“ 八個版本的《上市公司重大資產重組管理辦法》究竟講了什么？

時隔大半年，伴隨去年“924并購六條”出臺而修訂的上市公司重大資產重組新規終于塵埃落定。5月16日，證監會正式公布了新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》

《上市公司重大資產重組管理辦法》是證監會監管上市公司購買、出售資產或通過其他方式進行資產交易的核心文件。自2008年出臺以來，該《管理辦法》經歷了7次修訂。

本篇，筆者就扒一扒有關上市公司重大資產重組的主要政策演變。

01起步——資產重組監管的前奏三部曲

也許很多人會把2008年定位成證監會對上市公司并購重組的監管元年，因為當年發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》經過了多次修訂，仍舊是當前A股證券市場最主要的監管參照。然而，證監會對上市公司資產重組的監管最早可追溯至千禧年之前。

90年代初，滬深兩大證券交易所的先后開業，代表著中國證券市場正式啟航。經過早期的幾次牛熊更替，讓上市公司及其他證券市場參與者在蹣跚學步中逐漸學會了如何利用這一來自海外的資本力量。

當時，滬深兩市的上市公司幾乎全是國家隊，民企直接上市的例子簡直鳳毛麟角。與此同時，部分領先的民營企業在做大做強后，很難以企業內部資金維系生產速度，外部融資迫在眉睫。于是從1997年開始，國內首次上演了第一波民企借殼上市的潮流。

這股勢力很快吸引來了證監會的關注。1998年2月，我國首部針對上市公司資產重組的官方管理文件《關于上市公司置換資產變更主管業務若干問題的通知》（證監上字【1998】26號）對外出臺，正式拉開了證監會對上市公司并購重組監管的序幕。

26號文的政策內容其實并不豐富，主要是針對當時通過置換資產變更主營業務而導致上市公司上市主體資格發生變化的重組交易，要求它們在交易前必須事先獲得來自證監會的“路條”。

并且，也不是所有想要轉型的上述重組交易都能具備資格。例如，在26號文中明確表示：1998年，原則上只在紡織行業和根據《上市規則》確定為狀況異常的公司中有選擇地進行試點。該文件特意提出“紡織行業”的原因在于在當時的經濟環境下，國內紡織行業對應著落后和過剩的產能，許多紡織業上市公司瀕臨倒閉，亟需通過轉型謀求生機。

因此，這就意味著26號文實則是一部限制性監管文件，它基本不允許運作正常的上市公司通過資產置換變更主營業務。至于那些虧損運營的（紡織業）上市公司，也需要經過證監會的事先審批才能變道駛入其他行業。

然而，26號文在后續的具體落實工作里并不順利。一方面，它無法滿足千禧年間國內產業和資本市場的強烈的重組升級需求。另一方面，它也無法有效攔截所有此類交易，反而不少上市公司通過各種方法規避了26號文的監管而完成了實質性的重組。

于是，為了順應當時時代背景下的發展需要，證監會于2000年7月發布了上市公司資產重組的第二部文件《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》（證監公司字【2000】75號），以完全替代原來的26號文。

相比26號文，75號文的內容明顯增多，并首次引入“重大”的概念并延續至今。同時，75號文的出臺目的較26號文也大相徑庭，直接180度轉變監管態度，由限制改為支持，并提供了一套最早的上市公司資產重組的程序標準。

根據該標準，任何上市公司均可自由進行重大資產重組活動，且硬性流程僅是將重組方案等材料報備給證監會。證監會只針對報備材料進行審查，如果發現了問題，也只是要求上市公司或其聘請的中介機構補充有關材料。

因此，在75號文的監管要求下，證監會并不會對上市公司的重大資產重組行為進行實質性的審核和程序性的限制。反而在多數情況下，當時上市公司報備的重組計劃十之八九可以得到監管積極正面的批準。

松弛的監管框架很快便誘發了一波上市公司資產重組的小高潮。不過，在上市公司資產重組交易量節節攀升的背后也揭露出彼時監管力量的缺陷。比如，鑒于早期國內證券市場發展制度相對不那么完善（26號文時代仍就有上市公司能完成實質性重組交易）且75號文的許多表述較為寬泛，容易被有心人士鉆空子，進而產生虛假信披、違規重組、利益輸送、掏空上市公司、損害中小股東利益等一系列負面問題。

在實施方過一年，大開大闔的75號文便落下帷幕。取而代之的是證監會于2001年12月頒布的第三部有關資產重組的監管文件——《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（證監公司字【2001】105號）。

