè)，選擇在科技行業(yè)獲利了結(jié)。

內(nèi)資之所以轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，在科技股獲利了結(jié)，一方面或與近期港股進(jìn)入財(cái)報(bào)季有關(guān)。資本市場習(xí)慣性“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”，由于內(nèi)資在年初大舉布局科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談之后，多家科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭陸續(xù)公布最新季報(bào)，整體來看，多數(shù)科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績超出市場預(yù)期，資本市場有獲利了結(jié)的需求傾向。

另一方面，雖然中美雙方大幅降低關(guān)稅，但美國關(guān)稅前景仍然充滿不確定性。自中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談后，美方對華關(guān)稅由145%降低至30%（即取消了91%的反制關(guān)稅，并將34%的對等關(guān)稅中的24%暫停90日）。換言之，暫停90日的對華24%對等關(guān)稅仍然有可能卷土重來，而相比特朗普總統(tǒng)上臺(tái)以前，美國對華關(guān)稅已提高30%（有關(guān)芬太尼的關(guān)稅20%和保留的10%對等關(guān)稅），實(shí)質(zhì)性的影響仍需時(shí)間評估。

近期統(tǒng)計(jì)局公布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，整體來看，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)增長仍有韌性，但擴(kuò)張速度較3月份略有放緩，市場仍在觀望美國關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)和港股企業(yè)盈利可能帶來的影響。另外，美國商務(wù)部以所謂 “推定違反出口管制”為由，企圖讓全球禁用中國先進(jìn)計(jì)算芯片，反映中美在科技領(lǐng)域日益激烈的博弈，制約港股科技投資者熱情。

中國香港立法會(huì)5月21日通過《穩(wěn)定幣條例草案》，以在中國香港設(shè)立法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人的發(fā)牌制度，完善對虛擬資產(chǎn)活動(dòng)在香港的監(jiān)管框架，以保持金融穩(wěn)定，同時(shí)推動(dòng)金融創(chuàng)新。中國香港金融管理局總裁余偉文表示：“條例建立了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)為本、務(wù)實(shí)和靈活的監(jiān)管制度。我們相信穩(wěn)健和適切的監(jiān)管環(huán)境可以締造有利條件，支持香港穩(wěn)定幣以至數(shù)碼資產(chǎn)生態(tài)圈的健康、負(fù)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展。”

往前看，港股市場情緒及估值水平已修復(fù)，后續(xù)港股新的上漲動(dòng)能仍在孕育之中。在國際局勢存在較大不確定性的情況下，建議投資者短期內(nèi)以紅利風(fēng)格作為底倉，耐心等待觀望局勢明朗化。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，電訊和公用事業(yè)等紅利行業(yè)能憑借其穩(wěn)定現(xiàn)金流和抗周期性，在不確定性較高的時(shí)期往往能夠跑贏大盤。另外，隨著局勢的逐步明朗，逢低切換風(fēng)格，加大配置國內(nèi)政策支持的方向是投資超額收益的關(guān)鍵，具體包括1）自主可控和進(jìn)口替代邏輯下，半導(dǎo)體、電子、互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新藥等或受益于特朗普關(guān)稅政策。2）在外需走弱、外部壓力加大的背景下，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)或受益于消費(fèi)政策預(yù)期升溫。