作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自企業網站

5月26日晚間，紫金礦業發布公告，決定將海外黃金資產整合至子公司紫金黃金國際，并申請在港交所主板掛牌交易。這次分拆涉及八座分布在四大洲的金礦，合計黃金資源量1800噸，年產量46噸。

這次分拆背后的商業邏輯相當明確。當前黃金價格處于歷史高位，但紫金礦業作為綜合性礦業公司，估值明顯偏低，市盈率僅13倍，而專業黃金企業山東黃金和赤峰黃金的估值分別達到40倍和25倍。理想情況下，紫金黃金國際通過獨立上市，海外黃金資產有望獲得更高估值。

除了估值考量，資金壓力也是重要因素。過去五年間，紫金礦業通過發債累計融資超過500億元，負債率一度接近60%。在5月19日的股東大會上，其增發議案遭到七成H股股東反對，顯示直接股權融資阻力較大。分拆上市顯然為公司開辟了新的融資渠道。

總的來說，這次操作能否成功，關鍵在于市場對海外黃金資產的認可度，以及投資者對地緣政治風險的評估。

低估值是分拆主因

通過對比相關數據，可以清晰看出紫金礦業面臨的估值困境。2025年一季度，公司凈利潤突破百億元，同比增長62%。黃金價格從年初開始持續走高，一度觸及3500美元/盎司的歷史峰值，為公司貢獻了可觀收益。

盡管業績亮眼，但股價表現卻始終平淡。今年以來紫金礦業漲幅17%，遠低于山東黃金的33%和赤峰黃金的72%。

問題出在業務結構上。紫金礦業雖然是國內最大黃金生產商，年產量73噸，占全國總量的24%，但公司同時經營銅、鋅、鋰等多種礦產，黃金收入占比不到一半。

資本市場偏愛專業化公司。根據東方財富Choice數據，港股黃金企業的市盈率普遍較高，赤峰黃金23.5倍，山東黃金35.5倍，2024年上市的老鋪黃金更是達到90倍。相比之下，紫金礦業12.8倍的估值明顯偏低。

按照"市值/產量"指標計算，山東黃金和赤峰黃金分別為20億元/噸和31億元/噸。以此標準衡量，紫金礦業85噸的年產量對應市值應在1700億元以上。而公司當前總市值4700億元，意味著黃金業務價值被嚴重低估。

分析師認為，如果黃金資產獨立上市，估值有望顯著提升。紫金礦業黃金板塊年利潤貢獻約200億元，按20倍市盈率計算，單獨估值可達4000億元。這為分拆上市提供了強大動力。

公司管理層顯然意識到了這個問題。在4月30日的董事會決議中，紫金礦業明確表示，分拆有利于"依托更加國際化的上市平臺，打造全球一流的國際黃金企業"。這不僅是對外宣傳，更是對估值重塑的期待。

需新融資渠道

紫金礦業的快速擴張伴隨著資金需求的急劇增長。從2020年開始，公司進入并購高峰期，先后收購圭亞那金田、巨龍銅業、瑞銀礦業、招金礦業等項目，投資總額數百億元。今年1月，公司又斥資137億元收購藏格礦業控股權。

大規模投資推高了負債水平。紫金礦業負債率從2019年的54%升至2023年的60%，雖然去年回落至55%，但仍處于較高位置。Wind統計顯示，2020年至2024年間，紫金礦業發行債券52筆，融資總額超過500億元。

資金壓力在財務數據中有所體現。截至2024年底，紫金礦業現金316億元，但短期借款和一年內到期債務合計487億元，流動性略顯緊張。雖然公司擁有2000億元銀行授信額度，償債能力不成問題，但持續的并購需要更多資金支持。

董事長陳景河在股東大會上承諾，未來1-2年內將負債率控制在50%以內。這意味著公司需要減少債務融資，增加股權融資比重，但現實情況并不樂觀。

5月19日股東大會的投票結果顯示，債務融資授權議案僅獲得56%的H股股東支持，增發授權更是遭到73%的H股股東反對。投資者擔心股份稀釋，對管理層的融資計劃并不買賬。

分拆上市似乎提供了解決方案。通過讓子公司獨立融資，既可以獲得資金，又不會稀釋母公司股東權益。更重要的是，在黃金價格上漲周期中，獨立黃金公司的融資成本更低，市場接受度更高。

從時機選擇看，當前確實是分拆的最佳窗口。國際金價仍處高位，市場對黃金資產需求旺盛。寧德時代在港股IPO被機構"瘋搶"的情景仍歷歷在目，優質資產總能找到買家。

海外金礦風險價值并存

擬分拆的海外黃金資產質量如何，直接決定了市場估值水平。從資產構成看，這些礦山確實具備世界級規模。

紫金礦業的核心資產武里蒂卡金礦位于哥倫比亞，2024年產金10噸，擁有333噸資源儲量。該礦山通過2020年收購加拿大大陸黃金公司獲得，是公司海外擴張的重要成果。

南美地區表現同樣突出。羅斯貝爾金礦是南美最大的在產露天金礦之一，資源量195噸，2024年產金7.5噸，計劃提升至年產10噸。南美阿瑞那銅金礦則擁有188噸黃金資源，正在推進產能提升項目。

中亞和非洲的資產同樣重要。澤拉夫尚金礦是塔吉克斯坦最大黃金生產企業，2024年產金5噸。今年4月收購的加納Akyem金礦擁有89噸資源儲量，預計年均產金5.8噸。

總體而言，海外金礦當前權益產量33噸，隨著新項目投產，未來還有12-15噸增量空間。按照純正黃金股的估值標準，這些資產價值可能達到2000億元。

但海外運營也面臨挑戰。2023年5月，武里蒂卡金礦遭遇炸彈襲擊，造成人員傷亡。公司承認該礦存在非法開采問題，約3.2噸黃金被盜采，損失約2億美元。雖然公司表示整體可控，但安全風險不容忽視。

另一方面，紫金礦業在剛果金、塔吉克斯坦、哥倫比亞等國家都有投資，這些地區社會環境復雜，隨時都要做好面臨突發情況的準備。

即便如此，紫金礦業的國際化經驗（如本土化運營）和資源分散布局為其應對風險提供了緩沖空間。另外，從市場前景看，黃金價格的中長期趨勢仍然向好。

天風證券分析認為，全球地區局勢變動、去美元化趨勢以及各國央行購金需求將繼續支撐金價。在這種背景下，優質黃金資產的稀缺性愈發凸顯。

紫金礦業選擇在此時分拆海外黃金資產，時機把握相當精準。如果操作成功，不僅能夠實現資產價值重估，還能為公司發展提供新的融資平臺，可謂一舉兩得。

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