“拼多多Q1業績遠低于市場預期。”

作者丨梁辰

編輯丨林覺民

這就是一個比耐心的游戲。拼多多犧牲利潤空間去貼補用戶和商家，但股東可沒有做好準備。

北京時間5月27日晚間美股盤前，拼多多發布2025年第一季度業績報告顯示一系列業績數字遠低于市場預期。其中，營業收入同比增長10%。這一數字不僅低于市場預期6%，而且是過去兩年內最低季度同比增速，已接近個位數。受此消息影響，其盤前股價跌幅一度超20%，開盤后（盤中）股價一度下跌17%。

“正如我們過去幾個季度所強調的，隨著業務規模擴大及新挑戰的出現，增長速度的放緩是不可避免的?！逼炊喽嗉瘓F董事長、聯席CEO陳磊在電話會上的發言讓外界進一步加深了對拼多多的擔憂，并且提到投資商家生態系統等等舉措，可能會在相當長的一段時間內對盈利能力產生影響。

無論是主動加大對商戶的扶持，還是被動應對國補之下的額外投入和海外關稅政策變化，都顯著擠壓了拼多多的利潤空間。

值得留意的是，促銷和廣告活動支出繼續推高了銷售及營銷費用，一季度達到了約334.0億元人民幣，這一數字甚至超過了處在年末營銷大促期的2024年第四季度，后者約為313.6億元人民幣。

這股陣痛甚至會延續到第二季度，尤其是利潤將繼續因拼多多的補貼投入而受到影響。

618大促期間，主要競爭對手都在加碼即時零售，這無疑將威脅拼多多的核心基本盤用戶的黏性和頻次，更何況這類電商大促一直是利好阿里巴巴、京東和抖音這類品牌場域的電商平臺。不僅如此，2025年4月，拼多多針對商家的千億補貼支出也將在第二季度業績上有所體現，而這也將進一步拉高成本。

短期內，拼多多面臨多方承壓。

拼多多并未直接披露國內市場和海外市場的業績，而是分別以在線營銷服務及其他收入和交易服務收入拆解營收。業績報告顯示，一季度，在線營銷服務及其他收入約為487.2億元人民幣，同比增長15%，交易服務收入約為469.5億元人民幣，同比增長6%。

在線營銷服務主要反映國內主站業績，一直是公司重要的支柱業務和主要利潤來源，交易服務收入則與Temu相關，是公司的第二曲線，仍處于早期虧損狀態，而且收入增速已降至個位數。多數受訪分析師表示，在考慮拼多多估值時，目前尚未將Temu納入考量。

對于拼多多國內主站業務，2021年是一道分水嶺。從這一年開始，拼多多的用戶規模相對穩定，業績增長主要靠用戶提高購物頻次驅動。這一增長模式受宏觀消費情緒影響較大。國家統計局數據顯示，2025年一季度社會消費品零售總額同比增長4.6%。統計局副局長盛來運回答媒體提問時表示，消費在政策的推動下持續改善。

然而，就在拼多多需要更大的用戶粘性和購買頻次時，“優惠價格”不再是拼多多的獨有優勢。

拼多多需要追加平臺直補，才能留住用戶。圖片來源：AI生成

所以，拼多多不得不自己投入真金白銀追加平臺直補，從而延續自身優勢把用戶留下來。目前來看，在消費側，拼多多投入100億消費券對全品類商品提供超額補貼。但是，競爭對手也同樣在國補之外提供價格補貼活動，卷價格的競爭模式，或將持續一段時間。

與消費側陷入價格戰拉扯相比，供給側對拼多多的成本壓力更大。

長期以來，低價供應鏈外溢是拼多多商家的基礎。為了吸引這些白牌商家、鄉鎮、工廠甚至家庭式作坊，拼多多提供了相比淘寶、京東更低的進入門檻。不僅如此，拼多多平臺多數品類不收取類目傭金，保證金門檻也比競爭對手低。

拼多多雖然也想從供給側獲得更多收益，但為了維系客戶又不得不犧牲短期利益。

2022年，拼多多曾推出工具“全站推廣”，將付費流量和自然流量打包銷售，使得中小商家成為其商業化變現的增量。但是，僅過去一年半，2024年下半年，為了維持競爭力，拼多多便推出了“百億減免”等惠商措施。這一補貼力度在2025年4月進一步升級為“千億扶持”計劃。

