原創 唐廣華，薛鶴翔 宏觀與商品2025年05月25日

摘要

財政仍有提速空間。“增量政策”拉開序幕，金融政策已然先行，后續財政支出節奏及投向或是焦點。5月20日，財政部公布2025年前4月財政收支情況。前4月，一般公共預算收入80616億元，同比下降0.4%；前4月，一般公共預算支出93581億元，同比增長4.6%。關稅“暫緩期”亦是既定政策加快落地、增量政策加強儲備的窗口期。財政一方面關注債務發行使用情況，另一方面重點關注“續力”的可能。“準財政”或落地較快，關注政金債、PSL等融資情況；預算調整則流程相對較長，重點關注后續召開的全國人大常委會會議等。

新質生產力持續引領工業較快增長。4月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.1%，環比增長0.22%。裝備制造業增加值同比增長9.8%，高技術制造業增加值增長10.0%，分別快于全部規模以上工業增加值3.7和3.9個百分點。4月份，“人工智能+”的驅動作用在增強，數字產業蓬勃發展，我國規模以上數字產品制造業增加值同比增長10%。新質生產力強調創新驅動、技術密集和高附加值，其發展帶動了裝備制造業和高技術制造業的快速增長。此外，隨著制造業高端化、智能化、綠色化持續推進，大規模設備更新政策效應顯現，制造業投資保持了較快增長，這也為新質生產力的發展提供了有力支撐。總體來看，新質生產力的崛起正在重塑工業增長格局，推動工業經濟向高質量發展邁進。

提振消費政策推動市場銷售穩定增長。4月份，社會消費品零售總額實現同比、環比雙增長，反映出提振消費政策正有效推動市場銷售穩定增長。政策層面，各地圍繞汽車、家電等重點領域出臺以舊換新補貼、優化消費服務等舉措，通過直接降低消費成本、改善消費體驗，有效激發居民消費意愿。需求端，補貼政策直接減少消費者支出，降低決策門檻，促使潛在消費需求轉化為實際購買力；優化服務流程則提升消費便利性，增強消費吸引力。供給端，企業積極響應政策，加大優惠力度、豐富產品供給，進一步活躍市場氛圍。這種供需兩端的協同發力，形成良性循環，推動消費市場規模持續擴大、活躍度不斷提升，為經濟增長注入強勁動力，也體現出政策精準發力對穩定市場預期、促進消費復蘇的關鍵作用。

關稅警告。美國財長貝森特警告稱，美國的一些貿易伙伴可能很快會面臨關稅稅率再次大幅上調。貝森特表示，如果各國在7月初關稅暫緩期到期前不“真誠地”進行談判，且未能達成貿易協議，關稅稅率將很快恢復到“解放日”水平。

風險提示

國內市場有效需求不足；政策落地效果不及預期；外部環境變化。

報告正文

一、國內熱點概覽

表1 國內宏觀環境概覽

資料來源：申萬期貨研究所

國內熱點數據及事件：

財政仍有提速空間。“增量政策”拉開序幕，金融政策已然先行，后續財政支出節奏及投向或是焦點。5月20日，財政部公布2025年前4月財政收支情況。前4月，一般公共預算收入80616億元，同比下降0.4%；前4月，一般公共預算支出93581億元，同比增長4.6%。關稅“暫緩期”亦是既定政策加快落地、增量政策加強儲備的窗口期。財政一方面關注債務發行使用情況，另一方面重點關注“續力”的可能。“準財政”或落地較快，關注政金債、PSL等融資情況；預算調整則流程相對較長，重點關注后續召開的全國人大常委會會議等。

廣義財政收支增速均有提升，前4月預算完成度均高于過去五年同期平均。2025年4月，廣義財政收入同比2.7%，廣義財政支出同比12.9%，分別較3月同比提升4.4、2.8個百分點；從預算完成度看,前4月廣義財政收入預算完成33%，高于過去五年平均31.8%；廣義財政支出預算完成28.4%，略高于過去五年平均28.2%。廣義財政支出延續提速，或主因政府債務融資支撐。2025年4月，一般財政收支差-1.3萬億元，規模高于2020-2024年同期平均為-0.6萬億元，或指向國債、新增一般債等資金對一般財政支持形成有效支撐。當前國債凈融資發行進度明顯快于過往。截至5月16日，國債凈融資規模達2.4萬億元，發行進度49.4%，明顯高于2024年同期的20.9%。新增專項債發行進度依然偏慢，后續仍有提速空間。4月政府性基金支出提速或主因土地出讓收入拖累緩解。地產銷售增速仍處低迷態勢下，土地出讓收入能否持續修復仍需跟蹤。當前新增專項債發行進度依然偏慢，仍有提速空間。截至5月16日，新增專項債發行規模發行進度31%。后續若收入修復態勢放緩，新增專項債或可加速發行支撐較高支出增速。

