周浩 孫英超（周浩 系國泰君安國際首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇成員）

自2025年以來，標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)經(jīng)歷了顯著的波動，三大指數(shù)均觸及技術(shù)性修正甚至熊市區(qū)域。截至5月下旬，三大指數(shù)基本收復了年內(nèi)的跌幅，反映出投資者對美國經(jīng)濟基本面的信心以及對政策調(diào)整的適應能力。

展望2025年下半年美股的整體走勢，經(jīng)濟基本面仍是決定市場表現(xiàn)的核心因素，我們認為美股可能會呈現(xiàn)震蕩上行的格局。短期內(nèi)特朗普反復無常的關(guān)稅政策仍會對美股市場產(chǎn)生一定影響，但是與4月2日政策初公布時的劇烈波動相比，下半年的市場沖擊預計不會達到同樣程度。

隨著關(guān)稅政策邊際影響的減弱，下半年特朗普減稅法案或?qū)⒊蔀槊拦傻牧硪粭l主線。從宏觀角度，減稅對美股市場是把“雙刃劍”。一方面，持續(xù)的財政刺激措施最終將為美國股市帶來經(jīng)濟和基本面的利好；另一方面，為彌補赤字而引發(fā)的國債利率上升風險，在對經(jīng)濟增長構(gòu)成制約的同時也對估值構(gòu)成壓力。

《美麗大法案》中延長減稅措施與新增減稅措施的結(jié)構(gòu)比例、以及預算周期內(nèi)各年度減稅構(gòu)成的分布或?qū)⒃诤艽蟪潭壬现鲗拦上掳肽甑慕Y(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。從目前的細節(jié)看，特朗普兌現(xiàn)了競選時的部分承諾，“美麗大法案”優(yōu)先考慮延長《減稅與就業(yè)法案》中那些即將到期的條款，并推動其永久生效，但是并未完全兌現(xiàn)部分額外減稅措施。

綜上所述，盡管上半年受關(guān)稅政策反復沖擊，美股三大指數(shù)展現(xiàn)出較強韌性，基本收復跌幅。展望下半年，我們認為美股或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩上行走勢，其中經(jīng)濟基本面與政策紅利將成為關(guān)鍵驅(qū)動力：特朗普政府《美麗大法案》的減稅措施將帶來結(jié)構(gòu)性機會，傳統(tǒng)能源、高稅州消費及本土汽車板塊受益，而清潔能源和醫(yī)療保健承壓；科技股（Mag 7）在估值修復、AI需求穩(wěn)固及研發(fā)支出抵扣政策加持下仍具配置價值。

自2025年以來，標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)經(jīng)歷了顯著的波動，但整體展現(xiàn)了美股市場的韌性。年初，市場在特朗普政府政策不確定性及關(guān)稅擔憂的影響下出現(xiàn)震蕩，尤其是4月初特朗普宣布對主要貿(mào)易伙伴實施“對等關(guān)稅”政策，導致標普500和納斯達克分別下跌約12%和15%，道瓊斯也一度跌超10%，三大指數(shù)均觸及技術(shù)性修正甚至熊市區(qū)域。然而，4月9日特朗普宣布暫停部分關(guān)稅90天，引發(fā)市場強勁反彈，標普500單日上漲9.5%，納斯達克飆升12.2%，道瓊斯上漲7.9%，創(chuàng)下近年來的最大單日漲幅。5月中旬，美國與中國達成臨時削減關(guān)稅的協(xié)議，進一步提振市場情緒。從5月看，標普500和道瓊斯已回到正收益區(qū)域，目前分別上漲6.3%和4.1%，納斯達克更是大幅上漲10%。科技股在波動中表現(xiàn)突出，英偉達、特斯拉等公司在5月反彈中領(lǐng)漲，抵消了早前因人工智能競爭和關(guān)稅引發(fā)的拋售壓力。整體而言，盡管美股在2025年經(jīng)歷了多輪劇烈波動，三大指數(shù)基本收復了年內(nèi)的跌幅，反映出投資者對美國經(jīng)濟基本面的信心以及對政策調(diào)整的適應能力。

分行業(yè)看，2025年以來各行業(yè)表現(xiàn)并不均衡，2024年科技股主導美股的局面有所改變，部分行業(yè)受到貿(mào)易關(guān)稅政策不確定性和潛在經(jīng)濟放緩的拖累，疊加高估值和企業(yè)盈利前景不明的影響，非必需消費品和醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn)落后。盡管如此，美股市場整體表現(xiàn)有所改善，工業(yè)、公用事業(yè)以及必需消費品板塊漲幅領(lǐng)跑，分別錄得8.6%、7.35%、6.5%。

