原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

中國房地產(chǎn)化債，迎來了一場歷史性的資本運作。

最近，王健林的身影再次出現(xiàn)在新聞頭條，但人們驚訝地發(fā)現(xiàn)，那個曾唱著《一無所有》卻坐擁千億商業(yè)版圖的地產(chǎn)大亨，正站在命運的懸崖邊，與一群資本玩家共赴一場關(guān)乎生死的豪賭。

據(jù)國家市場監(jiān)管總局5月20日披露，太盟珠海與高和豐德、騰訊控股、潘達(dá)商管、陽光人壽共同設(shè)立合營企業(yè)，收購萬達(dá)商業(yè)旗下48家公司100%股權(quán)。這些公司各自持有一座萬達(dá)廣場，分布于39個城市，涉及北京、上海、廣州、杭州、廈門等一二線城市，以及多個三四線城市。

太盟珠海是太盟投資集團(tuán)（PAG）設(shè)立在境內(nèi)的有限合伙企業(yè)，PAG是專注于亞太區(qū)市場的境外私募機(jī)構(gòu)。高和豐德是高和資本旗下公司，高和資本為國內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)私募股權(quán)基金。潘達(dá)商管則由京東集團(tuán)通過香港公司全資持股。

值得注意的是，這次資本運作，不是一次簡單的資產(chǎn)買賣，而是一場精心設(shè)計的資本局，更是中國房地產(chǎn)化債進(jìn)程中一次極具象征意義的“關(guān)鍵落子”。當(dāng)外資私募遇上本土互聯(lián)網(wǎng)巨頭，當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)撞上新零售邏輯，這場橫跨資本、產(chǎn)業(yè)與政策三界的博弈，早已超越了普通商業(yè)交易的范疇。

在地產(chǎn)寒冬里，萬達(dá)的這場自救實驗，既是一個商業(yè)帝國的命運轉(zhuǎn)折，也是中國民營資本在政策與市場夾縫中尋找出路的縮影。

高風(fēng)險博弈

此次交易，能看到政策引導(dǎo)的身影。

今年以來，中央多次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費，這讓投資者對商業(yè)物業(yè)的收益預(yù)期提高，以商場、購物中心為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，在資本市場備受青睞。

而此次萬達(dá)商業(yè)旗下部分重資產(chǎn)注入基金，邏輯與Pre-REITs基金相似。Pre-REITs針對未來有潛力發(fā)行公募REITs的資產(chǎn)，投資者提前參與資產(chǎn)的建設(shè)、運營，等時機(jī)成熟再通過公募REITs退出。

不過，這次交易仍有不少謎團(tuán)。48個萬達(dá)廣場到底合計值多少錢？基金要募集多少資金？PAG、騰訊、京東等五家公司各自出多少錢、占多少股份？基金后續(xù)由誰來管理運營？這些關(guān)鍵信息都還沒有公布。

根據(jù)澎湃新聞的報道，這次收購會通過專項基金平臺完成，由太盟投資主導(dǎo)，計劃拿出約50億元認(rèn)購基金次級份額，這意味著它要承擔(dān)主要風(fēng)險，但也有機(jī)會獲取超額收益。國有大銀行組成的銀團(tuán)提供300億元貸款，另外150億元則通過夾層融資，吸引保險資金、產(chǎn)業(yè)基金等不同類型的投資者加入。

說到這里，可能很多人對“次級”“夾層”這些術(shù)語相對陌生。我們在這里，用一個更簡單、容易理解的買房例子，解釋一下騰訊京東這次運作意味著什么、承擔(dān)什么風(fēng)險，再進(jìn)而探討它們?yōu)槭裁催@樣做。

假設(shè)A、B、C三個人一起湊200萬元買一套房子，這套房子正常情況下每年能收10萬元租金。不過，租金會受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，甚至可能出現(xiàn)房子租不出去的情況，而且這三個人對風(fēng)險的接受程度也不一樣。

A很有錢，出了100萬元，但他不想冒險，只想在現(xiàn)在利率不高的情況下，找個穩(wěn)妥的理財方式，每年能有4%的收益就滿足了。B出了60萬元，他不滿足于太低的收益，愿意承擔(dān)一點風(fēng)險，希望每年能拿到8%的回報。C只出了40萬元，他想著用小錢博高收益，主動選擇承擔(dān)最大的風(fēng)險，當(dāng)然也期待能獲得最高的回報。

他們商量好一個分配規(guī)則：只要房子沒賣掉，每年收到租金，就先給A分。A拿到4萬元（100*4%）之前，B和C一分錢都拿不到。A拿完4萬元后，剩下的租金再給B，B拿到4.8萬元（60*8%）之前，C還是拿不到錢。最后如果還有剩余，才全歸C。