新質生產力持續引領工業較快增長。4月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.1%，環比增長0.22%。裝備制造業增加值同比增長9.8%，高技術制造業增加值增長10.0%，分別快于全部規模以上工業增加值3.7和3.9個百分點。4月份，“人工智能+”的驅動作用在增強，數字產業蓬勃發展，我國規模以上數字產品制造業增加值同比增長10%。新質生產力強調創新驅動、技術密集和高附加值，其發展帶動了裝備制造業和高技術制造業的快速增長。此外，隨著制造業高端化、智能化、綠色化持續推進，大規模設備更新政策效應顯現，制造業投資保持了較快增長，這也為新質生產力的發展提供了有力支撐。總體來看，新質生產力的崛起正在重塑工業增長格局，推動工業經濟向高質量發展邁進。

提振消費政策推動市場銷售穩定增長。4月份，社會消費品零售總額實現同比、環比雙增長，反映出提振消費政策正有效推動市場銷售穩定增長。政策層面，各地圍繞汽車、家電等重點領域出臺以舊換新補貼、優化消費服務等舉措，通過直接降低消費成本、改善消費體驗，有效激發居民消費意愿。需求端，補貼政策直接減少消費者支出，降低決策門檻，促使潛在消費需求轉化為實際購買力；優化服務流程則提升消費便利性，增強消費吸引力。供給端，企業積極響應政策，加大優惠力度、豐富產品供給，進一步活躍市場氛圍。這種供需兩端的協同發力，形成良性循環，推動消費市場規模持續擴大、活躍度不斷提升，為經濟增長注入強勁動力，也體現出政策精準發力對穩定市場預期、促進消費復蘇的關鍵作用。

固定資產投資持續擴大。1-4月固定資產投資數據表明，投資結構呈現分化態勢，制造業投資增長較快成為拉動投資持續擴大的關鍵力量。政策層面，政府通過稅收優惠、專項補貼、簡化審批流程等舉措，鼓勵企業加大技術改造、設備更新和產能擴張，有效激發了制造業投資活力。從市場角度看，隨著產業升級推進與新興技術發展，新能源、高端裝備制造等領域市場前景向好，企業為搶占市場份額、提升競爭力，主動加大投資布局。盡管房地產開發投資與商品房銷售雙降，但基礎設施投資穩健增長，與制造業投資共同支撐固定資產投資規模持續擴大，體現出我國經濟在投資驅動下，正加速向制造業等實體經濟領域傾斜，推動經濟高質量發展。

關稅警告。美國財長貝森特警告稱，美國的一些貿易伙伴可能很快會面臨關稅稅率再次大幅上調。貝森特表示，如果各國在7月初關稅暫緩期到期前不“真誠地”進行談判，且未能達成貿易協議，關稅稅率將很快恢復到“解放日”水平。

美國5月標普全球制造業PMI初值52.3，預期50.1。5月22日，標普全球公布的數據顯示，美國5月標普全球制造業PMI初值52.3，預期50.1，4月終值50.2。美國5月標普全球服務業PMI初值52.3，預期50.8，4月終值50.8。美國5月標普全球綜合PMI初值52.1，預期50.3，4月終值50.6。標普全球市場情報公司首席商業經濟學家Chris Williamson表示，美國5月份商業信心從4月份令人擔憂的低迷中有所改善，對未來一年前景的悲觀情緒有所緩解，這主要歸功于暫停上調關稅。由于需求回升，目前的產出增長也從4月份的近期低點回升。