與主張“抑制”的26號文和實施“放開”的75號文不同，105號文是一則“恩威并施”的階段性監管文件。105號文不止在文件的內容上幾乎較前兩個文件翻了一倍，而且足足生效了近6年半之久，是國內證券市場早期管理上市公司資產重組的最主要的監管依據。

具體來看，105號文更像是在75號文基礎上的一版升級迭代，并未像26號文一樣在主要的流程上設置非市場化的限制性卡點。但是，為了方式上述亂象橫生的負面問題出現，75號文直接把上市公司重大資產重組的前置性要求寫進了條款。

其中，第三條明文規定上市公司實施重大購買、出售、置換資產行為，應當遵循有利于上市公司可持續發展和全體股東利益的原則，與實際控制人及其關聯人之間不存在同業競爭，保證上市公司與實際控制人及其關聯人之間人員獨立、資產完整、財務獨立；上市公司具有獨立經營能力，在采購、生產、銷售、知識產權等方面能夠保持獨立。

第四條進一步提出了四個要求，即（一）實施本次交易后，公司具備股票上市條件；（二）實施本次交易后，公司具有持續經營能力；（三）本次交易涉及的資產產權清晰，不存在債權債務糾紛的情況；（四）不存在明顯損害上市公司和全體股東利益的其他情形。

與此同時，為了方便監管深入審查交易的一些實質性問題，75號文還規范了上市公司報送證監會的備案材料的內容與格式。尤其在“上市公司重大購買、出售、置換資產報告書（草案）”中，上市公司被要求詳細如實地報備包括交易合同、后續經營、關聯交易、資金占用、負債結構等十三類大小問題。

在看似簡單但內容幾近“盤問”的審查機制下，75號文成功遏制住各類違規重組行為的愈演愈劣，監管效果可謂空前。這也是為何該文件可以持續使用接近6年半的根本所在。

02正統——初入當代資產重組監管的主旋律

盡管75號文創下了早期對上市公司資產重組的監管輝煌，但面對國內高速發展的資本市場，75號文的作用變得越發吃緊。

上市公司股權分置曾經是長期困擾國內資本市場發展的一個桎梏。從2005年4月末開始，一場席卷整個市場、波及多個方面的股權分置改革相繼展開，并于2006年底初步告捷，奠定了后來的全流通股市的制度框架。

在此期間，上市公司資產重組也迎來階段性變革。2006年，證監會啟動已股改公司發行股份購買資產的試點工作。此后，除了傳統的現金購買和實物資產置換外，以發行股份作為支付方式向特定對象購買資產的上市公司重組案例開始大量涌現。

以上種種革新的變化，卻都是75號文的盲區，監管部門順理成章地開始將新規的制定排上了議程。2008年4月，證監會時隔六年半發布了又一部針對A股上市公司重組并購的全面性監管政策《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令53號，以下稱第一版《管理辦法》），并配套發布了《關于在發行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會的決定》（證監發【2007】93號）、《中國證券監督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規程》（證監發【2007】94號）、《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》（證監會公告【2008】14號）、《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》（證監公司字【2007】128號）等4個配套文件，同時廢止了原105號文。

第一版《管理辦法》的文件后綴為“令”，在立法層級上較之前后綴為“字”的105號文等有文件了質的飛躍，從原先規范性政策通知升級成為證監會的部門行政規章，彰顯該新政的強制性和權威性。

此外，新出的《管理辦法》在制定邏輯上更為謹慎，整體共有八個章節共計五十六條內容。同時，文件對上市公司資產重組監管的相關內容細節也得到了進一步的優化，既有對原先表述模糊、計算指標落后的條款進行的更新，也有根據實際情況添加額外的監管內容。

比如，第一版《管理辦法》首次定義了A股市場中的“重大資產重組”一詞，即上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。

再比如，第一版《管理辦法》增加了“發行股份購買資產”、“重組信息管理”及“監督管理和法律責任”等內容。具體的主要細節包括：股價異常波動下的重組信息立即披露、并購重組委審議期間的停牌事宜、業績承諾及其補償與監管措施、股東大會審議通過比例由1/2提高到2/3等。

與此同時，上市公司進行資產重組行為的信息披露內容與格式準則債第一版《管理辦法》也得到了更細致的完善。新規對重大資產重組預案、報告書、報告書摘要、相關中介機構意見的內容和格式披露要求都作了較詳盡的規范，上市公司和相關各方應當嚴格遵照執行。