要是每年租金穩(wěn)定在10萬元，A能拿到4萬元，B拿到4.8萬元，C拿到1.2萬元。但要是市場不好，房子空租半年，租金降到5萬元，A依然能穩(wěn)穩(wěn)拿到4萬元，B就只能拿到1萬元，和預(yù)期差很多，C更是一分都沒有。

反過來，如果市場火爆，租金漲到30萬元，A和B一共拿走8.8萬元后，C能獨得21.2萬元，收益率超過50%，賺得盆滿缽滿。

在萬達(dá)這次資本運作里，PAG、騰訊和京東就相當(dāng)于例子里的C，選擇承擔(dān)高風(fēng)險，換取高收益的可能。

但現(xiàn)實可比理論復(fù)雜得多。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場充滿不確定性，它們選擇這樣的角色，看起來更像是一場賭博，就像買了一堆好壞參半的水果，把好的部分挑出來賣給五星級酒店做果盤，剩下的風(fēng)險只能自己扛。

那么問題來了，PAG、騰訊和京東為什么甘愿冒這么大的風(fēng)險？

人情、商業(yè)與政策

市場上關(guān)于PAG、騰訊京東愿意冒險的猜測，最大的聲音是“老朋友救命”。但細(xì)看背后，萬達(dá)和這些機(jī)構(gòu)，除了多年的商業(yè)交情，可能還有更深層的利益考量和政策邏輯。

先說主導(dǎo)的PAG。2021年萬達(dá)商業(yè)重組萬達(dá)商管準(zhǔn)備赴港上市，拉來16家Pre-IPO投資人，PAG就在其中。當(dāng)時簽了對賭協(xié)議，要是萬達(dá)商管2023年底前上不了市，萬達(dá)商業(yè)就得回購股權(quán)，潛在支出超400億。

結(jié)果萬達(dá)商管四次遞表都沒成功。2023年底，PAG帶著中信資本、AresManagement，還拉來中東土豪阿布扎比投資局和穆巴達(dá)拉投資公司，重新注資，關(guān)鍵是取消了對賭協(xié)議。這一波操作，直接幫萬達(dá)解了燃眉之急。

騰訊和京東也不是外人。2018年，騰訊、蘇寧、融創(chuàng)、京東一起砸340億入股萬達(dá)商業(yè)，騰訊投100億拿4.12%股份，京東出50億占2.06%。后來萬達(dá)缺錢，騰訊更是沒少幫忙。2023年，騰訊控股的上海儒意花22.62億買下北京萬達(dá)投資49%股權(quán)，實打?qū)嵉难┲兴吞俊?/p>

此外，陽光人壽和萬達(dá)同樣關(guān)系不淺。這幾年萬達(dá)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，賣了不少萬達(dá)廣場，陽光人壽一口氣接盤至少6家，新華保險、大家人壽等也跟著入手，前前后后近20個項目被險資買走。

因此，最近的資本運作，雖然說是“老朋友救命”有點不可思議，但在中國的商業(yè)環(huán)境里，人情確實是重要因素。更何況萬達(dá)的資產(chǎn)還有價值，購物中心地段好、客流穩(wěn)定，就算暫時遇到困難，長期看還是有潛力。這些機(jī)構(gòu)愿意冒險，既是念舊情，也是算過經(jīng)濟(jì)賬的。

拋開人情，這筆交易還有產(chǎn)業(yè)和政策層面的深意。騰訊有技術(shù)、京東有物流，和萬達(dá)的商業(yè)場景一結(jié)合，完全能玩出新零售模式。比如用小程序打通會員數(shù)據(jù)，靠京東物流優(yōu)化配送，讓消費者逛得更方便，黏性自然就上來了。對險資來說，現(xiàn)在利率低，萬達(dá)廣場這種穩(wěn)定收租的資產(chǎn)特別香。

更重要的是，盡管沒有直接證據(jù)表明政府主導(dǎo)此次交易，但其背后確實暗含政策邏輯。

按照國家規(guī)定，若參與股權(quán)收購的所有經(jīng)營者上一會計年度在全球范圍內(nèi)的營業(yè)額超過120億元，且其中至少兩個經(jīng)營者在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過8億元，這些經(jīng)營者應(yīng)事先向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報收購事項。

而國家市場監(jiān)管總局信息顯示，PAG等五家公司對萬達(dá)廣場的股權(quán)收購事項于4月9日至4月18日公示。國家市場監(jiān)管總局于5月6日審結(jié)，并無條件批準(zhǔn)這一事項。

這就等于明著告訴大家，房地產(chǎn)行業(yè)在調(diào)整，上面鼓勵優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，化解債務(wù)風(fēng)險。

還有就是，PAG是外資私募，這次合作拉上騰訊、京東這些本土巨頭，“外資+內(nèi)資”的模式，正好符合“穩(wěn)外資”的政策導(dǎo)向，說不定以后會成為資本合作的新范本。

