靠并購拉動業績的ST聯合（600358.SH）又開始重操舊業。

5月28日晚，ST聯合披露交易預案，擬收購江西潤田實業股份有限公司（以下簡稱潤田實業）100%股權，并募集配套資金，預計構成重大資產重組和關聯交易。今日復牌后，ST聯合一字漲停。

回溯ST聯合25年的上市資本路，主營業務幾乎從不賺錢，靠并購拉動業績，卻也為自身帶來無盡反噬。由于前次并購業績不達標，補償款再三拖欠，并牽出信披違規問題導致公司戴帽；不僅如此，并購來的主業萎縮，公司業績大幅下滑，已逼近財務類退市紅線。

作為江西省內頭部包裝飲用水企業，潤田實業具備一定的盈利實力。此時江西國資籌謀重組，不僅能幫助潤田實業曲線上市，也有為ST聯合保殼背水一戰的味道。但鑒于瓶裝水競爭格局已經形成，巨頭之間尚且廝殺激烈，留給區域品牌的生存空間愈發渺小。

并購反噬致多重退市風險壓頂

ST聯合成立于1998年12月，2000年9月22日在上海證券交易所上市掛牌交易，是國內較早一批旅游上市企業。

自2017年收購子公司新線中視以來，ST聯合業務主要以互聯網廣告營銷為主。自2019年起，公司聚焦文旅消費的戰略定位，引入跨境電商業務，在原互聯網數字營銷業務基礎上充實服務消費內容。自2023年開始，ST聯合明確提出發展為“文旅消費綜合服務商”的戰略目標。

從實際情況來看，ST聯合轉型后不僅業績每況愈下，近年來還多次披星戴帽。最近一次戴帽是在2025年3月18日，原因是信披違規被罰，導火索是一筆600余萬的業績補償款被“張冠李戴”。

根據國旅聯合（即ST聯合）與業績承諾方簽訂的協議，新線中視2017-2019年三年凈利潤分別不低于3,190萬元、4,150萬元和5,400萬元。因新線中視未完成業績承諾，國旅聯合于2020年1月收到642.43萬元業績補償款，本應計入2019年資產和利潤，但公司將其計入2020年資產和利潤。

對于新線中視的收購頗具爭議。2017年，國旅聯合以收購+增資的方式，累計斥資超1.2億元完成對新線中視的控股。在新線中視業績下滑背景下，2020年底，國旅聯合再度以9940萬元收購新線中視28%股權，持股比例提升至85.93%。此次收購新線中視承諾2020年至2022年的凈利潤分別不低于2180萬元、3650萬元和3650萬元，但三年實際完成業績合計僅有3272.03萬元，完成率不足四成。截至目前，仍有累計3700.41萬元業績補償金待償還。

激進并購短期內的確給ST聯合注入強勁增長動力，但在經歷2021年營收狂飆57.76%至8.24億元、創歷史新高后，ST聯合此后持續陷入負增長；而公司扣非凈利潤已連續虧損21年。

來源：Wind

新線中視業務基于B站等媒體資源，主要開展游戲互聯網廣告營銷業務。在國內游戲市場規模增長有限的情況下，新線中視所處的互聯網游戲廣告營銷業務的市場競爭變得更加激烈。據年報顯示，為上市公司貢獻約8成收入的新線中視，去年營收大幅下滑，凈利潤虧損1540.66萬元，已然成為ST聯合的業績拖累。

因此，即便沒有信披違規這一項處罰，ST聯合的上市地位也已岌岌可危。

根據退市新規，主板公司最近一年凈利潤扣非前后為負且扣除后營收低于3億元，將觸發財務類退市指標。ST聯合2024年營收3.65億元，凈利潤-6370萬元，已逼近退市紅線。

此外，截至2025年一季度公司每股凈資產0.15元，同比減少51.79%。若公司經營狀況持續不佳，凈資產有進一步下降至負數的風險，一旦凈資產為負，也將觸發財務類退市指標。

夾縫中生存的潤田成救命稻草

主業稀爛的ST聯合，迫切需要注入優質資產解困。然而承擔保殼重任的新標的，想象空間卻十分有限。

交易預案顯示，ST聯合擬通過發行股份及支付現金的方式，購買潤田實業100%股權，發行價為3.2元/股，并募集配套資金擬用于支付交易的現金對價、潤田實業的項目建設、補充流動資金等用途。

與ST聯合一樣，潤田實業的最終實控人也是江西省國資委。據披露，潤田實業近年來財務穩健，2024年實現營收12.6億元、凈利潤1.77億元。若潤田實業成功注入上市公司，或將幫助ST聯合業績逆轉，進而實現保殼愿望。

潤田實業財務數據，來源：公告

對于江西潤田而言，此次重組將幫助公司實現曲線上市。

早在2007年，江西潤田曾獲軟銀賽富（SAIF）2億元A輪投資，彼時有報道稱，潤田相關人士表示公司已經聘請上市保薦人并計劃在2009年上半年申報材料。據中國證監會官網，2023年6月，江西潤田已完成了兩期上市輔導。不過，此后江西潤田并未向上交所遞表。

潤田實業主要從事包裝飲用水的生產和銷售，是行業排名前列的純凈水和礦泉水雙驅發展的生產銷售廠商。根據官網資料，潤田實業2024年位列中國飲料行業包裝飲用水及天然礦泉水全國“雙十強”。

有報道稱，在江西市場，潤田的市場滲透率超50%。不過這個創立于1994年的品牌，至今仍難以走出江西市場。

眾所周知，飲用水市場競爭異常激烈，參與者眾多，消費者需求多元化且變化迅速，中小品牌不僅要面對依云、雀巢、農夫山泉、娃哈哈、怡寶等國內外巨頭的圍剿，還要應對品牌塑造、渠道拓展、產品差異化等方面的挑戰。

灼識咨詢數據顯示，2023年農夫山泉、怡寶、景田、娃哈哈、康師傅五大品牌占據58.6%市場份額，區域品牌生存空間被嚴重擠壓。

2024年4月起，頭部企業掀起一場聲勢浩大的價格戰，將瓶裝水價格從"2元時代"重新拉回到1元甚至1元以內，在部分商超渠道中，其價格甚至低至0.74元/瓶。中小企業被迫跟進，盈利空間被極致壓縮。而區域性水企的生存狀況更為嚴峻——今麥郎藍標純凈水出廠價僅0.42元/瓶，凈利潤率不足5%。

對于江西國資來講，ST聯合收購潤田實業無疑能達到整合資源、實現國有資產保值增值的目的。但若潤田實業無法精準捕捉消費趨勢、開發適配產品，并輔以營銷渠道建設打開市場，長遠來看依然步履維艱。（本文首發鈦媒體App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）