文 | 張佳儒

2025年，港交所格外熱鬧。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月21日，近一年港股IPO募資總額達(dá)1450億港元，同比激增2.7倍。眾多行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛選擇“A+H”兩地上市模式，通過(guò)登陸港股進(jìn)一步拓寬融資渠道，提升國(guó)際影響力。

在這波上市熱潮中，一家來(lái)自A股的礦業(yè)巨頭的資本運(yùn)作尤為引人注目。與其他巨頭的 “A+H” 模式不同，這家礦業(yè)巨頭早在 2003 年就已登陸港股，2008 年又在 A 股上交所上市，如今再度進(jìn)軍港股，是以分拆子公司的方式進(jìn)行。

這家礦業(yè)巨頭叫紫金礦業(yè)，是行業(yè)市值全球第五、中國(guó)第一的企業(yè)，董事長(zhǎng)陳景河有“中國(guó)金王”的稱(chēng)號(hào)。分拆子公司港股上市，是陳景河第三次推動(dòng)公司IPO。

對(duì)于紫金礦業(yè)來(lái)說(shuō)，這次IPO至關(guān)重要，既是對(duì)黃金牛市的精準(zhǔn)卡位，更是一場(chǎng)關(guān)乎企業(yè)全球化生存邏輯的戰(zhàn)略豪賭。

市值第一，卻陷“大而全”的折價(jià)困局

紫金礦業(yè)的前身是1986年成立的上杭縣礦產(chǎn)公司。1993 年，隨著紫金山金礦開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的啟動(dòng)，公司更名為“上杭縣紫金礦業(yè)總公司”，由此開(kāi)啟了“紫金礦業(yè)”的發(fā)展元年。歷經(jīng)30多年，紫金礦業(yè)已由縣屬小企業(yè)蛻變成全球知名的大型跨國(guó)礦業(yè)集團(tuán)。

2003年的港股上市，是紫金礦業(yè)從地方走向全球的關(guān)鍵一步。通過(guò)上市，公司打通國(guó)際融資渠道、完善治理、塑造品牌，為全球化及后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2003年12月23日，陳景河帶領(lǐng)紫金礦業(yè)在港交所敲鐘，紫金礦業(yè)成為首支香港上市的黃金股，實(shí)際募集資金12.05億元人民幣，公開(kāi)發(fā)售部分獲超額認(rèn)購(gòu)744.3倍，上市當(dāng)天股價(jià)飆升73%，被譽(yù)為當(dāng)年香港上市表現(xiàn)最佳的新股。

上市當(dāng)年的年末，紫金礦業(yè)市值為84億港元。到了2025年5月28日收盤(pán)，紫金礦業(yè)總市值4779億元，是國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)上市礦企中市值第一的企業(yè)。

市值第一，紫金礦業(yè)卻陷入“大而全”的折價(jià)困局。這是時(shí)隔12年，紫金礦業(yè)分拆子公司港股上市的核心原因之一。

2024年以來(lái)，全球迎來(lái)了“黃金牛市”。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年1月以來(lái)，黃金價(jià)格從2051美元/盎司一路起漲，2025年5月以來(lái)，黃金價(jià)格已經(jīng)漲至3300美元/盎司附近。

在“黃金牛市”的推動(dòng)下，黃金股的市值也隨之水漲船高。比如A股黃金股代表山東黃金、赤峰黃金，2025年以來(lái)股價(jià)漲幅分別為33%、72%，最新滾動(dòng)市盈率（TTM）分別為41.06、24.98。

紫金礦業(yè)作為行業(yè)龍頭，在黃金大漲的周期下，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲，2025年以來(lái)漲幅18.92%，不過(guò)，截止5月28日收盤(pán)，滾動(dòng)市盈率（TTM）13.29，遠(yuǎn)低于山東黃金、赤峰黃金。

如此巨大的估值差背后，紫金礦業(yè)的業(yè)務(wù)“大而全”，黃金業(yè)務(wù)價(jià)值被銅、鋰等業(yè)務(wù)稀釋。2024年，紫金礦業(yè)營(yíng)收3036.4億元，黃金業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的49.64%，毛利占集團(tuán)毛利的30.07%。

分拆上市后，港股子公司聚焦黃金開(kāi)發(fā)，可脫離礦業(yè)公司估值體系束縛，是價(jià)值重估的關(guān)鍵一搏。紫金礦業(yè)在公告中直言，本次分拆上市恰逢黃金價(jià)格上行周期，有利于推動(dòng)公司黃金資產(chǎn)價(jià)值重估。

不過(guò)，紫金礦業(yè)分拆上市的并非全部黃金資產(chǎn)。5月27日，紫金礦業(yè)披露分拆所屬子公司紫金黃金國(guó)際至港股上市的預(yù)案。預(yù)案顯示，紫金黃金國(guó)際主營(yíng)境外黃金業(yè)務(wù)，母公司紫金礦業(yè)主營(yíng)銅礦、鉛鋅等有色金屬、新能源金屬、境內(nèi)黃金業(yè)務(wù)。

