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金融投資報記者 張璐璇 上海報道

2025年第二季度以來，全球關注的焦點事件主要集中在美國超預期關稅政策的影響上。面對關稅問題可能帶來的長期影響，下半年A股行情將如何演繹？在國家強有力政策托底的背景下，投資者是否可以對資本市場更多一份信心？2025年下半年，哪些方向存在潛在的投資機會？

在日前舉行的興業證券2025年資本市場論壇暨中期策略會期間，興業證券首席策略分析師張啟堯接受了金融投資報記者的采訪，并分享了其對2025年下半年A股投資策略的看法。

張啟堯

興業證券首席策略分析師

記者提問

目前來看，美國關稅政策的影響或將長期存在且不確定性的風險較高。在此背景下，您對下半年A股走勢如何研判？

張啟堯：美國關稅政策確實給全球資本市場造成了沖擊，全球各類風險資產在二季度出現了一波大幅調整。雖然很多市場目前的跌幅已經得到了明顯修復，甚至回到了下跌之前，但這并不意味著關稅的沖擊會就此消除，后市可能還會有階段性“黑天鵝”的擾動。

但對于A股而言，我們對接下來的市場表現還是非常有信心和底氣的。不同于2018年時“層層加碼”的情況，這一輪美國關稅政策“開場即高潮”，在純關稅層面的沖擊之后，后續只會有邊際改善。另一方面，從已經公布的國內宏觀經濟數據來看，國內經濟也比我們預期的更有韌性。

在此基礎上，可以看到，自今年年初以來，各項促民生的政策都在持續推進。我們認為，在美國關稅的沖擊下，疊加底線思維，國家還會根據形勢的變化接連推出相關政策。比如，目前降準降息已經落地，后續仍有進一步寬松的空間。財政方面，政策放松的方向已然明朗，如果后續外部形勢對出口、就業等形成進一步的壓力，政策也有進一步加碼的空間和可能。

此外，從外部因素來看，尤其是對美國的依賴程度上，與2018年相比，我國出口已經出現了顯著的對美出口占比下降的情況。當前我國出口的目的地更為分散，如此一來，我們抵御美國關稅沖擊的能力也顯著強化。

上面談的是經濟層面的因素，從資本市場層面看，今年也有一個比較重要的變化，即中央匯金作為“國家隊”，起到了類似平準基金的作用。在A股市場一度陷入下跌態勢的過程中，“國家隊”入市托底，給市場提供了增量資金，使市場更有韌性。

綜上所述，我們認為，在今年接下來的時間里，A股指數大概率將是有驚無險的狀態，如何在這樣的市場環境中抓住結構性主線機會更為關鍵。這是我們對大勢的整體展望和判斷。

記者提問

怎樣才能抓住結構性主線機會呢？哪些方向值得關注？

張啟堯：雖然今年的A股市場整體將會有驚無險，但主線輪動得太快。今年，尤其是4月份以來，市場主線輪動的速度一度接近了歷史高位。市場主線輪動速度越快，說明主線越模糊，越難形成市場一致認可的方向。另一方面，由于受美國關稅事件的影響和制約，短期這種主線快速輪動的情況也較難改變。

在這樣的市場環境下，就要去抓結構性的主線機會。要在外部沖擊下找到具有景氣優勢或者政策支持的重點領域，找到能夠在一定程度上對沖或者在外部沖擊下仍具有韌性的方向。

記者提問

下半年，您具體看好哪些板塊或領域的投資機會？

張啟堯：從4月份的PMI分析，我們認為，有兩個方向的景氣度具備明顯的韌性：一是以高技術制造業為代表的科技方向；二是以服務業為代表的內需方向。這兩個方向是中長期促進經濟動能轉換，同時也是短期經濟托底發力的結合點。此外，還有一個值得關注的方向是紅利，這主要是為了應對今年市場的不確定性。

