在零食行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)與流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全為底線，以競(jìng)爭(zhēng)壁壘構(gòu)建為核心戰(zhàn)略，或可重塑資本市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)知。

5月26日，三只松鼠（SZ:300783）發(fā)布公告稱，公司根據(jù)相關(guān)規(guī)定已向中國(guó)證券會(huì)報(bào)送了本次赴港發(fā)行上市的備案申請(qǐng)材料并于近日獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收。此外，三只松鼠提到，公司本次發(fā)行上市尚需取得香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)、香港聯(lián)交所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)政府機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所的批準(zhǔn)、核準(zhǔn)或備案，該事項(xiàng)仍存在不確定性。

若此次赴港上市申請(qǐng)能夠順利獲批，被譽(yù)為“國(guó)民零食第一股”的三只松鼠，將成為國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)“A+H”雙上市的零食品牌。

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高端性價(jià)比成效初顯，線下布局收縮

而就在2024年，三只松鼠才剛剛成功扭轉(zhuǎn)連續(xù)四年?duì)I收下滑態(tài)勢(shì)，交出了一份亮眼的成績(jī)單。據(jù)其發(fā)布的2024年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.22億元，同比增長(zhǎng)49.30%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)4.08億元，同比增幅達(dá)85.51%。

財(cái)報(bào)指出，這一業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?dú)w因于三只松鼠“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略的落地實(shí)施，以及在供應(yīng)鏈創(chuàng)新升級(jí)、組織架構(gòu)優(yōu)化和全渠道業(yè)務(wù)潛力挖掘等方面的協(xié)同推進(jìn)。所謂“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略，實(shí)質(zhì)上是通過(guò)價(jià)格策略搶占市場(chǎng)份額，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)換取銷量增長(zhǎng)。然而，這一模式能否支撐企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，仍需進(jìn)一步觀察。

值得注意的是，三只松鼠線下渠道布局呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。根據(jù)其港股招股書(shū)披露，截至2024年末，三只松鼠線下門店數(shù)量已從2020年的1043家銳減至333家。不過(guò)，盡管門店數(shù)量銳減，但其線下收入?yún)s同比增長(zhǎng)48.62%，達(dá)到32.15億元，占營(yíng)收的比例為30.27%。這在一定程度上反映出，三只松鼠在優(yōu)化線下渠道、提升單店效益方面取得了一定成效，但曾經(jīng)雄心勃勃的萬(wàn)店計(jì)劃，如今看來(lái)似乎已淪為泡影。

高額營(yíng)銷投入侵蝕凈利潤(rùn)空間

而三只松鼠業(yè)績(jī)顯著回升的核心支撐點(diǎn)在于線上業(yè)務(wù)的高效擴(kuò)張。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠全年線上營(yíng)收達(dá)74.07億元，占總營(yíng)收比重69.73%。其中，抖音系平臺(tái)以21.88億元營(yíng)收、81.73%的同比增速，超越天貓系與京東系，成為線上渠道增長(zhǎng)的核心引擎。

圖片來(lái)源于：三只松鼠2024年年報(bào)

在產(chǎn)品端，夏威夷果品類通過(guò)差異化定位與精準(zhǔn)營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)銷量爆發(fā)，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的重要單品。然而，該品類的意外爆火是否具備可持續(xù)性，仍需結(jié)合供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、消費(fèi)者需求波動(dòng)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)綜合評(píng)估。若過(guò)度依賴單一品類，或面臨品類生命周期縮短、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。

隨著流量紅利加速衰減及電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局的深度重構(gòu)，三只松鼠銷售費(fèi)用呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2024年財(cái)報(bào)顯示，三只松鼠全年銷售費(fèi)用達(dá)18.68億元，同比激增50.92%，其中平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)為12.24億元，占比達(dá)65.52%。

圖片來(lái)源于：三只松鼠2024年年報(bào)