證監會有關負責人表示，新出的《管理辦法》旨在為上市公司并購重組建立良好的法規和監管環境。通過完善交易決策和批準程序、增加股份支付等必要的并購工具、強化中介機構作用和責任等措施，鼓勵與支持并購重組創新。《管理辦法》施行后，上市公司擬實施《管理辦法》規定的重大資產重組事項的，不需再報中國證監會有關部門進行溝通或窗口指導；上市公司可以按照《管理辦法》、相關信息披露準則和交易所上市規則的有關規定自行確定交易預案，履行相關決策程序和信息披露程序。

03迭代——抑揚頓挫的八階盡善之音

事實上，在第一版《管理辦法》公布的同時，國內上市公司資產重組市場并未立刻出現火爆現象。這段時期更像是某種秩序的初步建立，市場的各方均在一旁窺視并等待時機。

直到2010年8月，國務院發布《國務院關于促進企業兼并重組的意見》并細化了該意見實施的分工任務表，明確提出由證監會牽頭“進一步推進資本市場企業并購重組的市場化改革，健全市場化定價機制，完善相關規章及配套政策，支持企業利用資本市場開展兼并重組。鼓勵上市公司以股權、現金及其他金融創新方式作為兼并重組的支付手段”。

得到了上層機關的指示，證監會迅速采取了回應措施。2011年8月，證監會公布了【第73號令】《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，正式開啟了對《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂征程。

第二版《管理辦法》的內容修改/增加至五十八條，修訂思路是正向支持上市公司資產重組交易的，它鼓勵上市公司以股權、現金及其他金融創新方式作為兼并重組的支付手段，拓寬兼并重組融資渠道，提高兼并重組效率。并且，修訂版本主要落實在以下三個方面：

其一是針對“借殼上市”。第二版《管理辦法》首次正式提出“借殼上市”的監管合規要求，包括借殼后公司必須持續經營3年以上（能活著）且最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元（有盈利），以及在借殼后上市公司應當在業務、資產、財務、人員、機構等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭或者顯失公平的關聯交易。

第二是針對“發行股份購買資產”。在第一版《管理辦法》的基礎上，本次修訂的版本進一步完善了發行股份購買資產的相關規定，提出了對對擬購買資產的規模要求，包括發行股份數量低于發行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產的交易金額不低于1億元人民幣，創業板上市公司擬購買資產的交易金額不低于5000萬元人民幣。

第三是針對“配套融資”。第二版《管理辦法》允許上市公司在發行股份購買資產的同時，可以募集部分配套資金。但是，募集配套資金的用途限于提高重組項目整合績效，而且配套資金比例不超過交易總金額25%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過25%的，一并由發行審核委員會予以審核。

圖1：2008-2024年上市公司重大資產重組市場

資料來源：新世紀評級，wind

注：由于2024年首次披露的重大并購重組項目大部分尚處董事會預案階段，暫無法確定交易金額，因此當年金額統計數較往年明顯被低估

第二版《重組辦法》得到了立竿見影的效果，并在之后的幾年內接連創下了國內上市公司資產重組市場的新高（見圖1）。然而，因“借殼效應”而走高的市場也頻繁出現諸如“殼資源”炒作、內幕交易等違紀違法的問題，再次對監管部門提出了挑戰。

2014年3月和5月，國務院再次發布了兩份重磅文件——《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》和《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，該兩份意見相比4年前的支持鼓勵型文件更為強調要營造良好的市場環境，發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用。

在雙重政策的指導下，證監會開始起草對《上市公司重大資產重組管理辦法》的第二次修訂，并于2014年7月發布了第三版《上市公司重大資產重組管理辦法》，并廢止了先前的第一版和第二版文件。本次修訂可謂大刀闊斧，在“放松管制、加強監管”的市場化監管理念下，將整體篇幅修改/增加至六十一條，大致落實在以下幾個方面。

首先是審批管制的流程。第三版《管理辦法》大幅取消了上市公司重大購買、出售、置換資產行為審批，落實后將不對借殼上市和發行股份以外的資產重組行為進行審批管制。

其次是發行股份購買資產的定價機制。新修的《管理辦法》完善了上市公司發行股份的定價機制，主要包括拓寬定價區間（公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一）并允許適當折扣（9折），引入可以根據股票市價重大變化調整發行價的機制，取消上市公司破產重組的協商定價機制，以及明確重大資產重組中的標的資產定價可以將資產評估結果作為定價依據，也可以不以資產評估結果作為定價依據，但不以資產評估結果作為定價依據的，應當詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標、特別因素等。

第三還是針對“借殼上市”。第三版《管理辦法》首次明確創業板禁止“借殼上市”，并要求收購人應滿足IPO條件。此外，資產重組交易的控股股東及其關聯人或者擬借殼上市的收購人作為發行對象的，應當公開承諾，如重組后股價低于發行價達到一定標準的，其持股鎖定期自動延長至少6個月。