科技方向，以DeepSeek為代表的新一輪AI產業周期今年才剛剛開啟，年初以來，科技層面的催化因素也不斷涌現。我們認為，本輪AI行情呈現出以下三大趨勢。

一是從上游到中下游。可以看到，過去幾年，在整個AI的發展過程中，第一個階段上漲的主線都是以上游的硬件、算力等為代表，A股也是如此。在2023年和2024年，上游的算力和硬件企業的股價漲幅要好于中下游企業的股價漲幅。參考美股過去幾年AI的發展情況，整個產業鏈的表現會從上游過渡到中下游，會有一個比較明確的切換時間點，美股的這個時間點大概是2024年中期左右。這種切換點的根源來自業績的變化。這種變化也意味著，中下游慢慢開始呈現出兌現業績的方向。在美股中，中下游兌現業績的主要領域包括客戶管理、網絡安全、數據分析、廣告營銷、電商等ToB端的方向。在分析A股時，也可以借鑒這一思路，尋找中下游有望兌現業績的方向。

二是從集中到百花齊放。AI產業鏈上游的算力、硬件等本質上是制造業，競爭格局相對比較清楚，頭部企業也具備了較強的技術壁壘和競爭優勢，業績兌現的確定性比較高。所以，在上游階段，整體上會出現集中化的特征。不過，一旦整個AI產業鏈從上游擴散到中下游，中下游更多的是模式創新，是從0到1的機會，這是第二個階段，是從集中到百花齊放的過程。隨著整個AI產業鏈的覆蓋面越來越大，TMT（電信、媒體和科技）有機會的個股會越來越多。

三是從AI到AI+。這個過程會帶來傳統行業的估值重估。這同樣可以借鑒美股的情況，比如醫療、藥物研發、教培、廣告自動化、汽車、電商等。A股也可以尋找自己的AI+的機會。

具體到可以階段性關注的行業和板塊上，我們認為，在中下游領域，可以關注中游的算法技術和軟件服務產業鏈，如AI、操作系統、語料庫、SAAS等；下游的端測和應用產業鏈方面，包括數字營銷、在線教育、金融科技、人形機器人等；上游領域，GPO、光模塊等板塊也可以關注。

內需方向，建議重點關注服務類消費和新消費。在服務類消費中，建議關注美妝、出行酒店、餐飲等。新消費則主要由結構性的細分消費市場拉動。在這個結構性的消費市場中，把全部消費者按照年齡段分組可以發現，Z世代和老年群體的消費意愿更強。老年群體更多關注的是與健康護理、品質生活等相關的領域；Z世代則更加追求精神享受，更加強調品牌化以及質價比。我們認為，IP潮玩、智能家居、家用醫療器械等新消費的龍頭會有持續性的機會。

紅利方向，今年以來，一方面，市場仍然有比較多的內外部的不確定性，尤其是外部的不確定性，因此，追求絕對收益的紅利資源有持續的配置吸引力；另一方面，當前整個紅利資產的配置性價比也非常顯著，目前中證紅利已達到6%以上的股息率水平。我們對紅利資產整體的配置建議是，以類債紅利作為底倉資產應對不確定性，主要集中在銀行、交運等板塊。

除了科技、內需和紅利這三大主線外，黃金和軍工這兩個板塊作為對沖系統性風險的戰略性資產也值得重視。

機構介紹

興業證券

興業證券股份有限公司是中國證監會核準的全國性、綜合類、創新型、集團化、國際化的證券公司，成立于1991年10月29日。2010年10月，在上海證券交易所首次公開發行股票并上市。公司注冊地為福建省福州市，主要股東有福建省財政廳、福建省投資開發集團有限責任公司、上海申新（集團）有限公司、中國證券金融股份有限公司等。 截至2025年3月末，興業證券總資產為2898億元，凈資產為628億元，綜合實力和核心業務位居行業前列。已發展成為涵蓋證券、基金、期貨、資產管理、股權投資、另類投資、境外業務、區域股權市場等專業領域的證券金融集團。

嘉賓介紹

張啟堯

興業證券首席策略分析師，策略研究中心總經理。多次上榜新財富，在金牛獎、水晶球獎中排名前列。研究觀點鮮明、邏輯清晰，精于大勢擇時及自上而下的行業配置。

編輯|袁鋼

責編|陳雨禾

校檢|袁鋼

審核|廖小濤

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