高額營(yíng)銷投入雖能短期維持營(yíng)收規(guī)模，但會(huì)顯著侵蝕凈利潤(rùn)空間，這一矛盾在2025年開(kāi)始凸顯，根據(jù)其一季報(bào)數(shù)據(jù)，三只松鼠當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.23億元，同比增長(zhǎng)2.13%，歸母凈利潤(rùn)卻同比大幅下滑22.46%至2.39億元，呈現(xiàn)增收不增利的尷尬局面。

值得注意的是，三只松鼠一季度銷售費(fèi)用高達(dá)6.95億元，占營(yíng)收比重達(dá)18.67%，同比增幅達(dá)17.24%，但營(yíng)收增速卻驟降至2%左右，表明短視頻、電商平臺(tái)推廣營(yíng)銷投入的邊際效用或已呈遞減態(tài)勢(shì)。

此前，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原曾提出2026年實(shí)現(xiàn)200億元營(yíng)收的戰(zhàn)略目標(biāo)，其中線上、線下渠道各貢獻(xiàn)100億元。然而，從當(dāng)前行業(yè)格局與市場(chǎng)環(huán)境看，這一目標(biāo)的達(dá)成仍面臨多重不確定性。若此次赴港IPO順利推進(jìn)，募集資金或可為三只松鼠的供應(yīng)鏈升級(jí)與渠道拓展提供關(guān)鍵支持，但其資金投向的合理性與戰(zhàn)略有效性仍需審慎評(píng)估。

當(dāng)前，量販零食品牌（如鳴鳴很忙、好想來(lái)）通過(guò)“低價(jià)+高周轉(zhuǎn)”模式快速搶占市場(chǎng)份額，三只松鼠線下門店的加盟擴(kuò)張或面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。而在流量成本攀升與用戶轉(zhuǎn)化效率下降的雙重壓力下，單純依賴高投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的策略或已觸及瓶頸。

三只松鼠通過(guò)增加短視頻平臺(tái)與傳統(tǒng)電商的廣告投入，或可短期維持品牌曝光度，但若缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新與用戶粘性提升，其廣告投入的長(zhǎng)期回報(bào)率或面臨挑戰(zhàn)。

重要股東頻繁減持，食品安全投訴不斷

而作為三只松鼠早期的兩大投資人，IDG和今日資本自三只松鼠上市解禁后，就開(kāi)啟了頻繁的減持之路。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，IDG旗下基金NICE GROWTH LIMITED自2022年7月到2024年12月，累計(jì)減持4177萬(wàn)股，最終持股比例降至4.2%；今日資本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累計(jì)減持3759萬(wàn)股，最終持股比例跌破5%閾值，退出重要股東行列。

兩大機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)減持，既反映資本市場(chǎng)對(duì)三只松鼠短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期戰(zhàn)略的審慎態(tài)度，亦揭示零食行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代下企業(yè)估值重塑的復(fù)雜性。若三只松鼠后續(xù)無(wú)法通過(guò)IPO資金有效突破增長(zhǎng)瓶頸，其估值邏輯或面臨重構(gòu)。

而重要股東減持通常被視為對(duì)公司未來(lái)預(yù)期的負(fù)面信號(hào)，可能引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒波動(dòng)與跟風(fēng)拋售，加劇股價(jià)下行壓力。截至2025年5月26日，三只松鼠股價(jià)報(bào)收29.20元/股，較歷史峰值87.65元/股下跌67%，市值縮水超230億元。

此外，在2025年315前夕，三只松鼠還因面包發(fā)霉事件登上熱搜，暴露出其品控體系與供應(yīng)鏈管理的潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)黑貓投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月26日，三只松鼠累計(jì)產(chǎn)生2569件投訴，投訴的主要原因集中于商品腐爛變質(zhì)，發(fā)霉有異物等問(wèn)題。

圖片來(lái)源于：黑貓投訴

在零食行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)與流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全為底線，以競(jìng)爭(zhēng)壁壘構(gòu)建為核心戰(zhàn)略，或可重塑資本市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)知。

作者 | 王昊宇

編輯 | 吳雪