經(jīng)濟基本面是美股走勢的基礎

展望2025年下半年美股的整體走勢，經(jīng)濟基本面仍是決定市場表現(xiàn)的核心因素，我們認為美股可能會呈現(xiàn)震蕩上行的格局。美國經(jīng)濟在2025年上半年展現(xiàn)出一定韌性，但潛在風險正在積累，可能對美股下半年表現(xiàn)構(gòu)成挑戰(zhàn)。最近公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI均升至52.3，超出市場預期，顯示經(jīng)濟活動在關(guān)稅緩和后開始企穩(wěn)，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)小幅回升，U-3失業(yè)率穩(wěn)定在4.1%，U-6失業(yè)率有所回落。然而，消費者對未來一年的失業(yè)率上升預期概率達到44%，反映出勞動力市場信心的微妙下滑，這可能抑制消費意愿和企業(yè)投資積極性。通脹方面，核心CPI和PCE物價指數(shù)顯示價格壓力有所緩解，但受到特朗普政府“對等關(guān)稅”政策影響，通脹預期顯著攀升，密歇根大學調(diào)查顯示1年期通脹預期高達7.3%，5-10年期預期達4.6%，創(chuàng)數(shù)十年新高。消費市場表現(xiàn)尚可，零售銷售尤其是汽車銷售增長顯著，但消費者信心指數(shù)跌至50.8，接近歷史次低，顯示高通脹預期和生活成本上升正侵蝕居民購買力。

短期內(nèi)特朗普反復無常的關(guān)稅政策仍會對美股市場產(chǎn)生一定影響，但是與4月2日政策初公布時的劇烈波動相比，下半年的市場沖擊預計不會達到同樣程度。經(jīng)歷了數(shù)月的政策反復，市場已逐漸適應關(guān)稅的不確定性，企業(yè)通過調(diào)整供應鏈、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)等方式應對政策變化。此外，美中、美歐的關(guān)稅談判可能進一步緩解擔憂情緒，市場對關(guān)稅政策的敏感程度已經(jīng)顯著下降。盡管如此，關(guān)稅政策的不穩(wěn)定性仍有可能帶來美股市場的結(jié)構(gòu)性沖擊，尤其是在貿(mào)易敏感行業(yè)。

《美麗大法案》：美股轉(zhuǎn)折點

隨著關(guān)稅政策邊際影響的減弱，下半年特朗普減稅法案或?qū)⒊蔀槊拦傻牧硪粭l邏輯主線。從宏觀角度而言，減稅對美股市場是把“雙刃劍”。一方面，持續(xù)的財政刺激措施最終將為美國股市帶來經(jīng)濟和基本面的利好；另一方面，為彌補赤字而引發(fā)的國債利率上升風險，則對經(jīng)濟增長構(gòu)成了抵消性制約，同時也對估值構(gòu)成壓力。

近期特朗普公布了以降低個人和企業(yè)稅負為核心的減稅法案《The One Big Beautiful Bill》（《美麗大法案》），該法案整體圍繞2017年《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）進行延續(xù)和擴展。根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的測算，未來十年，該法案預計將減稅3.8萬億美元，并削減1.3萬億美元的財政支出，同時增加財政赤字約2.5萬億美元。考慮到特朗普和貝森特共同的目標期限——7月4日，這意味著該法案對美股的影響將會很快顯現(xiàn)。

《美麗大法案》中延長減稅措施與新增減稅措施的結(jié)構(gòu)比例、以及預算周期內(nèi)各年度減稅構(gòu)成的分布或?qū)⒃诤艽蟪潭壬现鲗拦上掳肽甑慕Y(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。從目前的細節(jié)看，特朗普兌現(xiàn)了競選時的部分承諾，《美麗大法案》優(yōu)先考慮延長2017年《減稅與就業(yè)法案》中那些即將到期的條款，并推動其永久生效，但是并未完全兌現(xiàn)部分額外減稅措施。

《美麗大法案》可能帶來的新增稅收和支出條款所產(chǎn)生的負面財政沖擊具有滯后性。值得注意的是，《減稅與就業(yè)法案》中多項個人和企業(yè)減稅政策將于今年到期，因此預算赤字影響會從過去12個月的2萬億美元降至明年的1.7萬億美元；法案增加的凈財政支出會在2027年以后產(chǎn)生，超過80%的總支出削減會在2028年之后實施。

