出品 | 虎嗅科技組

作者 | 丸都山

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

一份喜憂參半的財報，卻罕見地讓黃仁勛松了口氣。

北京時間5月29日凌晨，英偉達發布了2026財年第一季度（2025年2月至4月27日）財報，期內營收同比增長69%，達到441億美元，高于市場預期的431億美元；凈利潤187.75億美元，與市場預期的207.67億美元，存在不小的差距。

從過去幾個季度來看，只要英偉達發布財報，其股價必定下跌，原因在于這些財報盡管普遍超出市場一致預期，但沒有實現“遠超預期”，作為AI市場的絕對風向標，投資者對英偉達的期待值早已被拉到一個堪稱苛刻的高度。

而這一次，英偉達似乎擺脫了這個魔咒。

在財報發布后的盤后交易中，英偉達股價一度上漲超過5%，摩根士丹利也將其目標股價從160美元上調至170美元。

那么這份不那么讓人滿意的財報，為什么會讓投資市場欣然買單？尤為值得注意的是，英偉達剛剛吞下一個價值45億美元的“啞巴虧”。

Blackwell，意外穩住市場

本季度，外界對于英偉達最關心的問題就是，產品結構能否完成從Hopper到Blackwell的平穩過渡。

在Blackwell剛剛發布時，業內其實并不缺乏對該系列產品的悲觀判斷：首先是新架構芯片的交付問題，還有在實際應用中的推廣速度問題。

但從本季度財報來看，黃仁勛在Blackwell芯片問題上，交上了一份近乎滿分的答卷。

財報顯示，數據中心業務期內營收達到391.1億美元，同比增長73%。在財報發布后的電話會議中，黃仁勛表示“Blackwell在本季度貢獻了數據中心計算收入的近 70%。”

這組數字讓人深感意外。

從去年四季度開始，英偉達開始正式向客戶交付Blackwell的首款芯片B200 GPU，根據摩根士丹利發布的一份報告，整個四季度英偉達共交付了30萬顆 B200 GPU，而到了今年一季度，英偉達B200 GPU的周交付數量已提升至7.2萬顆。

產能在短時間內的大幅提高，勢必是多方合力的結果。

一方面，能夠推斷出臺積電4NP工藝制程及CoWoS-L封裝在產能爬坡上非常順利，英偉達此前與前者關于產能分配的談判也發揮了重要作用。

另一方面，去年三季度英偉達曾向微軟、OpenAI等核心客戶運送了13000個Blackwell芯片樣品，旨在幫助這些巨頭廠商提前開展測試工作，如今來看這個“先送后賣”的舉動非常高明——將適配中的可能存在的風險前置，大大提升了Blackwell的推廣速度。

值得一提的是，在Blackwell發布初期，業內有觀點認為下游市場的需求已經縮減，而目前看來，即便是預訓練和后訓練階段接近結束，但AI行業對于英偉達的需求仍是只增不減。

另外，在接下來的幾個季度中，Blackwell的需求大概率會進一步增長。

這里需要補充一個背景，從去年四季度到今年一季度，其實對B200 GPU的主要掣肘來自服務器機架供應商。由于這款芯片超過1200W的熱設計功率，早期與之匹配的服務器機架或多或少都出現了諸如過熱、液冷系統泄露的問題，包括微軟在內的幾家公司都表示過要削減B200服務器的部署。

而隨著這些問題陸續解決，英偉達下半年業績必將迎來一波新的加速，這可能也是資本市場透過這份財報看好英偉達的核心原因。

除了數據中心業務外，本季度相對傳統的游戲顯卡業務也送了意外之喜：期內營收38億美元，同比增長42%，在顯著高于28.5億美元分析師預期的同時，也創造了該業務部門歷史營收紀錄。

這主要歸功于英偉達將Blackwell架構帶入主流游戲領域，在上個季度發布了“RTX 50系”顯卡，其DLSS 4多幀生成技術在游戲玩家中受到廣泛好評。隨著更加平價的RTX 5060顯卡發布，英偉達游戲顯卡業務有望在全年保持增長態勢。

中國市場問題，可能無解

雖然Blackwell芯片在本季度大放異彩，但黃仁勛的“心頭病”仍在。

在本月初的一次采訪中，黃仁勛就表示，“中國人工智能（芯片）市場可能在未來兩到三年內達到約500億美元，對于一家美國公司來說，無法進入這一市場將是巨大的損失。”

黃仁勛的此番表態，算是對4月份美國發布的“H20芯片禁令”的回應。而隨著上季度財報的發布，我們能夠非常直觀地看到中國市場對于英偉達的影響有多大。

財報顯示，期內通過H20芯片得到的銷售收入為46億美元，而隨著禁令生效，英偉達有25億美元的訂單無法交付，所有的H20庫存積壓和原材料采購承諾共計產生了45億美元的費用。

需要說明的是，這些價值45億美元的H20芯片英偉達根本無法出手，因為這些“對華特供版芯片”本就是為BIS（美國商務部工業與安全局）兩次對華政策調整后的特殊產物，其核心性能指標已嚴重縮水，比如其FP16稠密算力僅為H100 芯片的15%左右。

在Hopper系列芯片購買不設限的背景下，其他地區市場不可能會選擇購入H20芯片。英偉達也深知這一點，因此在本季度，這家公司直接將H20的庫存和采購費用計提為資產減值。

簡單地算一筆賬：根據財報披露的數據，期內英偉達非GAAP毛利率為61.0%，如果不計算H20芯片產生的這45億美元費用，英偉達一季度非GAAP毛利率可以達到71.3%；非GAAP攤薄每股收益也將從0.81美元提高至0.96美元。

H20芯片對于英偉達利潤表現的沖擊可見一斑。

而更令黃仁勛頭痛的是，中國市場的丟失可能已經無法逆轉。

一方面，如果再基于H20推出新的“中國特供版”芯片，但面對密集的政策調整，新產品可能也會面臨“未發先死”的風險。

另一方面，現在的H20芯片在核心性能上，已經算是“削無可削”，如果放棄Hopper架構，改用Blackwell架構定制芯片，在價格上競爭恐怕難有優勢。

這里需要補充的一個背景：過去英偉達在H20芯片上，為了彌補算力不足的缺陷，為其配備了比H100芯片規格更高的顯存容量，來保證“卡間互聯”速度，導致前者成為英偉達數據中心產品中利潤最低的存在。

因此，恐怕英偉達很難再用“符合限制標準”的新產品去撬動中國市場。

在財報發布后的電話會議上，黃仁勛直言，考慮到H20出口限制的影響，預計下季度英偉達的整體營收將減少80億美元。

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