這道題有點難。

　　選擇了一種投資理念，就需要承擔它潛在的風險。

　　在拼多多的案例上，這個教訓(xùn)可以反復(fù)體會。

　　這次的業(yè)績后股價又是20%的震幅，具體來看業(yè)績細則：

　　1、收入不及預(yù)期，增速繼續(xù)降到了10%。我們假設(shè)國內(nèi)電商GMV增速仍有20%，那么對應(yīng)到廣告和交易傭金兩項收入上，交易傭金率環(huán)比繼續(xù)大幅降低，導(dǎo)致傭金收入的增速只有6%，這包括了國電電商的商家降傭金+TEMU全托管的降速，到底誰影響更多，不知道。其次是廣告收入，增速15%，全站推主導(dǎo)的這部分傭金率過去三個季度維持在4%左右，其實還不錯，這是國內(nèi)電商的核心收入，或許TEMU的廣告收入在這個季度也開始貢獻了。

　　2、毛利率57.2%，環(huán)比四季度的56.8%有提升，算還行。

　　3、銷售費用是影響利潤的主要因素，yoy+42.7%，同比增加100億，環(huán)比增加20億，理論上一季度是淡季+TEMU減少投放，銷售費用應(yīng)該會少。但按財報的數(shù)字推算，只能是國內(nèi)電商補貼加大，業(yè)績預(yù)測的誤差，大部分都在這里。這部分公司有調(diào)節(jié)的能力，你要問下個季度多少，全看公司意愿了……公司怎么理解這個問題呢？CEO說：

我們將對商家的核心支持計劃視為長期投資。雖然它們在財務(wù)上被計為費用支出，但其回報在時間上存在滯后。這種費用確認與長期收益實現(xiàn)之間的時差將在一定時期內(nèi)持續(xù)存在，并持續(xù)對我們的盈利能力造成壓力。

　　4、研發(fā)和管理費用基本穩(wěn)定，沒什么好說的。

　　5、調(diào)整 OP margin 降到19.1%，環(huán)比降了6%，源于銷售費用率增加6%，其他基本穩(wěn)定。如果同比去看，降了13.8%，其中銷售費用率減少8%，毛利率減少5%，所以看經(jīng)營利潤同比降了36%，利潤額183億，比市場預(yù)期的少了90-100億，幅度很夸張。

　　6、這個季度的投資收益降到了2億，過去四個季度平均是50億。這個我們上次拆分過，拼多多投資收益的一大部分可能來自于美股的，一季度美股是跌的，這就能理解了。所以調(diào)整凈利潤169億，同比降了44.7%，幅度更夸張。

　　7、往后怎么看？電商補貼商家，降低takerate的影響還會持續(xù)兩個季度，二三季度的收入增速也不好看，利潤還會繼續(xù)下滑，要等到第四季度基數(shù)統(tǒng)一，增速才能正常點。而到了明年，收入、利潤都有機會回到正常的20%以上增長。

　　8、管理層發(fā)言？繼續(xù)我行我素，又回到了去年二三季度的狀態(tài)：我們要加大投入，考慮商家和消費者的利益，而非平臺的短期利益；短期，會對盈利能力造成壓力；但我們關(guān)注的是5年、10年，乃至更長期的內(nèi)在價值，我們相信長期投資者也會與我們持有同樣的觀點。不持有同樣觀點的投資者，早就跑了。一季度大幅加倉的段永平，看來是長期投資者，其實不少知名基金都在一季度加倉了。至少拼多多這家公司，對所有投資人和散戶都是公平的……

　　9、投資各有門派、各有理念。現(xiàn)在拼多多這道題變成了：當前10000億人民幣市值，國內(nèi)電商今年大約1000億凈利潤、GMV 兩位數(shù)的增長至少還能看2-3年，4000多億凈現(xiàn)金、大概率5年后公司賬上的現(xiàn)金超過現(xiàn)有市值，然后跨越2-3個季度的波動，長期去看拼多多這家公司，你要不要相信他的價值？

　　這道題，其實也挺難的。