從行業(yè)角度來看，法案有以下政策值得進一步跟蹤：

?能源行業(yè)：取消清潔能源稅收優(yōu)惠，太陽能和風能公司首當其沖。在高利率環(huán)境下，貸款安裝家用太陽能的盈虧平衡成本已經(jīng)提高，而法案將進一步從2026年起取消住宅太陽能稅收減免，這將在一定程度上沖擊相關(guān)行業(yè)基本面。與此同時，傳統(tǒng)油氣行業(yè)受益于法案放寬能源開發(fā)的監(jiān)管和取消甲烷稅，相關(guān)行業(yè)或?qū)⒂瓉頇C會。

?醫(yī)療保健行業(yè)：今年以來，藥品價格監(jiān)管趨嚴、即將生效的25%關(guān)稅已經(jīng)對行業(yè)產(chǎn)生顯著影響，如今該法案又削減了醫(yī)療補助（Medicaid）和《平價醫(yī)療法案》（ACA）的保費補貼，這將會在很大程度上截斷原本流向醫(yī)療保健領(lǐng)域的大規(guī)模聯(lián)邦資金，而醫(yī)保覆蓋率的下降必將對相關(guān)行業(yè)構(gòu)成實質(zhì)性壓力。

?消費品與零售行業(yè)：法案對消費板塊的整體影響呈現(xiàn)分化格局。低收入消費者將因"補充營養(yǎng)援助計劃"（SNAP）和醫(yī)療補助削減而受損；部分中低收入群體則能從"小費/加班收入免稅"、提高的標準扣除額、兒童稅收抵免及老年人專項扣除等政策中獲益。中高收入階層將受益于“SALT（State and Local Tax）抵扣上限提高”、遺產(chǎn)稅起征點上調(diào)及穿透實體稅收優(yōu)惠擴大。因此，面向高收入群體、高稅州居民及具有穩(wěn)定消費人群的消費行業(yè)受益可能更大。

?汽車行業(yè)：法案廢除了《通脹削減法案》中7,500美元的電動汽車稅收抵免政策；作為部分對沖，法案新增條款允許對美國本土組裝車輛的貸款利息進行抵扣，該政策將持續(xù)至2028年，且無需逐項扣除，意味著采用標準扣除額的納稅人亦可享受。整體而言，法案對汽車行業(yè)政策的調(diào)整更有利于美國本土傳統(tǒng)汽車制造商，汽車零部件企業(yè)也有可能協(xié)同受益。

“七巨頭”會再次領(lǐng)跑美股嗎

2025年以來受特朗普關(guān)稅政策的影響，美股科技板塊受到了嚴重沖擊，其核心的Magnificent 7（Mag 7）股價一度累計下跌25%。隨著中美貿(mào)易關(guān)系的緩和以及美國與其他國家及地區(qū)貿(mào)易談判的進行，加之相關(guān)公司第一季度財報的落地，資金開始逐步回流，截至5月下旬，Mag 7股價已經(jīng)得到顯著修復，較年初僅下跌7%，成為5月股市反彈的主力。另一方面，受益于股價的回升，Mag 7市值占標普500總市值的比重也從不足30%回升至32.9%，略低于峰值的34%。

展望下半年，我們認為以Mag 7為代表的科技板塊依舊具有配置價值。首先，隨著第一季度財報的公布，市場最為擔憂的業(yè)績問題已經(jīng)消退。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度“七巨頭”除尚未公布業(yè)績的英偉達外，整體盈利同比增長28%，遠超標普500指數(shù)9%的增幅，盈利端的優(yōu)秀表現(xiàn)再次有力回應了市場對于人工智能需求放緩的質(zhì)疑。另一方面，在經(jīng)歷價格調(diào)整后，Mag 7的遠期市盈率較標普500其他成分股的溢價幅度收窄至43%，處于過去十年估值區(qū)間的第30百分位，這客觀上提高了7巨頭的配置潛力。值得注意的是，除自身業(yè)績外，特朗普《美麗大法案》將會給科技板塊帶來額外政策——允許全額扣除國內(nèi)研發(fā)和實驗支出，這對依賴研發(fā)的科技公司（如AI、芯片制造商）無疑是重大利好。

綜上所述，盡管上半年受關(guān)稅政策反復沖擊，美股三大指數(shù)展現(xiàn)出較強韌性，基本收復跌幅。展望下半年，我們認為美股或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩上行走勢，其中經(jīng)濟基本面與政策紅利將成為關(guān)鍵驅(qū)動力：特朗普政府《美麗大法案》的減稅措施將帶來結(jié)構(gòu)性機會，傳統(tǒng)能源、高稅州消費及本土汽車板塊受益，而清潔能源和醫(yī)療保健承壓；科技股（Mag 7）在估值修復、AI需求穩(wěn)固及研發(fā)支出抵扣政策加持下仍具配置價值。不過市場需警惕關(guān)稅政策反復、通脹預期高企與財政赤字滯后的影響。