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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周整體缺乏宏觀數據的顯著指引，市場情緒表現也較為謹慎。不過周中特朗普一度重新強調對歐盟的關稅稅率應該有50%，此番言論使得市場陷入短期的risk off情緒之中，黃金顯著反彈，銅價回落的幅度并不深。隨后市場可能更加擔憂對于銅增加25%的關稅稅率，導致COMEX銅價顯著上漲，地區之間的價差再次擴大。

核心觀點

1、上周金銅顯著走強

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲4.75%，白銀上漲3.73%；滬金2508合約上漲3.76%，滬銀2508合約上漲2%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+5.96%、-0.45%。

2、關稅擔憂重燃，價差再度拉大

上周銅價整體仍然缺乏顯著驅動，周內大部分時間橫盤震蕩為主，缺乏宏觀數據的顯著指引，市場情緒表現也較為謹慎。周中特朗普一度重新強調對歐盟的關稅稅率應該有50%，此番言論使得市場陷入短期的risk off情緒之中，但是銅價回落的幅度并不深。隨后市場可能更加擔憂對于銅增加25%的關稅稅率，導致COMEX銅價顯著上漲，地區之間的價差再次擴大。

3、不確定性加劇，貴金屬價格反彈

上周海外市場不確定性較前期再次增強，主要因美債信用危機引發市場擔憂，同時特朗普再度提及關稅問題，威脅對歐盟商品直接征收50%關稅引發歐盟強烈反對，市場避險情緒由此回升，貴金屬價格隨之反彈。中長期來說黃金的上行趨勢并未改變，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐金價走強，關注海外潛在流動性風險。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩偏強，上周銅價整體仍然缺乏顯著驅動，周內大部分時間橫盤震蕩為主，缺乏宏觀數據的顯著指引，市場情緒表現也較為謹慎。周中特朗普一度重新強調對歐盟的關稅稅率應該有50%，此番言論使得市場陷入短期的risk off情緒之中，但是銅價回落的幅度并不深。隨后市場可能更加擔憂對于銅增加25%的關稅稅率，導致COMEX銅價顯著上漲，地區之間的價差再次擴大。

上周SHFE銅價震蕩整理，同樣沒有明顯的方向性選擇。目前國內的一些利多因素也已經被近期的價格運行消化，無論是前期的降準降息，還是4月出口數據保持韌性，抑或是貿易談判的進展，都沒有讓市場變得持續亢奮。市場對后續宏觀的走弱還是有比較大的擔憂，不過我們也很難在近期就看到明顯的下跌，即便有利空因素也需要時間來進一步發酵。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存已經開始持續交倉，庫存逼近20萬噸，按照進口精煉銅數據，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構已經有所收斂，主要在于近期國內精煉銅社會庫存有所累積，并且出庫等指標也明顯走弱，4月份國內精煉銅消費爆表很難在接下來兩個月維持。不過我們仍然認為月差的borrow策略仍然是理想的策略，后續可以選擇較遠月合約逢低繼續borrow。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史中位數區間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-43.70美元/干噸，較上周跌0.08美元/干噸。銅精礦現貨市場活躍度較低，銅精礦現貨市場較為冷清，現貨市場TC成交有限，TC小幅下降。BHP針對冶煉廠7月船期，作價期M+3貨物，截標價格為-45美元/干噸，較上次截標價格-44美元/干噸有小幅下降。近期市場成交有限，市場整體交易氛圍較為平靜，市場參與者主要關注安托的半年談判。BHP的價格將會影響近期的現貨TC價格，但是銅精礦TC價格短期內預計將保持企穩態勢。冶煉廠成本壓力限制了價格進一步下行空間。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，周內銅價仍維持高位震蕩運行，但部分時間隨著絕對價格下移，下游新增訂單有所增加，同時現貨升水高位走跌明顯，下游入市采購補庫情緒表現提振，整體消費相對有所回升，但市場謹慎觀望情緒仍存。臨近端午節假，下游企業預計存在一定備貨需求，但考慮到臨近月底，消費雖有所回升，但增加空間或相對不多，然短期隨著低價貨源消化完畢，同時主流品牌流通貨源仍相對較少，部分持貨商仍存在一定惜售情緒，因此下周升水重心預計上抬，整體或區間運行于升150~300元/噸。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存13.57萬噸，較15日增0.80萬噸，較19日增0.18萬噸；上海市場庫存環比上周繼續表現增加，由于周內進口銅清關流入量相對前期有所增加，同時銅價高位震蕩，下游企業部分時間采購情緒稍顯謹慎，市場倉庫出庫量一般；下周來看，周內仍有進口銅到貨流入，但國內貨源仍相對較少，且節假下游備貨情緒或有所顯現，消費預計表現回升，庫存仍有望重新下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費回落明顯，多數市場下跌幅度超過200元/噸；精銅桿企業訂單表現略有回升，部分企業在周內進行檢修；再生銅桿生產未見明顯改善，市場現貨交易為主；精廢桿價差、再生銅桿貼水均有收窄；國內銅桿社會庫存幾乎持平。由于近期新增訂單的減少，精銅桿企業的生產活躍度有所降低，不過隨著下周檢修的陸續結束，市場的產出有階段性恢復的趨勢，但依然要注意目前訂單減弱后，市場企業會在月末假期擇機檢修。再生銅桿產銷均處于偏低的狀態，現貨供應和前期訂單的交付是主要關鍵點，需要注意后續行業調整的趨勢對未來企業生產的影響。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬顯著反彈，COMEX金銀于3207-3367美元/盎司、32.2-33.9美元/盎司區間內運行。上周海外市場不確定性較前期再次增強，主要因美債信用危機引發市場擔憂，同時特朗普再度提及關稅問題，威脅對歐盟商品直接征收50%關稅引發歐盟強烈反對，市場避險情緒由此回升，貴金屬價格隨之反彈。

貴金屬價格監控

2025/5/23

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

5.0%

COMEX白銀

33.5

32.2

4.2%

倫敦金現

5.0%

倫敦銀現

33.1

32.1

3.0%

SHFE黃金

2.1%

SHFE白銀

1.1%

上金所黃金T+D

2.3%

上金所白銀T+D

0.9%

（二） 比價與波動率

上周，黃金漲幅強于白銀，金銀比震蕩上行；銅價震蕩而黃金上漲，金銅比震蕩上行；原油小幅回落，金油比顯著上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX小幅反彈，特朗普重新強調關稅問題，避險情緒隨之回升，黃金波動率有所上行。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金內外價差及內外比價有所回升，白銀內外價差及比價同樣有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3879萬盎司，環比減少約13萬盎司，COMEX白銀庫存約為49669萬盎司，環比減少約547萬盎司；SHFE黃金庫存約為17.2噸，環比基本持平，SHFE白銀庫存約為961噸，環比增加約74噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比增加3.7噸至922噸，SLV白銀ETF持倉環比增加303噸至14218噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為31.2萬手，其中非商業多頭持倉減少129手至23.8萬手，空頭持倉減少2901手至7.4萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至53%附近，非商業空頭持倉占比下降至16.5%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

目前國內的一些利多因素也已經被近期的價格運行消化，無論是前期的降準降息，還是4月出口數據保持韌性，抑或是貿易談判的進展，都沒有讓市場變得持續亢奮。市場對后續宏觀的走弱還是有比較大的擔憂，不過我們也很難在近期就看到明顯的下跌，即便有利空因素也需要時間來進一步發酵。

中長期來說黃金的上行趨勢并未改變，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐金價走強，關注海外潛在流動性風險。

關注及風險提示

初請失業金人數、核心PCE、通脹預期、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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