2024年，紫金黃金國(guó)際營(yíng)收212.68億元占紫金礦業(yè) 7%，占比不大。但分拆子公司港股上市意義重大，除推動(dòng)黃金資產(chǎn)價(jià)值重估外，還是紫金礦業(yè)的周期突圍戰(zhàn)的一場(chǎng)關(guān)鍵仗。

國(guó)際化+專(zhuān)業(yè)化，紫金礦業(yè)能否周期突圍？

在全球礦業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局中，紫金礦業(yè)周期突圍戰(zhàn)的武器，就是融資國(guó)際化和運(yùn)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化。

根據(jù)分拆預(yù)案，紫金礦業(yè)擬分拆上市資產(chǎn)由八座位于南美、中亞、非洲和大洋洲的世界級(jí)大型黃金礦山組成，這些礦山在國(guó)際化布局中占有重要地位。

比如，武里蒂卡金礦是哥倫比亞最大在產(chǎn)金礦之一、諾頓金田金礦是澳大利亞唯一的超大規(guī)模堆浸項(xiàng)目和本土最大黃金生產(chǎn)企業(yè)之一、吉?jiǎng)?塔羅金礦是塔吉克斯坦最大的黃金生產(chǎn)企業(yè)。

境外黃金資產(chǎn)港股上市，最直接的影響就是融資國(guó)際化。香港是亞洲最大黃金ETF市場(chǎng)，可為紫金黃金國(guó)際提供“商品+金融”的雙重定價(jià)機(jī)制，通過(guò)發(fā)行美元債或黃金ETF吸引國(guó)際資本。

融資國(guó)際化是紫金礦業(yè)緩解資金壓力的關(guān)鍵。長(zhǎng)期以來(lái)，紫金礦業(yè)堅(jiān)持并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，僅2024年以來(lái)就完成多筆大規(guī)模收購(gòu)，包括以超137億元拿下藏格礦業(yè)3.92億股份，擴(kuò)充了在鋰礦、鉀肥資源的版圖。

但頻繁并購(gòu)導(dǎo)致資金壓力劇增。2024年末，紫金礦業(yè)賬面貨幣資金316.91億元，短期借款及一年內(nèi)到期負(fù)債達(dá)487.48億元。

5月19日，紫金礦業(yè)的股東大會(huì)上，審議通過(guò)了《關(guān)于公司發(fā)行債務(wù)融資工具一般性授權(quán)的議案》、《關(guān)于提請(qǐng)股東會(huì)給予董事會(huì)增發(fā)公司 A 股和（或）H 股股份之一般性授權(quán)的議案》。不過(guò)，兩大議案H股股東反對(duì)票高達(dá)44.18%、71.31%。

此時(shí)，紫金礦業(yè)分拆黃金業(yè)務(wù)上市，開(kāi)辟新的融資渠道，既可以緩解自身資金壓力，又能為紫金黃金國(guó)際后續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張?zhí)峁椝帯?/p>

在運(yùn)營(yíng)層面，專(zhuān)業(yè)化策略有效應(yīng)對(duì)境外礦山的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。紫金礦業(yè)公告，武里蒂卡金礦周邊長(zhǎng)期存在非法采礦行為，因地方政府保護(hù)缺失，紫金礦業(yè)已向世界銀行國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心提出仲裁請(qǐng)求。目前，國(guó)際仲裁程序仍在進(jìn)行中。

市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，分拆后的紫金黃金國(guó)際可實(shí)施本地化運(yùn)營(yíng)策略，如引入安保合作伙伴、建立社區(qū)共治機(jī)制，將地緣風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為品牌優(yōu)勢(shì)。這種專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)模式對(duì)隔離風(fēng)險(xiǎn)對(duì)母公司的傳導(dǎo)，提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率，有積極作用。

在周期管理上，紫金礦業(yè)面臨的機(jī)遇極為難得。當(dāng)前國(guó)際金價(jià)處于高位，此時(shí)將海外黃金資產(chǎn)證券化，能鎖定黃金價(jià)格高位的周期紅利。

同時(shí)，紫金礦業(yè)通過(guò)將重資產(chǎn)的礦山開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)注入紫金黃金國(guó)際，母公司可聚焦技術(shù)輸出與管理賦能。一旦行業(yè)進(jìn)入下行周期，母公司也可以掌握更多主動(dòng)權(quán)，減少重資產(chǎn)在周期低谷時(shí)的不利影響。

綜合來(lái)看，分拆子公司港股上市，不僅是一次資本運(yùn)作，還是紫金礦業(yè)和陳景河的一場(chǎng)豪賭。這場(chǎng)豪賭的勝負(fù)手，在于能否在黃金牛市窗口期完成價(jià)值重估。

一旦分拆成功，紫金礦業(yè)將蛻變?yōu)?“黃金主業(yè)獨(dú)立估值+多元業(yè)務(wù)協(xié)同”的雙輪驅(qū)動(dòng)企業(yè)，或?qū)⒃谌虻V業(yè)格局中確立定價(jià)權(quán)；一旦失利，紫金礦業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力與應(yīng)對(duì)水平將遭受挑戰(zhàn)，讓財(cái)務(wù)壓力與估值折價(jià)形成負(fù)反饋。

未來(lái)，紫金礦業(yè)能否如愿分拆上市，并拿到預(yù)期結(jié)果，尺度商業(yè)將保持關(guān)注。