不過，無論是出于交情，還是產(chǎn)業(yè)協(xié)同和政策導(dǎo)向，這次資本運作的嘗試算不算得上成功，歸根到底還是一個核心——萬達(dá)能不能獲救。

債務(wù)突圍戰(zhàn)

多年前的萬達(dá)年會上，王健林在聚光燈下高歌《一無所有》，視頻播放量超10億次。彼時的他，意氣風(fēng)發(fā)，“先掙它一個億”的小目標(biāo)更是刷爆全網(wǎng)。誰能想到，曾經(jīng)站在商業(yè)巔峰的千億富豪，如今卻深陷債務(wù)泥潭，熱搜榜上滿是令人唏噓的壞消息。

從2025年開年至今，萬達(dá)和王健林的日子愈發(fā)艱難。

1月6日，王健林將大連萬達(dá)集團(tuán)240萬股股權(quán)出質(zhì)；僅僅一個月后，2月5日，大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司就傳來股權(quán)凍結(jié)的消息，珠海橫琴穩(wěn)馳企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）8.1億余元股權(quán)被凍結(jié)，而萬達(dá)曾在這家公司的股權(quán)架構(gòu)中扮演重要角色。

緊接著，2月13日，王健林持有的大連合興投資7702.8萬元股權(quán)也被大連市西崗區(qū)人民法院凍結(jié)。到了2月17日，大連萬達(dá)集團(tuán)、大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)的股權(quán)再遭凍結(jié)，數(shù)額分別達(dá)240萬人民幣和960萬人民幣。

2月24日，萬達(dá)更是被列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的高達(dá)17.1億余元。3月20日，北京萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司新增一條股權(quán)凍結(jié)信息，被執(zhí)行人為大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司，凍結(jié)股權(quán)數(shù)額高達(dá)80億人民幣。

這一樁樁一件件，無不透露出萬達(dá)資金鏈的緊張。為了緩解債務(wù)壓力，王健林不得不走上“斷臂求生”之路。

4月17日，萬達(dá)官宣以近25億的價格，將核心資產(chǎn)酒店管理業(yè)務(wù)賣給同程旅行。

萬達(dá)酒店發(fā)展作為“萬達(dá)系”酒店業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體，被出售背后原因直指4月29日到期的2.5億元債券兌付。雖然賣掉的只是酒店管理業(yè)務(wù)，萬達(dá)自持的酒店物業(yè)資產(chǎn)得以保留，但這也足以看出萬達(dá)為償債的迫切心情。

值得注意的是，“賣賣賣”的策略，萬達(dá)從2024年就開始實施了。

那一年，近26座萬達(dá)廣場被出售，新華保險、陽光保險等險資企業(yè)成了主要接盤方。在海外市場，萬達(dá)也沒停下拋售的腳步，美國傳奇影業(yè)股權(quán)被清空，英國豪華游艇制造商圣汐國際也以約1.6億英鎊轉(zhuǎn)手。進(jìn)入2025年，開年就又賣出5座萬達(dá)廣場，新華保險再次出手接盤，如今已累計接手14家萬達(dá)廣場。

然而，即便不斷“割肉”，萬達(dá)的困境恐怕依舊難以破解。

2024年9月，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司披露了2024年公司債券中期報告。報告顯示，截至2024年6月末，發(fā)行人合并口徑有息負(fù)債1375.61億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債302.69億元，發(fā)行人有息負(fù)債存量較大，一年內(nèi)到期規(guī)模較高，存在一定的債務(wù)壓力。

此外，據(jù)合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2024年6月底，大連萬達(dá)商業(yè)貨幣資金為115.77億元，流動資產(chǎn)合計1306.68億元。短期借款39.07億元，合同負(fù)債30.27億元，應(yīng)付賬款103.03億元，流動負(fù)債合計1159.67億元。也就是說，當(dāng)時大連萬達(dá)商管的負(fù)債總額高達(dá)1375.61億元，而賬面現(xiàn)金僅115.77億元。

曾經(jīng)，王健林的“小目標(biāo)”讓普通人驚嘆不已，可如今萬達(dá)背負(fù)的債務(wù)，早已遠(yuǎn)超一千個“小目標(biāo)”。對于萬達(dá)來說，最近數(shù)百億的資產(chǎn)出售，恐怕只是杯水車薪，想要真正擺脫困境、實現(xiàn)“上岸”，這條債務(wù)突圍之路，還十分漫長。

參考資料：

財新《萬達(dá)商業(yè)自救打包48個萬達(dá)廣場 太盟牽頭設(shè)立基金收購》

中國企業(yè)報《“割肉自救”越賣越難，王健林的萬達(dá)還有機(jī)會翻身嗎？》