在拼多多看來，減免計劃是為了加大對中小商家的幫扶，助其穩定銷量和降低經營成本，應對環境變化及相關風險，爭取更多時間和空間。硬幣的另一面，這些投入也成為拼多多推高成本、擠壓利潤的核心因素。

陳磊稱，拼多多看重的是5年、10年以及更長周期的企業內在價值。反哺商家的投入雖然記作會計費用，更是長期投資。

上述券商分析師卻表示，雖然拼多多從2024年開始就給資本市場打預防針，但市場對拼多多超預期業績有固有期待，公司犧牲利潤空間去貼補用戶和商家，股東對此仍比較難以接受?！坝绕涫瞧炊喽嗝鞔_表示不會回購，阿里巴巴和京東哪怕公司股價有所承壓，仍然在派息和回購上不遺余力”。這也是股價下跌的核心邏輯。

拼多多和這些商家的關系也許并不如其期待的那樣緊密。一位二級市場觀察者悲觀地告訴雷峰網，拼多多或許已經需要用一個衰退模型去估值，因為中國制造業產能過剩的紅利影響已經逐漸減弱。

他說，過去幾年拼多多與商家互利互惠，為廠商消耗過剩產能，但這種清倉式銷售可能難以一直持續。而且，以“低價”為特點的拼多多也要為其商業生態現狀買單。雖然拼多多已經開始著手治理商家生態，但顯然這將是一個漫長而又考驗耐心的過程。

截至雷峰網發稿時，拼多多市值約為1390億美元，相比2021年2月歷史最高值，已下降46.5%。業務調整的短期陣痛，雖然從長期發展來看一次必要的“手術”，但對急切的投資者來說，只能用手投票。有受訪投資者表示，過去五年這家公司股價一直在跌跌漲漲，已是常態。

圖片來源：谷歌財經

拼多多的海外業務是對國內玩法的復制。2022年9月，Temu從北美上線，通過復制國內拼多多的低價、私域分享、朋友推薦等運營策略實現快速增長，兩個月時間就進入iOS應用下載榜榜首。隨后，該業務向全球擴張。

但是，海外業務受到關稅等一系列政策的變化影響，導致成本增加。

2025年2月，關稅爭端影響了Temu美國業務。5月起，Temu暫停美國全托管業務。所謂全托管模式，就是平臺使用空運小包從中國倉直發海外消費者，這高度依賴于銷售目的國對小額跨境包裹的關稅豁免政策。一旦發生變化，將極大影響全托管模式的成本優勢，而清關業務量擴大也會導致時效大幅延長，從而削弱拼多多的競爭力。

Temu已宣布業務轉向“半托管模式”，該公司聲稱將商家合作，以在貿易政策變化期間保持價格穩定并確保供應。不過，一些投資者并不看好短期內能找到替代模式，尤其是與其他電商平臺相比，Temu的定價能力并不強。

2024年2月，Temu上線半托管模式。這種模式需要賣家在銷售目的地有本地庫存并自行配送至當地消費者。這被視為一種降低關稅風險的措施，并且可以減輕平臺履約壓力和虧損。國信證券研報指出，半托管模式下原有國內工廠賣家不愿承擔海外庫存風險、大批亞馬遜賣家不愿放棄商品定價權，導致該模式下入駐商家的留存率僅略高于10%。

從上述業績報告來看，拼多多傭金收入增幅減少和Temu業務轉型有關。一位二級市場投資者向雷峰網分析，推動全托管商家轉型半托管的過程中，拼多多減少了傭金的收入，但由于仍要推動GMV增長，所以必要的費用還是要繼續投入，這就導致了當前收入增長少且影響到毛利潤的局面，而這也是業務轉型周期所面臨的正常情況。

由于關稅對業績的影響尚未在一季度體現，券商浦銀國際預計，拼多多二季度海外業務將面臨更加嚴峻的挑戰，仍存在很大不確定性。

危機之下，拼多多在海外的營銷也已調整。連續兩年投放超級碗后，2024年拼多多沒有繼續投放。券商天風證券分析稱，其海外整體營銷投放或有下行趨勢。

關于拼多多和資本市場，雷峰網將持續關注，想了解更多信息，歡迎添加作者微信：karlliang88。