二、國內數據高頻觀察

生產方面，4月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.1%（增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率）。從環比看，4月份，規模以上工業增加值比上月增長0.22%。1—4月份，規模以上工業增加值同比增長6.4%。分三大門類看，4月份，采礦業增加值同比增長5.7%，制造業增長6.6%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長2.1%。分經濟類型看，4月份，國有控股企業增加值同比增長2.9%；股份制企業增長6.6%，外商及港澳臺投資企業增長3.9%；私營企業增長6.7%。分行業看，4月份，41個大類行業中有36個行業增加值保持同比增長。其中，煤炭開采和洗選業增長6.3%，石油和天然氣開采業增長4.3%，農副食品加工業增長7.3%，酒、飲料和精制茶制造業增長5.5%，紡織業增長2.9%，化學原料和化學制品制造業增長8.0%，非金屬礦物制品業增長0.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長5.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長7.5%，通用設備制造業增長7.8%，專用設備制造業增長3.7%，汽車制造業增長9.2%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長17.6%，電氣機械和器材制造業增長13.4%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長10.8%，電力、熱力生產和供應業增長1.2%。分產品看，4月份，規模以上工業623種產品中有341種產品產量同比增長。其中，鋼材12509萬噸，同比增長6.6%；水泥16530萬噸，下降5.3%；十種有色金屬676萬噸，增長3.1%；乙烯298萬噸，增長10.1%；汽車260.4萬輛，增長8.5%，其中新能源汽車122.8萬輛，增長38.9%；發電量7111億千瓦時，增長0.9%；原油加工量5803萬噸，下降1.4%。4月份，規模以上工業企業產品銷售率為97.2%，同比下降0.2個百分點；規模以上工業企業實現出口交貨值12469億元，同比名義增長0.9%。

消費方面，4月份，社會消費品零售總額37174億元，同比增長5.1%。其中，除汽車以外的消費品零售額33548億元，增長5.6%。1—4月份，社會消費品零售總額161845億元，增長4.7%。其中，除汽車以外的消費品零售額147005億元，增長5.2%。按經營單位所在地分，4月份，城鎮消費品零售額32376億元，同比增長5.2%；鄉村消費品零售額4798億元，增長4.7%。1—4月份，城鎮消費品零售額140433億元，增長4.7%；鄉村消費品零售額21412億元，增長4.8%。按消費類型分，4月份，商品零售額33007億元，同比增長5.1%；餐飲收入4167億元，增長5.2%。1—4月份，商品零售額143651億元，增長4.7%；餐飲收入18194億元，增長4.8%。按零售業態分，1—4月份，限額以上零售業單位中便利店、專業店、超市、百貨店和品牌專賣店零售額同比分別增長9.1%、6.4%、5.2%、1.7%和1.4%。1—4月份，全國網上零售額47419億元，同比增長7.7%。其中，實物商品網上零售額39265億元，增長5.8%，占社會消費品零售總額的比重為24.3%；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長14.6%、0.5%、5.5%。

流動性方面，央行公告稱，5月23日以固定利率、數量招標方式開展了1425億元7天期逆回購操作，操作利率1.40%，投標量1425億元，中標量1425億元。5月21日以固定利率、數量招標方式開展了1570億元7天期逆回購操作，操作利率1.40%，投標量1570億元，中標量1570億元。5月22日以固定利率、數量招標方式開展了1545億元7天期逆回購操作，操作利率1.40%，投標量1545億元，中標量1545億元。

三、下周政策展望

貨幣端：央行發布《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》，當前外部沖擊影響加大，世界經濟增長動能不足，貿易保護主義抬頭，地緣沖突持續存在，我國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固。也要看到，我國有超大規模市場、完備產業體系、豐富人才資源等諸多優勢條件，經濟長期向好的基本趨勢沒有改變，要堅定發展信心，以高質量發展的確定性應對外部環境變化的不確定性。《報告》明確，將平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協調配合，擴大國內需求，穩定預期、激發活力，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。《報告》顯示，貨幣政策逆周期調節效果較為明顯。整體來看，人民銀行繼續堅持支持性的政策立場，實施適度寬松的貨幣政策，靈活開展公開市場操作，綜合運用各類總量和結構性政策工具，保持流動性充裕，人民幣匯率在復雜形勢下保持基本穩定，金融市場運行整體平穩。在各項貨幣政策支持下，貨幣信貸合理增長，社會綜合融資成本穩步下行，信貸結構進一步優化，持續多年、多次降準降息的累積效應不斷顯現，社會融資環境總體處于較為寬松狀態。提振消費是擴內需關鍵點。提振消費是當前擴內需穩增長的關鍵點。中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為2025年工作的首要重點任務。

