近期全球金融市場焦點集中于美日長期國債同步暴跌。

自 4 月初關稅戰爆發至當前，30 年日債收益率飆升 85 個基點，遠超 30 年美債的 60 個基點。據彭博社 5 月 26 日報道，日本四家大型壽險公司上財年國內債券持倉浮虧達 600 億美元，約合人民幣4200億左右。

事實上，這并非中國首次面臨類似的抉擇。2008 年金融危機時，中國曾持有全球外資美債的 23%，以實際行動為美國金融體系提供流動性支持。

然而，中國當年的善意并未換來回報。但 2018 年起，美國單方面挑起貿易戰，對中興、華為等中國企業實施制裁，中國持有的美債規模從 2013 年峰值 1.3 萬億美元降至 2025 年的 7843 億美元，被英國超越，降至全球第三。

這絕非簡單的資產減持，而是深謀遠慮、系統性的戰略布局調整。

如今，美債和日債幾乎同時崩盤，不禁讓人深思：為何日債的跌幅甚于美債？誰才是這場危機的根源？誰又能再次接盤呢？

從新聞報道來看，5 月 19 日成為日債暴跌的導火索。當日，日本首相石破茂公開表態日本財政狀況 “比希臘更嚴峻”，成為日債暴跌導火索。

日本拍賣 20 年國債遭遇慘敗，投標倍數降至 2.5 倍，遠低于上個月的 2.96 倍，創下 2012 年以來的最低紀錄，尾差、尾部利差飆升至 1987 年以來的最高水準。

這一系列事件的直接結果是，二級市場上，日本 10 年至 40 年期國債收益率全線飆升，40 年收益率達 3.59% 創歷史新高，10 年國債收益率與政策利率利差超 100 基點，成為發達國家最高（美國僅 20 基點左右）。

到底是日債拖垮了美債，還是美債拖垮了日債？

一種觀點認為，美債連累了日債。5 月 16 日穆迪調降美國信用評級引發美債 “三殺”，降級的主要原因是美國財政赤字的不可持續性。而日本的財政赤字狀況比美國更為嚴重，日本國債占 GDP 的比例高達 250%，遠高于美國，是美國的兩倍之多。

所以，如果美國評級被調降引發美債信用危機，進而導致美國長債收益率暴漲，那么日本也必然難以獨善其身。

但此邏輯存在兩點矛盾：其一，日本的財政赤字問題由來已久，為何危機此時爆發？其二，如果市場因擔憂日本財政而瘋狂拋售日本國債，按照常理，應該會同時出現日元貶值的情況，但 5 月 12 日 - 23 日日元兌美元匯率從 148.5 升值至 142.7，呈現 “債跌匯漲” 背離。

這種看似矛盾的現象，實則暗示著日元環流出現了重大問題 —— 日元環流開始回流。

也就是說，日本在海外的資金紛紛拋售美元資產，換回日元；而在日本國內，投資者則在拋售日本國債，這才導致了日本國債價格下跌，日元匯率卻上升的奇特局面。

形象地說，這種現象類似于河流入海時的海水頂托現象。當河流奔騰入海，淡水與海水并不會立刻融合，海水會對河流水產生向上的頂托力，使河流水位上升，甚至可能引發洪澇災害。

在日元回流中，從海外回流的日元資金就如同海水，而日本國內的日元則如同淡水河，海外回流的日元將日本國內日元的價值 “頂” 了起來。

4 月 2 日至 9 日，美國對沖基金經歷了三級坍塌，兩種套利策略三次崩潰，日本金融機構在美國的投資同樣未能幸免。這使得日本在美國的資金不得不解杠桿，即拋售美元資產換取美元。但換取美元后，是否立即換回日元則取決于日本國內的情況。

日本央行從去年 7 月開始推行緊縮量化緊縮政策，但一直不敢輕易觸碰長債。直到 3 月 31 日，日本央行宣布從 4 月 1 日起減少購買長債數量。如今央行減少對長債的購買，而其他金融機構如日本壽險公司又不愿接手長債，這直接導致長債市場購買力嚴重不足，流動性出現大問題。

根據高盛的分析，日債中的技術性和倉位因素加劇了日債的拋售，拋售主要集中在長期債券，30 年國債成為重災區。

這背后反映的其實就是價差套利，日本金融機構在做多 30 年國債現貨的同時，做空 30 年國債期貨，利用兩者之間的利差獲利，并通過 50 至 100 倍的高杠桿放大收益。一旦市場出現波動，他們開始拋售債券，巨大的賣壓令市場難以承受。

有趣的是，日債和美債市場的崩盤雖看似同步，但原因卻不盡相同。

美國國債市場的坍塌始于 4 月 4 日上午 11 點，大量避險資金涌入國債期貨市場，打亂了期限套利的節奏，對沖基金被迫解杠桿，瘋狂拋售美債。

而日本 30 年國債首次出現問題是在 4 月 7 日，大概率是由于日本央行的量化緊縮政策導致買家不足，國債市場流動性匱乏，稍有風吹草動，就引發了價格暴跌和回購市場的保證金追加要求，最終同樣導致解杠桿和瘋狂拋售日債。

5 月 20 日，日本 30 年長債套利交易再次坍塌，此次可能與掉期利差有關，而美國在 5 月 22 日也出現了 30 年美債類似策略的解杠桿現象。

從時間線和事件邏輯來看，4 月 4 日美債的崩盤影響了 4 月 7 日日債的走勢；而 5 月 20 日日債的異動，又可能引發了 5 月 22 日美債的連鎖反應。

目前，美國和日本兩國的國債市場解杠桿進程尚未完全失控。美聯儲從 4 月 28 日開始，已悄然進場購買 30 年美國國債，這一行為本質上是一種變相的寬松。

而日本央行近期也在密集召集金融機構緊急磋商，討論量化緊縮政策是否應繼續推進。下周，我們或許就能看到日本央行的決策結果。如果日本央行無法阻止解杠桿的趨勢，可能會宣布暫停緊縮；若決定繼續推進，則表明其對控制局面仍有信心。

但無論如何，日本和美國國債市場的結構已暴露出重大風險，要徹底解決問題，最終可能都離不開央行的強力干預，量化寬松或變相寬松或許是唯一的選擇。