第四是進一步豐富了資產重組交易的資金來源。本次修訂的《管理辦法》首次明確支持私募股權基金參與上市公司并購重組的合規性，提出鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組。此外，本次修訂還提出了換股吸收合并涉及上市公司的情況，包括優先股、可轉債、定向權證購買資產或與其他公司合并。

到第三版《管理辦法》為止，監管部門對于上市公司資產重組交易的審查總體仍保持開放、包容和支持的態度，只不過對于隨時能引發巨大風險的“借殼上市”交易類型，證監會還是堅持不完全放手的態度，并逐漸增加監管壓力。

從圖1可以看到，第三版《管理辦法》實施后，國內上市公司的重大資產重組市場可謂“沖上云霄”，達到了歷史性的高峰，至今未被超越。

不過，這樣驟漲的趨勢很快得到了抑制。2016年6月，證監會第三次修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，于同年9月發布第四版的同時還廢止了2014年的修訂版本。

第四版《管理辦法》被稱為“史上最嚴”修訂，主要是為了加強對“借殼上市”的監管并遏制重組套利的情形。新修《管理辦法》進一步擴大對“借殼上市”的判定標準，比如由原先資產總額的單一認定標準，一口氣擴大到資產總額、資產凈額、營收、凈利、股份、主營業務等六個指標，幾乎讓任何擬“借殼”的交易無處遁形。

此外，為遏制重組套利，第四版《管理辦法》直接取消了借殼上市的配套融資，并延長了相關股東的股份鎖定期，要求原控股股東與新進入的控股股東一致鎖定36個月，其他新進入的股東從12個月延長到24個月。

除了第四版《管理辦法》，證監會還配套修訂了《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》和《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》的兩份文件，用政策組合拳嚴打違規的“借殼上市”。

根據當時證監會的描述，工作基調變為“從嚴監管、全面監管”，主要有三大工作安排：證券交易所強化一線監管、證監局加強現場檢查和嚴格監管執法。工作細節不乏“刨根問底”、“回頭復查”、“嚴肅查處”、“同步問責”、“抓典型個案”等強烈字眼。

在新規嚴格的監管審查下，國內上市公司的資產重組市場一路向下（交易金額下跌趨勢較緩，但交易數量下降趨勢顯著）。在連續下行了五年后，證監會在2019年10月公布了《上市公司重大資產重組管理辦法》的最新的修訂稿。

從修訂的內容看，第五版《管理辦法》就是對“最嚴”第四版的一次松綁，主要修改內容包括：1）歷史性地解鎖創業板“借殼上市”的可能性：在所購買資產對應的經營實體符合創業板IPO的前提下，支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產在創業板重組上市；2）取消“借殼上市”認定標準中的凈利潤指標，支持上市公司依托并購重組實現資源整合和產業升級；3）將“累計首次原則”的計算期間由60個月縮短至36個月，引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產；3）擬恢復“借殼上市”的配套融資，多渠道支持上市公司臵入資產改善現金流、發揮協同效應，引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚。

然而，由于2019年底國家新《證券法》完成了修訂，證監會同步對13部規章的部分條款予以修改，其中就包括了《上市公司重大資產重組管理辦法》。以至第五版《管理辦法》出臺不到半年，第六版便取而代之了。

第六版《管理辦法》主要增加了與新《證券法》相關的管理依據，對其他監管條款的實質性改動并不多，但也有為些許微末的改動。

比如，上一版上市公司并購重組發行股份購買資產的規則中，“特定對象以現金或者資產認購上市公司‘非公開’發行的股份后，上市公司用同一次‘非公開’發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產”條款的“非公開”字眼被刪除。在新的版本中，換股吸收合并的情況還增加了存托憑證這一新的方式。

此外，第六版《管理辦法》的法律責任篇幅被加大，尤其部分曾經僅“移送司法機關”的出發被明確指出還要“追究刑事責任”。

或許恰逢新冠管控的特殊時期，從結果來看，第五和第六版的《管理辦法》的出臺并未止住資產重組市場的下跌態勢。

2023年2月，為深入貫徹黨中央、國務院關于全面實行股票發行注冊制的決策部署，在總結實踐經驗的基礎上，證監會起草并發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》的最新修訂稿。第七版《管理辦法》的修訂思路圍繞在以下四個方面。