財政端：政治局會議提出“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確保基層‘三保’按時足額支出”。國務院開會強調“兩重”建設支持新老基建項目。隨著2024年地方重大項目逐步公布，傳統基建項目仍是重要的發力方向。其次，由于我國建設現代產業體系的政策措施不斷推進，新基建也是重要投向。進一步深化財稅體制改革，健全預算制度。財政部表示，加大財政政策實施力度。一是加力支持“兩新”工作。實施好汽車以舊換新補貼、新能源城市公交車及動力電池更新補貼等政策。二是更好發揮政府投資帶動放大效應。發行并用好超長期特別國債，支持“兩重”建設；加快地方政府專項債券發行使用，形成更多實物工作量；積極引導社會資本參與，著力提高投資綜合效益。三是持續優化和落實好稅費優惠政策。更好發揮關稅等宏觀調控職能，進一步優化調整進口稅收政策。四是切實加強與貨幣等其他政策協同。綜合運用政策性金融、貼息獎補、融資擔保等政策工具，支持和撬動更多資金精準支持經濟社會發展重點領域和薄弱環節。五是密切跟蹤預算執行和政策落實情況。繼續依法依規組織財政收入、提高收入質量，合理加快資金撥付和支出進度，嚴控非剛性非重點支出。及時評估和完善政策舉措，健全重大政策和項目跟蹤監督機制，推動政策和資金盡早落地顯效。財政部部長在十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會上表示，更加積極的財政政策體現了宏觀調控針對性和前瞻性，可以理解為“持續用力、更加給力”。一方面，在市場存量政策上下功夫，抓好去年四季度出臺的一攬子政策落地見效。另一方面在謀劃好增量政策上出實招，用好用足政策空間，圍繞惠民生、促消費、增后勁。財政運行總體平穩，全年預算目標基本完成。3月24日，財政部發布《2024年中國財政政策執行情況報告》。2024年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年。面對外部壓力加大、內部困難增多的嚴峻復雜形勢，各級財政部門堅持積極的財政政策適度加力、提質增效，有效落實存量政策，推動出臺并扎實實施一攬子增量政策，狠抓預算執行管理，強化宏觀政策協同，有力促進經濟回升向好和高質量發展。

內需端:政治局會議提出，“要積極擴大國內需求，落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。要創造更多消費場景，更好滿足人民群眾多樣化、高品質消費需要。要深入推進以人為本的新型城鎮化，持續釋放消費和投資潛力。要實施好政府和社會資本合作新機制，充分激發民間投資活力。”本次將設備更新上升至政治局會議層面，預計后續各地以及各部委會增強內部政策的協同性。財政部等4部門印發通知實施設備更新貸款財政貼息政策。政策內容顯示，支持范圍包括，經營主體按照《國務院關于印發〈推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案〉的通知》要求實施設備更新行動，納入相關部門確定的備選項目清單，且銀行向其發放的貸款獲得中國人民銀行設備更新相關再貸款支持的，中央財政對經營主體的銀行貸款給予貼息。實施提振消費專項行動，安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，這一舉措直接刺激居民對家電、汽車等耐用消費品的更新換代需求。通過補貼等形式，降低居民購置新產品的成本，激發居民消費欲望，帶動相關制造業企業的生產和銷售。提高個稅專項附加扣除標準等措施，增加了居民可支配收入，提升居民消費能力和意愿，發揮消費對經濟的基礎性作用。中央預算內投資擬安排7350億元，支持“兩重”建設，推動城市更新、鄉村振興等項目。在城市更新方面，老舊小區改造、城市基礎設施升級等項目，不僅改善居民生活環境，還帶動建筑、裝修、環保等多個行業發展。鄉村振興項目中，農村道路建設、農田水利設施改善等投資，促進農村產業發展，縮小城鄉差距。這些投資擴大了有效投資，發揮投資對優化供給結構的關鍵作用。持續用力推動房地產市場止跌回穩，加大保障性住房建設，推進收購存量商品房，一方面穩定房地產市場，避免因房地產市場波動引發金融風險；另一方面，保障性住房建設增加住房供給，改善民生，促進社會穩定。房地產市場的穩定還能間接拉動鋼鐵、水泥、家具等相關產業發展，為宏觀經濟營造良好發展環境。

外需端：根據對通脹前景、潛在通脹動態和貨幣政策傳導力度的最新評估，現在適度放寬貨幣政策限制是合適的。特朗普全面改口。美國總統特朗普表示，自己無意解雇美聯儲主席鮑威爾，都是媒體在炒作。同時特朗普也對貿易沖突發表了一些軟化立場的言論。美國總統特朗普對記者稱，我們與中國相處得不錯，同中方談判時不會采取強硬態度。對華145%關稅確實很高，協議達成后美對華關稅將大幅下降，但不會降至零。中方必須同美達成協議，否則無法同美做生意。若不同美達成協議，就按美方說的辦，美才是定規矩的一方。美財長貝森特表示，當前局勢本質上是貿易禁運。美國目標并非與中國脫鉤，兩國可能在兩到三年內達成一項全面協議。與中國就此類協議的談判尚未開始。美國就業市場仍具韌性。美國勞工統計局公布最新數據顯示，美國4月季調后非農就業人口增加17.7萬人，遠超預期的13萬人；失業率方面，美國4月失業率為4.2%，與前值保持一致同時也符合市場預期。非農就業人數大超預期和失業率保持穩定，顯示出美國就業市場仍具韌性。通脹壓力下美聯儲按兵不動。在4月美國新增非農就業人口大超預期，體現勞動力市場仍有韌性的背景下，5月美聯儲利率會議繼續按兵不動，聲明表示經濟前景有關的不確定性進一步增加，并判定，失業率上升和通脹上升的風險已經增加。新美聯儲通訊社稱，美聯儲官員在考慮重點是就業的風險還是通脹的風險。美國5月標普全球制造業PMI初值52.3，預期50.1。5月22日，標普全球公布的數據顯示，美國5月標普全球制造業PMI初值52.3，預期50.1，4月終值50.2。美國5月標普全球服務業PMI初值52.3，預期50.8，4月終值50.8。美國5月標普全球綜合PMI初值52.1，預期50.3，4月終值50.6。標普全球市場情報公司首席商業經濟學家Chris Williamson表示，美國5月份商業信心從4月份令人擔憂的低迷中有所改善，對未來一年前景的悲觀情緒有所緩解，這主要歸功于暫停上調關稅。由于需求回升，目前的產出增長也從4月份的近期低點回升。

表2 下周重要事件及數據

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

四、風險提示

1. 國內市場有效需求不足；

2. 政策落地效果不及預期；

3. 外部環境變化。

+報告信息

研究報告：《經濟韌性逐漸凸顯，供需結構仍需改善——中國宏觀經濟周報》

對外發布時間：2025年05月25日

報告發布機構：申銀萬國期貨有限公司

申銀萬國期貨有限公司

分析師：唐廣華

從業資格號：F3010997

交易咨詢號：Z0011162

電話：021-50586292

郵箱：tanggh@sywgqh.com.cn

研究所聯系人：薛鶴翔

從業資格號：F03115081

薛鶴翔（執業編號：F03115081）

上海財經大學經濟學博士，新財富宏觀最佳分析師，歷任大型券商首席策略分析師、大型券商財富管理部研究總監、知名財富管理機構研究院院長，多次榮獲“新財富”、“水晶球”等證券業榮譽獎項。在《經濟研究》、《經濟學季刊》、《統計研究》等知名學術期刊發表多篇論文。上海財經大學專業碩士特聘導師。

汪洋（執業編號：F0306430）

申萬期貨研究所所長助理，金融學博士，CFA、FRM，上期所優秀宏觀分析師，期貨日報最佳宏觀策略分析師，中共上海市金融工作委員會上海金融人才講師團講師。

唐廣華（執業編號：F3010997）

申萬期貨研究所國債高級分析師，金融學碩士。主要研究方向：宏觀經濟中的財政貨幣政策、物價以及國債期貨基本面與投資策略。

林新杰（執業編號：F3032999）

申萬期貨研究所宏觀及貴金屬分析師，新加坡管理大學碩士，主要研究方向為海外宏觀以及相關國內外期貨品種的策略研究。

賈婷婷（執業編號：F3056905）

申萬期貨研究所股指分析師，浙江大學管理學學士和香港理工大學管理學碩士，CFA。主要研究方向為股指期貨和期權。

聲明

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（核準文號 證監許可[2011]1284號）

研究局限性和風險提示

報告中依據和結論存在范圍局限性，對未來預測存在不及預期，以及宏觀環境和產業鏈影響因素存在不確定性變化等風險。

分析師聲明

作者具有期貨交易咨詢執業資格，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者及利益相關方不曾因也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的不當利益。

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