一是明確重組審核和注冊流程。一方面，明確上市公司擬實施涉及發行股份的重組，應當在股東大會決議后三個工作日內向證券交易所提出申請；證券交易所受理后在規定期限內基于并購重組委員會審議意見形成審核意見，決定報中國證監會注冊或者終止審核。另一方面，統一規定各板塊重組注冊時限，明確中國證監會在15個工作日內基于證券交易所的審核意見依法作出予以注冊或者不予注冊的決定。針對注冊程序中發現的影響重組條件的新增事項，可以要求證券交易所進一步審核。

二是完善重組認定標準和定價機制。一方面，在“購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上”指標中，增加“且超過5000萬元人民幣”的要求，未達到上述標準的交易將無需按照重組有關規定披露信息、履行內部決策程序，有利于降低上市公司交易成本。另一方面，上市公司為購買資產所發行股份的底價從市場參考價的九折調整為八折，進一步擴大交易各方博弈空間。上述兩方面修改，均系將科創板和創業板現行規定推廣至主板。

三是強化重組的事中事后監管。本次修訂堅持問題導向，強化證券交易所“一線監管”職責，除對涉及發行股份的重組申請依法審核外，證券交易所還可以針對“現金重組”項目通過問詢、現場檢查、現場督導、要求獨立財務顧問和其他證券服務機構補充核查并披露專業意見等方式進行自律管理，并就嚴重違反《重組辦法》等情形上報中國證監會采取相關措施，防范和查處違規交易，切實維護上市公司和股東權益。

四是進一步壓實獨立財務顧問持續督導責任。將督導期的起算時點統一調整為“重大資產重組實施完畢之日”；就上市公司對所購買資產整合管控安排的執行情況，出具持續督導意見并公告；為防止督導“空窗期”，規定持續督導期限屆滿后，仍存在尚未完結的督導事項的，獨立財務顧問應當就相關事項繼續履行督導職責。

可事與愿違的是，2023全年國內上市公司的重大資產重組交易無論是金額規模還是數量，雙雙倒退至2010年之前的水準。整個上市公司的資產重組市場期待著來自監管更強力的鼓勵方法。

2024年9月24日，證監會發布了《中國證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（并購六條），提出了助力新質生產力發展、加大產業整合支持力度、提升監管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機構服務水平、依法加強監管等六方面的舉措。同時，證監會當日發布了最新《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂版的征求意見稿。

2025年5月16日，證監會正式公布了第八版的《上市公司重大資產重組管理辦法》。除了一系列簡化監管的審批流程條款外，新版《管理辦法》對上市公司進行重大資產重組的行為給到了以下幾個主要維度的實質性支持。

第一，首次對鼓勵私募基金參與上市公司資產重組給出利好政策。前幾個版本的《管理辦法》中盡管也有“鼓勵私募股權基金參與上市公司并購重組”的條款，但均未有更細致的說明和支持措施。本次新修訂的《管理辦法》對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”，明確私募基金投資期限滿48個月的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中控股股東、實際控制人及其控制的關聯人以外的股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

第二，首次引入重組股份對價分期支付機制，豐富了不同資產的并購支付方式，提高交易的成功率。除了減少并購買方全額付款的融資壓力外，分期支付機制也有助于買方防范風險。并購交易的底層資產不同，估值方式和邏輯也就不同。有些行業的資產估值波動大，有些行業的資產波動較小。比如，半導體行業的估值波動就比較大，買方通過分期支付并購的機制，可以通過綁定業績承諾，后期遇到業績無法達標的情況能及時止損。

第三，提高對財務狀況變化（未盈利資產）、同業競爭和關聯交易監管的包容度。新規將上市公司應當充分說明并披露本次交易有利于“改善財務狀況”、“有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性”的要求，調整為“不會導致財務狀況發生重大不利變化，不會導致新增重大不利影響的同業競爭及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。

第四，完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合并。明確上市公司之間吸收合并的鎖定要求，對被吸并方控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人設置6個月鎖定期，構成收購的，執行《上市公司收購管理辦法》18個月的鎖定期要求；對被吸并方其他股東不設鎖定期。

第五，松綁并規范“跨界并購”。上一版《管理辦法》對上市公司所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，要求上市公司說明交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。本次修訂后，要求上市公司充分說明最近十二個月的規范運作情況，重點關注上市公司是否存在重大違法行為，一定程度上有利于減少“盲目跨界”，從而使得“合理跨界”能真正服務于上市公司轉型升級。

特別提醒：本篇僅主要圍繞《上市公司重大資產重組管理辦法》進行討論。另有《上市公司收購管理辦法》，筆者將在今后的研究中進行獨立討論。

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